Понятие стоимости капитала

ГЛАВА 4 КОНЦЕПЦИЯ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА

Изучив эту главу, вы сможете:

1.понять отличие бухгалтерского погашения издержек от финансового;

2.определять стоимость элементов капитала компании котирующихся акций и облигаций

3.применять концепцию стоимости капитала в инвестиционных решениях компании

4.понять, как финансовые решения влияют на стоимость капитала компании и оценку бизнеса.

Понятие стоимости капитала

Финансовая сторона деятельности предприятия заключается в привлечении денежных средств и их инвестировании. Существует несколько принципов, позволяющих принимать правильные фи­нансовые решения. Одним из таких принципов является учет аль­тернативных возможностей путем сопоставления принимаемых ре­шений с альтернативами на рынке. Эти возможности могут касаться использования трудовых и материальных ресурсов, aтакже, альтернативного вложения денег. На финансовом рынке товаром становятся именно деньги, а цена их выражается в ставке про­цента. Последний показывает относительную величину платности за пользование деньгами. С финансовой точки зрения предприя­тие есть совокупность многих активов. Поэтому главное финансовое правило бизнеса состоит в генерировании предприятием де­нежных потоков, достаточных не только для оплата сырья, мате­риалов, труда, энергии, но и для соответствующих выплат вла­дельцам капитала, путем обеспечения эффективной отдачи на вло­женный капитал. Ведь предприятие привлекло средства финансо­вого рынка и должно расплатиться за их использование. Необхо­димость достаточного генерирования денежных средств для под­держания капитала и выражает концепция стоимости капитала. Это процесс показан на рис. 4.1.

Рис. 4.1. Предприятие как генератор денежных потоков

Бухгалтерский (учетный) подход к анализу деятельности акцентирует внимание на свершившихся фактах оплаты поставщи­кам, работникам, по налоговым платежам и зафиксированным в договорах займа выплатах по заемному капиталу (выплаты про­центов банку, купонные выплаты держателям облигаций). Анализ же выплат (фактически имевших место или потенциальных) владельцам собственного капитала (например, акционерам) игно­рируется. Финансовый взгляд на принятие инвестиционных и финансовых решений требует обязательного внимания к имеющимся у владельцев капитала компании альтернативам. Это пред­полагает учет всех возможностей использования ресурсов и получения результатов, в том числе выплат владельцам капитала за использование их денег. Эта плата зависит от риска вложений. Чем рискованнее инвестиции, тем большую плату требуют владельцы капитала. Выплаты владельцам капитала (фактические и потенциальные) в относительном выражении (процентах годовых) носят название «стоимость капитала» (cost of capital).

Но компания использует капитал на разных условиях. Например, у заемного капитала степень риска меньше, чем у собствен­ного. Существуют также займы с залогом и гарантией, кратко­срочные и долгосрочные займы. Значит, каждый владелец капи­тала принимает на себя определенный риск, ассоциируемый с ком­панией (точнее, с выплатами по привлекаемому капиталу владель­ца). У каждого элемента капитала имеется своя стоимость. В свете сказанного введем следующие обозначения, которые пригодятся в Дальнейшем: % годовых; k _s — стоимость элемента капитала по обык­новенным акциям или по нераспределенной прибыли; k _р — сто­имость капитала по привилегированным акциям; k _d1 — стоимость Капитала по облигационному займу; k _d2 — стоимость капитала по банковской ссуде; k _d3 — стоимость капитала по договору займа с другой компанией.

Финансовый подход к принятию решений в отличие от учтенного тесно связан также с внешним рынком. Поскольку на рынке инвесторы располагают альтернативами вложения денег, формируется понятие требуемой доходности. Инвестор согласится вложитьденьги в бизнес, если он обеспечит ему не меньшую доходность, чем альтернативные варианты, имеющиеся на рынке. Для владельцев капитала требуемая доходность и определяется по аль­тернативным вариантам вложений с учетом риска.

П р и м е р. Согласно инвестиционному варианту, требуется вложить в начале года 100 ден. ед. и получить к концу года 120. Доходность инвести­ционного варианта равна 20 % годовых. Хорошее это решение или пло­хое? Ответить на этот вопрос можно, лишь рассмотрев альтернативы использования денег в данный момент. Если для такого же уровня риска альтернативные варианты доходности принесут в конце года менее 20% годовых, то инвестиционное решение удачное. Скажем, при этом же уровне риска на рынке можно заработать по альтернативным вариантам 15% годовых. Для инвестора 15 % — это требуемая доходность. Для учас­тия в инвестиционном проекте нужно, чтобы он принес не менее 15 %. Сопоставление ожидаемой по проекту доходности с требуемой позволяет принять решение.

