Стоимость капитала и инвестиционный процесс

Изложенная концепция стоимости капитала находит применение прежде всего при отборе приемлемых инвестиционных проектов и при формировании инвестиционной программы. Она способствует определению оптимальной структуры капитала, т.е. поиску таких пропорций элементов капитала (весов w_s, w_d), при которых рынок дает компании максимальную оценку. Концепция помогает рациональному выбору финансовых стратегий по аренде, по источникам заемного финансирования (замена облигаций старого выпуска на новый). Большая роль принадлежит ей в управлении оборотным капиталом.

В делах и в частной жизни следует отличать понятие «стоимость капитала индивида» от категории «стоимость капитала компании». Они различаются прежде всего по источникам финансирования. У индивида большинство источников привязаны к приобретаемому активу и не могут произвольно замещаться.

Рассмотрим это на п р и м е р е. Индивид реализует проект строитель­ства загородного дома, покупки машины и мебели. Структура его капи­тала представляет собой банковскую ссуду на строительство дома (ипо­течный кредит) 100 тыс. долл. под 25 % годовых. Еще он взял банковскую ссуду для приобретения машины на сумму 15 тыс. долл под 15% годовых. Наконец он получил кредитные карты для покупки мебели на уровне в 5 тыс. долл. под 30 % годовых.

Средневзвешенная стоимость капитала равна [(100 * 25 %) +(15 *15 %) +(5-30 %)]

/(100 + 15 + 5) = 24%. Эти элементы капитала не могут направляться ни на какие другие цели. При этом привлечение капитала для приобретения второй машины обойдется дороже. Предоставление допол­нительных 15 тыс. долл. обойдется уже в 26% годовых. Таким образом, предельная стоимость капитала по банковской ссуде для приобретения машины будет равна 26%. Поскольку предельная стоимость превышает среднюю (24 %), то увеличение капитала окажется более дорогостоящим мероприятием. Значит, если дополнительный капиталбудет примечен, то средняя стоимость капитала возрастет.

Однако в отличие от компании увеличение одного элемента капитала индивида не влечет за собой растущих возможностей увеличения других элементов с той же стоимостью. Скорее, на­оборот, увеличение ссуды на приобретение машины сократит воз­можность привлечения других источников.

Компания же теоретически может увеличивать капитал (при­влекая его на финансовом рынке) в неограниченном количестве. Увеличение акционерного капитала расширяет возможности при­влечения банковских ссуд. При прочих равных условиях можно добиться удвоения заемного капитала (предполагается, что акти­вы и прибыль увеличатся пропорционально росту акционерного капитала).

В мировой практике привлечение заемного капитала дает ком­пании налоговые преимущества. При использовании заемных ис­точников финансирования важно, чтобы были четко прописаны условия возврата номинальной суммы займа и процентные плате­жи. Это уменьшает налогооблагаемую базу и создает дополнитель­ный денежный поток по сравнению с собственными источника­ми финансирования. Этот дополнительный денежный поток но­сит название налогового щита.

Налоговый щитпредставляет собой экономию на налоге на прибыль. Компания получает дополнительный денежный поток, равный I (1 – Т _х)_., где I— ежегодные выплаты процентов по заем­ным средствам и Т_х — ставка налога на прибыль.

Если требуемая доходность по привлеченному заемному ка­питалу составляет Д _I, то для компании с учетом налоговых льгот этот источник капитала обходится дешевле. К примеру, взята ссуда 100 тыс. р. под 14% годовых. Ежегодно плата за капитал равна 14 тыс. р. Дополнительный денежный поток в результате экономии на налоге на прибыль равен

14 тыс.* 0,35 = 4,9 тыс. р. Фактически привлечение этого элемента капитала обходится для компании в 14 - 4,9 = 9,1 тыс. р. В относительном выражении доро­говизна этого источника составит (9,1: 100 тыс. р.)100 % = 9,1 %.

Стоимость заемного капитала может быть рассчитана по формуле

K _d =Д _I (1-Т_х),

Где Д – требуемая доходность по заемному капиталу

Т - ставка налога на прибыль

П р и м е р. Допустим, компания привлекает для финансирования банковскую ссуду под 14% годовых и имеет возможность снижать налогооблагаемую прибыль при ставке налога 35%. Тогда стоимость капитал по этой ссуде равна 14(1-0.35)=9.1%

По облигационному займу требуемая доходность определяется по значению доходности к погашению (YTM) и с учетом налоговых выгод стоимость капитала также меньше расчетной величины доходности к погашению.

