ПОНЯТИЕ И ВИДЫ СТОИМОСТИ (цены) (и расчет) КАПИТАЛА

Одной из важнейших предпосылок эффективного управления капиталом предприятия является оценка его стоимости. При этом под стоимостью (ценой) капитала организации (предприятия) понимают ту величину (в виде общей суммы средств), в которую обходятся предприятию привлекаемые на рынке капитала финансовые ресурсы, причем как собственные, так и заемные, или это размер финансовой ответственности организации за использование собственных и заемных средств в своей деятельности. Иными словами, в самом общем виде цену капитала можно выразить следующей формулой:

ИО_к

Ц_к= --100%,

к

где Ц_к - цена капитала; ИО_к - издержки на обслуживание капитала; С_к - усредненная за отчетный период величина капитала предприятия.

Концепция такой оценки исходит из того, что капитал как один из важных факторов производства имеет, как и другие факторы, определенную стоимость. Эта концепция является одной из базовых в системе управления финансовой деятельностью предприятия.

Средства, используемые для формирования капитала предприятия, имеют свою цену. Эта цена в немалой степени будет определяться имеющимися у предприятия возможностями выбора источников финансирования, а также уровнем риска вложения капитала. Однако сам термин «стоимость капитала» не следует понимать буквально, принимая за него процентную ставку, которую организация платит за капитал, предоставленный ей в кредит. Суть состоит в том, что указанная ставка не отражает в полной мере даже стоимость заемного капитала, поскольку реальная цена, _к примеру, кредита может быть выше, а порой и ниже объявленной процентной ставки. То же можно сказать и о стоимости собственного капитала.

Следует различать 1)текущую, 2)предстоящую, 3)предельную и целевую стоимость капитала.

Текущая стоимость капитала характеризует существующую структуру капитала организации и может быть выражена как в балансовой, так и в рыночной оценке. Поскольку текущая стоимость капитала учитывает ранее (уже) произведенные затраты по привлечению капитала акционеров, пайщиков и уже заключенные кредитные договоры и условия коммерческого кредитования, она представляет интерес (только) в плане оценки прошлых действий руководства по выбору источников финансирования деятельности организации.

Предстоящая стоимость капитала - % ставка по привлечению в будущем (в предстоящем периоде) финансовых ресурсов. – Ожидается по вновь привлекаемым ресурсам. Она является основной для принятия управленческих решений.

Предельная стоимость капитала характеризует такую структуру капитала (такое соотношение между отдельными элементами капитала, которая позволит организации компенсировать издержки, связанные с финансированием инвестиций, на основе будущих доходов от этих инвестиций. Следовательно, здесь стоимость капитала выступает как предельная ставка той формы финансирования, которую предприятие собирается использовать в будущем.

Целевая стоимость капитала характеризует (величину затрат по привлечению средств в соответствии с предполагаемой структурой капитала) такое соотношение между собственным и заемным капиталом, которое отражает некоторую приемлемую степень финансового риска предприятия (оптимальная структура капитала), а также его способность в случае необходимости привлечь заемный капитал в желаемых объемах и на приемлемых условиях.

Поскольку любое предприятие обычно финансируется из нескольких принципиально различающихся источников и их стоимость варьирует, то в качестве интегральной (обобщающей) оценки стоимости капитала следует использовать некий средний показатель. И такой показатель существует, и называется он средневзвешенной стоимостью капитала — ССК (Weighted Average Cost оf Capital, WACC). Рассчитывается данный показатель как средневзвешенная величина из индивидуальных стоимостей (цен), в которые обходятся компании привлечение различных видов источников средств. Стандартная формула для вычисления ССК (WACC):

Показатель ССК (WACC) имеет достаточно простую интерпретацию — он характеризует уровень расходов (в процентах), которые ежегодно должно нести предприятие за возможность осуществления своей деятельности благодаря привлечению собственных и заемных средств. Условно говоря, ССК численно равна проценту, получаемому в среднем поставщиками капитала, т. е. инвесторами предприятия (процентной ставке, по которой поставщики капитала предоставляют свои ресурсы для финансирования деятельности предприятия).

Тем самым экономический смысл использования показателя WACC состоит в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения WACC.

Рассмотрим пример.Рассчитайте средневзвешенную стоимость капитала (WACC) по нижеследующим данным (табл. 3.1) и сделайте вывод о целесообразности вложения фирмой средств в инвестиционный проект, внутренняя норма доходности которого составляет 18 %.