Вся бизнес-деятельность может рассматриваться как портфель проектов, принятых в разные моменты времени. Следовательно, принимаемые проекты должны постоянно обеспечивать приемле­мую, с учетом рыночных ставок, отдачу на вложенные в данный бизнес средства. Для инвестора рынок формирует понятие требу­емой доходности. Для компании же возникает понятие затрат на привлекаемый капитал или категория стоимости капитала.

Она представляет собой относительную величину платы (в про­центах годовых) владельцам капитала за использование их финан­совых ресурсов. С точки зрения компании стоимость капитала — это средства, которые нужно заплатить нынешним и потенциаль­ным владельцам капитала, чтобы поддержать их заинтересован­ность в сохранении статуса инвестора, а также добиться притока новых средств со стороны потенциальных вкладчиков.

Если капитал компании представлен только собственным ка­питалом, можно считать, что его владельцы требуют подержания определенного уровня доходности. Предполагается также, что все они имели равные инвестиционные возможности на рынке и каж­дому классу риска соответствует определенный уровень доходно­сти. Отсюда правило: принимаемые компанией проекты должны обеспечивать доходность не меньшую, чем стоимость капитала самой компании

Если компания использует собственный изаемный капиталы, то стоимость капитала равна средневзвешенной из стоимостей собственного и заемного капитала (обозначается как WACC).

На практике применяются различные элементы финансирова­ния (обыкновенные и привилегированные акции, нераспределен­ная прибыль, облигации, различные банковские ссуды). Они отличаются друг от друга по степени риска для их владельцев, а следо­вательно, по требуемой доходности. В этом случае стоимость капитала компании рассчитывается как средневзвешенная величина стоимостей этих составных элементов капитала.

В упрощенном варианте (с двумя элементами капитала) фор­мула имеет вид

WACC= k =w_d k _d +w _s k _s

Где w_d и w _s - соответственно доли заемного и собственного капиталов (в данном случае w_s = 1- w_d);

K _d и k _s — соответственно стоимости заемного и собственного капиталов.

Как известно, дивиденды, выплачиваемые по обыкновенным I и привилегированным акциям, зависят от размера полученной I чистой прибыли. Для их выплаты в любом случае требуется решение совета директоров (наблюдательного совета) и общего собрания. Отсюда, казалось бы, можно предположить, что негаранти-рованность выплат по акционерному капиталу означает отсутствие платы за этот капитал. Но если владельцы капитала не получили текущих выплат на вложенные средства, то, значит, их требуемая доходность равна нулю, а собственный капитал такой компании не имеет стоимости (k _s = 0). Но такое предположение ошибочно. |Оно строится на рассмотрении одних лишь текущих доходов (возможных текущих выплат владельцам собственного капитала). Од­нако владельцы собственного капиталаимеют еще один источникдохода — разницу в оценке доли их капитала на различные моменты времени. Из этого становится очевидным превышение требуемой доходности по собственному капиталу над дивидендной доходностью. На рис. 4.2 показаны формы доходности капитала.

Рис. 4.2. Формы доходности капитала

Принятие проектов может увеличить цену акции компании с Р_o до P₁, общий доход за год может составить + (Р₁ – Р _о ).Величина

(Р₁ – P₀)/P₀ называется доходностью прироста капитала. Дивиденд за год, деленный на цену акции на начало года, называется дивидендной доходностью.Таким образом, общая доходность акции складывается из двух составляющих — доходности от прироста ее курсовой стоимости и дивидендной доходности. Первая составляющая может перекрывать вторую.

Действительно, в отличие от владельцев облигаций акционеры могут не получать ежегодный текущий доход вообще, т.е. компания может ничего не выплачивать владельцам собственного капитала (так называемый отказ от выплаты дивидендов). Однако такая форма функционирования долго существовать не может. Придет момент, и компания не сумеет привлечь дополнительный новый капитал и удержать уже имеющихся владельцев капитала. Последние соглашаются на отсутствие или снижение дивидендной доходности только при условии возможного роста отдачи в перспективе ( в виде будущих дивидендов или прироста капитала).

Отсюда следует, что стоимость акционерного капитала соответствует годовой процентной ставке, которая уплачивается для поддержания текущей рыночной оценки акционерного капитала. Если компания обеспечивает доходность ниже требуемой, то акционеры стараются избавиться от акций .Превышение предложения акций над спросом приводит к резкому падению их цены. В итоге текущая рыночная оценка акционерного капитала падает. Это связано со специфичностью собственного капитала компании. Дело в том, что часть оплата за вложенный капитал может быть сделана в виде текущих выплат в денежной форме (дивиденды), а часть – в виде накопленного увеличения капитала (рост оценки в сегодняшних деньгах будущих прибылей)