Предельной стоимостью капитала называют стоимость будущего (нового) приращения или привлечения капитала, т.е. стоимость каждой дополнительной единицы финансового ресурса. Это каждая стоимость труда - это затраты по подключению к процессу производства или реализации одного дополнительного работника, т.к. предельная стоимость капитала - это годовая %-я ставка , которая требуется при увеличении на 1 ден. ед. Компания не может привлечь неограниченное число работников данной квалификации при фиксированной з / п. Соответственно невозможно безгранично увеличивать капитал при постоянной стоимости . Теоретически из-за ограниченности на рынке финансовых ресурсов привлечение каждой новой ден ед., казалось бы, должно обходиться дороже. Однако до определенного размера капитала стоимость может и не изменяться. Например, если для корпорации XYZ условия привлечения заемного капитала 20 % годовых, собственный капитал дает 30% годовых и финансовый рычаг равен 50;, то инвестирование чистой прибыли как использование внутреннего источника привлечения капитала будет составлять для корпорации 25% годовых. Предельная стоимость капитала при неизменности стоимостей отдельных элементов равна средней стоимости капитала корпорации вне зависимости от того, какой источник конкретно использовался в проекте. Различают предельную стоимость элементов капитала и предельную стоимость всего капитала. В нашем примере предельная стоимость заемного капитала равнее 20 %, предельная стоимость привлечения собственного капитала (нераспределённой прибыли) равна 30%. Предельная стоимость капитала корпорации равна

0.5* 20%+0.5*30%=25%

Для компании очень важно то обстоятельство, что стоимость каждой ден ед. нового капитала определяется предельной стоимостью капитала как средневзвешенной из всех используемых компанией элементов капитала, а не только тех, которые покрывают новые активы или проект.

П р и м е р

Элемент капитала	Текущая рыночн. Оцена элемента капитала, млн дол	Предельная ст-ть перерапределяемой прибыли,%	Предельная ст-ть элемента капитала
Обыкновенные акции	1.0
Привилегированные акции	0.5
Облигационный займ	0.5

Т.О предельная ст-ть капитала рассчитывается как средневзвешенная из предельных стоимостей элементов капитала. Взвешивание осуществляется по целевой структуре капитала. В большинстве случаев используется существующая структура капитала. Для приведенного выше примера предельная стоимость капитала равна

[(20%· 1) + (16 % ·0,5) + (22%·0,5)]:(1 + 0,5 + 0,5)= 19,5%.

Оценки предельной стоимости капитала используются при при­нятии инвестиционных решений, связанных с привлечением внеш­него капитала (займы, дополнительная эмиссия акций). Предель­ная стоимость капитала может быть выше средней, ниже ее или равна ей. В ходе укрепления компании (рост капитала и активов, достижение признания и известности на рынке) привлечение ка­питала обходится дешевле. Предельная стоимость капитала стано­вится ниже средней, а инвестиционные возможности расширя­ются. Проекты, доходность которых была ранее невысока (ниже средней стоимости капитала), теперь становятся приемлемыми, поскольку их доходность превышает предельную стоимость капи­тала. Если увеличение капитала сопровождается ростом его пре­дельной стоимости, то многие инвестиционные проекты для ком­пании могут отсечься. Путем сопоставления предельной стоимос­ти капитала и инвестиционных возможностей компании можно выявить оптимальный размер капитала, увеличение (уменьшение) которого экономически невыгодно.

При оценке инвестиционных проектов в качестве ставки дисконтирования обычно используется предельная стоимость капитала. Если новый проект по степени риска отличается от прежних проектов корпорации, то предельная стоимость элементов капитала будет отличаться от текущей стоимости элементов и предельная стоимость капитала корпорации будет отличаться от текущей сред­ней. В случае, когда риск не меняется или меняется незначительно, что бывает, например, при расширении действующего производства, в качестве ставки дисконтирования может использоваться те­кущая средняя стоимость капитала. Фактически это означает, что капитал формируется из существующих в данный момент источ­ников. Поскольку текущую стоимость капитала оценить гораздо легче, чем предельную, на практике нередко в качестве ставки дисконтирования при оценке инвестиционных проектов применяется текущая средняя стоимость капитала корпорации.