Таблица 3.1

Источник средств	Средняя стоимость источника средств, %	Удельный вес данного источника средств в пассиве
Привилегированные акции		0,1
Обыкновенные акции и нераспределенная прибыль		0,5
Заемные средства, включая кредиторскую задолженность		0,4

Определим средневзвешенную стоимость капитала фирмы (WACC), подставив соответствующие значения из таблицы в формулу:

Средневзвешенная стоимость капитала составляет 22,5 %. Далее сопоставим полученное значение с внутренней нормой доходности проекта (IRR). По условию IRR = 18 %, что меньше значения WACC (18 < 22,5). Это значит, что проект обладает недостаточной доходностью в сравнении со стоимостью источников финансирования предприятия и не может быть одобрен, так как он не обеспечит удовлетворение интересов инвесторов и кредиторов.

Рассмотрим еще один пример.Рыночная стоимость обыкновенных акций компании «Альфа» составляет 1900 тыс. руб., привилегированных акций — 1000 тыс. руб., величина банковского кредита составляет 1100 тыс. руб. Цена обыкновенных акций составляет 15 %, привилегированных — 10 %, заемного капитала — 10 %. Рассчитайте средневзвешенную стоимость капитала компании с учетом эффекта налогообложения, если ставка налога на прибыль составляет 24 %.

Сначала необходимо вычислить удельный вес (У) каждого источника капитала. Общая сумма капитала компании составляет 1900 тыс. руб. + 1000 тыс. руб. + 1100 тыс. руб. = 4000 тыс. руб. Тогда: У_оа = 1900 : 4000 = 47,5 %; У_па = 1000 : 4000 = 25 %; У_бк = = 1100:4000 = 27,5%.

Расчет средневзвешенной цены капитала произведем с помощью табл. 3.2.

Таблица 3.2

Показатель	Цена 1-го источника (с учетом эффекта налогообложения), %	Удельный вес i-го источника в общем объеме капитала, десят. дробь	Средняя взвешенная стоимость, %
Обыкновенные акции		0,475	7,1
Привилегированные акции		0,25	2,5
Банковский кредит	10-(1-0,24) = 7,6	0,275	2,1
Средневзвешенная стоимость капитала (ССК)			ССК = 11,7

Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала компании с учетом эффекта налогообложения составляет 11,7 %.

Вообще концепция ССК (WACC) многогранна.

В повседневной практике данный показатель может использоваться как:

а) норма прибыльности операционной деятельности организации;

б) критериальный показатель эффективности реального инвестирования;

в) базовый показатель эффективности финансового инвестирования;

г) критерий принятия управленческих решений относительно использования различных способов финансирования инвестиционной деятельности организации;

д) основа для управления структурой капитала организации на основе механизма финансового левериджа;

е) измеритель уровня рыночной стоимости предприятия;

ж) критерий оценки и формирования соответствующей финансовой политики предприятия.

ЦЕНА СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА И СПОСОБЫ ЕЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ

Собственный капитал имеет стоимость, которая рассматривается с точки зрения альтернативных вариантов размещения средств или упущенной выгоды. При этом следует учитывать особенности формирования отдельных составляющих собственного капитала и, соответственно, их поэлементную оценку, которая способствует выбору наиболее недорогих источников их привлечения.

Несмотря на множественность подходов к оценке стоимости собственного капитала в научной литературе, могут быть выделены в качестве базовых следующие из них:

а) метод дивидендов;

б) метод доходов (доходный подход);

в) метод оценки доходности финансовых активов на основе использования модели САРМ (Capital Assets Pricing Model);

В соответствии с дивидендным подходомстоимость собственного капитала определяется 1)текущей стоимостью дивидендов, которые акционеры либо получают, либо желают получить от предприятия, а также 2)ожидаемыми изменениями курсовой стоимости акций. Логика данного подхода состоит в том, что выплата дивидендов (либо прирост курсовой стоимости акций) рассматривается как плата за собственный капитал.

где к — норма дивиденда на акцию (цена собственного капитала); D — прогнозируемый размер дивиденда на акцию; Р — текущая рыночная цена акции.

Бланк ИА. Основы финансового менеджмента. Т. 1. — Киев: Ника-Центр, 1999.-С.429-431.

