Тема 4. стоимость капитала корпорации и управление его структурой

4.1. Экономическая природа и классификация капитала корпорации

4.2. Стоимость капитала

4.2. Теории структуры капитала

Экономическая природа и классификация капитала корпорации

Капитал - одно из основных понятий финансового менеджмента. Он выражает общую величину средств в денежной, материальной и нематериальной формах, вложенных в активы (имущество) корпорации. В рамках корпоративных финансов капитал характеризует денежные (финансовые) отношения, возникающие между корпорацией и другими субъектами хозяйствования по поводу его формирования и использования. Такие денежные отношения возникают между корпорацией как юридическим лицом и ее акционерами (инвесторами), кредиторами, поставщиками, покупателями продукции (услуг) и государством (уплата налогов и сборов в бюджетную систему).

Все источники формирования и изменения капитала отражаются в пассиве бухгалтерского баланса и, как правило, составляют основную часть источников средств корпорации.

Капитал корпорации классифицируется по различным признакам:

- по принадлежности выделяют: собственный и заемный;

- по целям использования - производственный, ссудный и спекулятивный;

- по формам инвестирования - капитал в денежной, материальной и нематериальной формах, используемый для формирования уставного капитала корпорации;

- по объектам инвестирования - основной и оборотный;

- по формам собственности - государственный, частный и смешенный;

- по организационно-правовым формам деятельности различают - акционерный и складочный (паевый);

- по характеру участия в производственном процессе - функционирующий и нефункционирующий;

- по характеру использования собственниками - потребляемый и накапливаемый (реинвестируемый);

-по источникам привлечения - отечественный и иностранный.

Стоимость капитала

Управление капиталом (пассивами баланса) корпорации осуществляют с помощью оценки его стоимости.

Понятие стоимости капитала занимает особое место при разработке финансовой и инвестиционной стратегии компании и характеризует среднегодовой уровень затрат компании по привлечению и обслуживанию капитала, выраженный в процентах. Затраты на капитал являются неявными затратами компании и определяются оценкой упущенной выгоды инвестором, что выражается в расчете ставки требуемой доходности.

Принятие инвестиционных решений на предприятии подчиняется главному критерию оценки их эффективности: доходность используемого капитала должна превышать стоимость капитала. В противном случае возможно уменьшение собственного капитала и потеря финансового равновесия.

Инвестор, предоставляя капитал на длительный срок, ориентируется на показатели доходности аналогичных по срокам осуществления инвестиций. Если компания в процессе деятельности не сможет обеспечить инвестору ожидаемый уровень доходности, то при наличии развитого фондового рынка инвесторы будут продавать принадлежащие им ценные бумаги этой компании, что приведет к снижению курсов ценных бумаг и повышению стоимости капитала, привлекаемого компанией для финансирования.

Менеджеры уделяют большое внимание обоснованию стоимости капитала своей компании и контролю действия факторов, вызывающих ее изменения. К макроэкономическим факторам относятся темпы инфляции, колебания процентных ставок, изменения отраслевых рисков, цен на энергоносители и т. п. Кроме этого, требуемая доходность может меняться в зависимости от изменения показателей финансового, состояния компании, от различного рода реорганизационных процедур, затрагивающих структуру источников капитала компании, активов, состава акционеров и пр.

Как правило, крупные компании имеют в составе капитала несколько
видов собственных и заемных источников, привлекаемых на разных условиях. С точки зрения однородности требований к доходности капитала выделяют в составе собственного капитала акционерный капитал, представленный обыкновенными акциями и нераспределенной прибылью, и капитал, сформированный привилегированными акциями.

В составе заемного капитала разные нормы доходности демонстрируют банковские кредиты, финансовый лизинг, облигационные займы, причем для крупной корпорации достаточно обычным является выпуск нескольких видов облигационных займов и привлечение кредитов на различные сроки. Для определения стоимости всего капитала корпорации используют метод средней взвешенной, где в качестве весов принимаются доли каждого источника в совокупном капитале компании, рассчитанные по балансовым идея рыночным оценкам, а в качестве стоимостей источников капитала могут быть использованы фактические, текущие и предельные значения.

Результат расчета принято называть средневзвешенной стоимостью капитала компании (СС).

СС = ∑ К_i ∙ d_i ,

где Кi – цена i-того источника средств; di – удельный вес i-того источника капитала в общей сумме средств.

Экономически смысл этого показателя заключается в следующем.

Предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности по которым должен быть не ниже средневзвешенной цены капитала. Именно с этим показателем сравнивается индекс рентабельности инвестиций (IRR), рассчитанный по конкретному проекту. Процесс определения средневзвешенной стоимости капитала базируется на соблюдении ряда условий:

1. Для обобщающей оценки требуется поэлементная оценка стоимости капитала, в которой участвуют разнородные по способам учета в балансе источники. Банковский кредит представлен в балансе реальными суммами, в то время как собственный капитал и облигационные займы отражены по номинальной стоимости ценных бумаг, зачастую сильно отличающейся от рыночной оценки.

2. Оценка стоимости капитала основана на быстро меняющихся показателях стоимости элементов капитала, причем рыночные факторы могут оказывать разное воздействие на различные элементы капитала. Обобщающая оценка стоимости капитала должна регулярно пересматриваться, и при необходимости следует вносить уточнения в расчеты, построенные на средневзвешенной стоимости капитала.

3. При оценке стоимости дополнительно привлекаемых источников следует предусмотреть их влияние на стоимость уже задействованного капитала.

4. Оценка стоимости каждого элемента капитала должна базироваться на сопоставимых по периодам методах расчета.