Данная формула может быть модифицирована, если предположить, что дивиденды растут с некоторым темпом прироста. В этом случае определение искомой величины цены собственного капитала предполагает наличие нового параметра g, который представляет собой ожидаемый темп прироста дивидендов. В этом случае цена собственного капитала может быть определена следующей формулой:

lr ^D 4.

Последняя формула получила широкое распространение под названием формулы Гордона.

Рассмотрим пример.Текущая рыночная цена акции компании составляет 600 руб. Величина дивиденда, выплачиваемого в текущем году, составляет 25 руб. на акцию, и ожидается ежегодный прирост дивидендов на 5 %. Определите стоимость собственного капитала, используя модель роста дивидендов (формулу Гордона).

Подставив соответствующие значения в формулу к = -5 + g,получим

к = Ш + 05 = °'092 = 92 ^%'

Метод доходовосновывается на расчете коэффициентов соотношения рыночной цены акций (Р) и прибыли, приходящейся на акцию (EPS — Earnings per Share), — коэффициента Р/Е, т.е при реализации данного подхода используется следующая формула:

EPS к р .

Данный подход предполагает, что вся будущая прибыль будет распределена среди акционеров, что является весьма грубым приближением. Кроме того, проблемы использования данной формулы связаны с возможностью располагать информацией о рыночной цене акции предприятия и прогнозировать доходы (чистую прибыль). Поэтому в российской практике цену собственного капитала Д_ск в рамках данного подхода можно рассчитать упрощенным способом, а именно:

Чистая прибыль ск Собственный капитал

Метод, основанный на использовании модели оценки доходности финансовых активов компании (САРМ), базируется на принципе, согласно которому требуемая норма доходности должна отражать уровень риска, который вынуждены нести собственники для того, чтобы получить указанную доходность.

Он включает в себя расчет следующих показателей:

• Rj. — ставка доходности по безрисковым вложениям, включающим в себя, как правило, доходность государственных ценных бумаг;

• R_m — среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций, т. е. средняя ставка доходности по всем акциям, котирующимся на фондовом рынке;

• 6 (коэффициент бета) — показатель систематического риска. Он характеризуется колебаниями показателей на рынке ценных бумаг и показывает, насколько изменение цены акции предприятия обусловлено рыночными тенденциями. Интерпретация 6-коэффициента для акций конкретной компании означает: а) при 6=1 акции компании имеют среднюю степень риска, которая сложилась на рынке в целом; б) при В<1 — акции компании менее рискованны, чем в среднем на рынке; в) при 6>1 — акции компании более рискованны, чем в среднем на рынке.

Модель САРМ, позволяющая оценить требуемую доходность акций компании R, соответствующую уровню риска, определяемого 6-коэффициентом, может быть представлена в виде следующей формулы:

R = R_f+B-(R_m-R_f).

При этом составляющая (R_m — /L) имеет вполне реальную интерпретацию, представляя собой рыночную (среднюю) премию за риск вложения капитала в рисковые ценные бумаги.

Рассмотрим пример.Акционерный капитал компании X имеет 6-коэффициент, равный 1,2. Рыночная надбавка за риск равна 8 %, а процентная ставка при отсутствии риска — 6 %. Последние дивиденды компании составили 2 руб. на акцию, их предполагаемый прирост равен 8 %. В настоящее время акции продаются по цене 30 руб. Рассчитайте стоимость акционерного капитала фирмы двумя способами: методом, основанным на использовании модели оценки доходности финансовых активов, применяемой на рынке ценных бумаг, и методом дивидендов. Сравните полученные результаты.

В основе использования метода дивидендов лежит известная нам формула, подставив в которую соответствующие значения, получим

fc = f+£ = 2/30 + 0,08 = 0,15 = 15%.

Метод расчета стоимости акционерного капитала (R_e), основан на модели САРМ, опирается на следующую формулу: R_e = R_f+ +^Ь)3 . (R_M- R_f), откуда получаем:

R_e = 6 + 1,2 ■ (14 - 6) = 15,6 %,

Ед доходность безрисковых ценных бумаг; 6_£ — коэффициент риска ценных бумаг фирмы X; R_M — среднерыночная доходность; (Rm — fy) ~ рыночная надбавка за риск, в нашем случае она равна 8 %.

Как видно, используя две модели для определения стоимости капитала компании, мы получили разные результаты. В данном случае расхождение незначительное, хотя на практике различия в оценках могут быть гораздо более существенными.

Оценка стоимости собственного капитала имеет ряд особенностей, важнейшие из которых:

• суммы выплат акционерам входят в состав налогооблагаемой базы, что повышает стоимость собственного капитала в сравнении с заемными средствами. Выплата процентов за привлекаемый заемный капитал в форме банковских кредитов, напротив, уменьшает налогооблагаемую базу. В результате цена вновь привлекаемого собственного капитала часто превышает стоимость заемного капитала;

• привлечение собственного капитала связано с более высоким финансовым риском для инвесторов, что повышает его стоимость на величину премии (надбавки) за риск;

• мобилизация собственного капитала, в отличие от заемного, не связана с обратным денежным потоком, что говорит в пользу выгодности данного источника, несмотря на его более высокую стоимость;

• необходимость периодической корректировки объема собственного капитала, зафиксированного в бухгалтерском балансе, вызванная заниженной оценкой суммы используемого собственного капитала в сравнении с использованием вновь привлекаемого собственного или заемного капитала, которые оцениваются в текущих рыночных ценах;

оценка вновь привлекаемого собственного капитала носит вероятностный характер, так как текущие рыночные цены на акции подвержены значительным колебаниям на фондовом рынке. Если привлечение заемных средств основывается на процентных ставках, зафиксированных, к примеру, в кредитных договорах с банками, то выпуск в обращение обыкновенных акций не содержит таких договорных обязательств перед инвесторами. Исключение составляет эмиссия преференциальных акций с твердо фиксированным процентом дивидендных выплат. Тщ самым по своей сущности цена собственного капитала является имплицитной ценой, т. е. ценой, в которой издержки определяются неточно (неявно — implicit).

В связи с последним обстоятельством интересным представляется подход к определению цены собственного капитала, в основе которого лежит расчет трансакционных издержек предприятия обусловленных привлечением собственного капитала*.

Поскольку цена собственного капитала предприятия определяется как отношение суммы средств, которую следует заплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов (капитала) к величине самих привлекаемых финансовых ресурсов, то встает вопрос не только об эксплицитности (явности, точности) или имплицитности издержек, но и об их двойственной природе, поскольку издержки привлечения ресурсов для одного субъекта экономических отношений являются затратами, а для другого — доходами. Так, например, для акционерного общества дивиденды — это отток денежных средств (издержки), а для акционеров — это доход. В связи с этим показатель цены капитала — это, с одной стороны, издержки привлечения единицы капитала, с другой стороны — это его доходность.

Расчет трансакционных издержек предприятия позволяет определить затратоемкость процесса создания нормальных условий для функционирования основного производства. При этом из совокупных трансакционных издержек следует исключить издержки, связанные с привлечением заемных источников финансирования. Обозначив трансакционные издержки, связанные с привлечением собственного капитала, как ТИ_ск, получаем следующую формулу для расчета цены собственного капитала предприятия:

где Ц_ск — цена собственного капитала предприятия в отчетном периоде;

СК — средняя величина собственного капитала в отчетном периоде.

Что же касается самих трансакционных издержек, то к основным их видам следует отнести:

• издержки поиска, обработки и хранения информации (расходы на рекламу, покупка периодических изданий, оплата услуг торговых агентов, командировочные расходы и пр.);

* Ломакина Т.П., Гукова А.В. О расчете цены собственного капитала//Финансы. - 2003. - № 9. - С. 53-55.

• издержки ведения переговоров (расходы на заключение и оформление контрактов, командировочные расходы и пр.);

• издержки сертификации и защиты прав собственности (затраты на лицензирование, судебные расходы и издержки арбитражных процессов);

• издержки, связанные с эмиссионной деятельностью предприятия (расходы, связанные с эмиссией, дивиденды, издержки по проведению собраний акционеров); .

• издержки влияния (налоги, взносы в общественные организации) и т. п.

С учетом рассмотренных особенностей и принципов оценки стоимости капитала алгоритм оценки стоимости собственного капитала акционерного общества предполагает наличие следующих этапов:

а) расчет стоимости используемого в отчетном периоде собственного капитала;

б) расчет стоимости дополнительно привлекаемого акционерного капитала в раздельности по 1)обыкновенным и 2)привилегированным акциям.