Цена ссуды банка рассчитывается с учетом налога на прибыль, поскольку проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции в пределах установленных лимитов. Цена единицы источника капитала «банковские ссуды» меньше, чем уплачиваемые банку проценты.

К_бс = P ∙ (1 − Н),

где P – процент по кредитам; Н – ставка налога на прибыль.

Цена выпущенных предприятием облигаций приблизительно равна
величине уплачиваемого процента с учетом налога на прибыль и затрат на
выпуск облигационного займа. Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расчете его цены необходимо учитывать возможную разницу между ценой реализации облигации и номинальной стоимостью.

(1-Н)

где Сн – номинальная стоимость облигаций; Ср – цена реализации облигаций; К – срок займа в годах; P – проценты по облигациям в долях.

Владельцы привилегированных акций в обмен на предоставление своих средств предприятию получают дивиденды. Их доход численно равен затратам предприятия по обеспечению данного источника. Поэтому с позиции предприятия цена этого источника капитала равна уровню дивидендов, уплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям уплачиваются фиксированные дивиденды, то цена данного источника капитала рассчитывается по следующей формуле:

К_па= ,

где Д – дивиденды, выплачиваемые за год на одну привилегированную акцию, в рублях; Цпа – номинальная цена привилегированной акции.

Наиболее сложным в расчете средневзвешенной стоимости является определение стоимости источника, представленного обыкновенными акциями. Инвесторы приобретают акции, руководствуясь стремлением получить доход в виде дивиденда, либо доход от роста курсовой стоимости акций, при этом гарантии, что компания сможет обеспечить ожидаемый уровень доходности, нет. Поэтому в мировой практике сложилось два основных подхода к определению стоимости привлечения обыкновенных акций:

- на основе прогнозирования величины дохода;

- на основе оценки риска.

Подход, основанный на экстраполяции полученных инвесторами до-
ходов в прошлом, является наиболее доступным и простым в расчетах.
Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зави-
сит от эффективности работы предприятия, поэтому цену источника капи-
тала «обыкновенные акции» можно рассчитать с меньшей точностью.

К_оа= ,

где Дп – прогнозное значение дивиденда на ближайший период; – номинальная цена обыкновенной акции; Д – прогнозируемый тем прироста дивидендов.

К недостаткам этого метода относится игнорирование факторов неопределенности. По данным отчетного и прогнозируемого года трудно составить представление о сумме дохода акционера, поскольку чистая прибыль редко полностью распределяется среди акционеров.

Другим доходным методом расчета стоимости собственного капитала является дивидендный подход с использованием модели М. Гордона, в основе которого лежит метод определения стоимости акции путем дисконтирования потока дивидендных выплат

Отложенная к выплате прибыль занимает большой удельный вес в
общей сумме собственных источников. Цена данного источника численно равна цене источника капитала «обыкновенные акции». Голосуя за реинвестирование части своей прибыли, акционеры предполагают, что для них более выгодным является не изъятие прибыли, а вложение ее в какие-либо инвестиционные проекты. В некотором смысле такая операция равносильна приобретению акционерами новых акций, доходность по которым должна быть не ниже доходности по существующим обыкновенным акциям.

Теории структуры капитала

Изучение поведения средневзвешенной стоимости капитала важно,
прежде всего, потому, что она представляет собой как бы «оборотную сторону» стоимости компании: издержки привлечения капитала для компании-эмитента, по сути, являются доходностью для инвесторов, а именно ростом благосостояния инвесторов и определяется рост капитализации бизнеса. С этой точки зрения финансовый менеджер должен выбирать такие источники финансирования и в таком соотношении, которые формируют минимальную средневзвешенную стоимость.

Традиционный подход к структуре капитала был основан на практических наблюдениях, в ходе которых отмечалось, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами. Таким образом, традиционная теория определяет лишь ориентировочное поведение стоимостей собственного, заемного и совокупного капитала, поэтому и не имеет математической модели, позволяющей определить оптимальную структуру капитала.

Все классические теоретические подходы к оптимизации структуры капитал: традиционно разделяют на статический и динамический.

В рамках статического подхода исследуется возможность и условия формирования и поддержания оптимальной структуры капитала, которая и будет являться целевой для корпорации. Динамический подход к структуре капитала
допускает отклонения от целевой структуры в конкретный момент времени и рассматривает оптимум как временной ряд. Динамический подход представлен так называемыми сигнальными: моделями С. Росса, С. Майерса, Н. Майлуфа, Д. Уэлша.

Новейшее направление в развитии теории структуры капитала связано
с так называемой «поведенческой финансовой теорией», которая в отличие
от классических подходов не предполагает рационального поведения инвесторов, а опирается на многолетние наблюдения за поведением инвесторов и менеджмента компании в различных рыночных ситуациях. Такого рода исследования проводились Й. М. Трэйси, М. Бейкером и Дж. Вуглером.

Согласно теории Модильяни-Миллера цена капитала не зависит от
его структуры, а следовательно, ее нельзя оптимизировать, и не существует оптимальной структуры капитала. При обосновании этой теории авторы ввели ряд ограничений:

1) наличие эффективного рынка;

2) отсутствие налогов;

3) одинаковая величина процентных ставок для физических и юридических лиц;

4) рациональное экономическое поведение.

В указанных условиях цена капитала всегда выравнивается путем его
перекачивания за счет кредитов, предоставляемых компаниям физическими лицами.

Помимо рассмотренных теорий о структуре капитала существует рад
альтернативных подходов:

• модели стационарного соотношения;

• модели ассиметричной информации;

• модели агентских издержек.

В настоящий момент в научной среде теория структуры капитала продолжает оставаться одной из самых активно исследуемых областей финансовой науки.