Финансовые инструменты управления заемным капиталом

В качестве финансовых инструментов в управлении заемным капиталом корпорациями используются кредитные деривативы, представляющие собой двусторонние контракты, по которым одна из сторон (продавец) обязуется выплатить другой стороне (покупатель) заранее отворенную сумму и случае наступления определенного договором кредитного события. Кредитное событие может определяться по-разному. Это может быть дефолт третьей стороны, просрочка выплаты по обязательствам, досрочный выкуп облигаций эмитентом, вмешательство государства, ограничивающее платежи по обязательствам, реструктурирование долга.

Главным качеством кредитного дериватива является способность разделить риск и создающий его финансовый актив и торговать этими объектами раздельно. Это позволило передавать кредитный риск, не оформляя перехода прав собственности на активы [11].

Вся совокупность инструментов, относящихся к кредитным деривативам, распадается на две большие группы: собственно кредитные деривативы и балансовые структурированные финансовые инструменты.

Собственно кредитные деривативы обращаются на внебирже­вом рынке. Юридическое оформление договора, соответствующего кредитному деривативу, производится в соответствии с регулятивными нормами, разработанными Международной ассоциацией профессионалов рынка свопов и деривативов (ISDA). К собственно кредитным деривативам относятся четыре группы финансовых инструментов:

- форварды;

- опционы;

- индексные инструменты;

- свопы.

Форвардные кредитные деривативы представлены форвардными контрактами на облигации, которые могут завершаться либо реальной поставкой актива, либо взаиморасчетами. В таких контрактах оговаривается либо стоимость приобрете­ния облигации, либо размер спреда данной ценной бумаги по отношению к казначейским облигациям. В случае наступления кредитного события производятся рыночная переоценка и исполнение контракта. В таких контрактах риск дефолта принимает на себя лицо, открывающее длинную позицию (покупатель).

Кредитные опционы представляют собой опционные контракты, в качестве ба­зисного актива по которым выступают различные показатели кредитного рынка. Среди них выделяется несколько разновидностей: кредитные дефолтные опционы, опционы на кредитный спред, коллары на кредитный спред, опционы на кредитный рейтинг, кредитные свопционы на активы.

Индексные деривативы обращаются преимущественно на биржевых площад­ках и предназначены для хеджирования кредитного риска. К ним относятся: фьючерсы и опционы на спред между казначейскими векселями правительства США и евродолларами, деривативы на ежеквартальный индекс банкротства Чикагской товарной биржи.

Кредитные снопы могут иметь в качестве базисного актива либо конкретный актив, либо спред. Они являются самыми распространенными инструментами на рынке кредитных деривативов. По своей конструкции они близки свопам, но иногда могут включать в себя валютную составляющую. К кредитным свопам относятся: свопы на активы, кредитные дефолтные свопы, свопы на совокупный доход, переупакованные свопы на активы, корзинные дефолтные свопы, свопы на кредитный портфель и др. Среди балансовых структурированных финансовых инструментов выделяются: ноты и секьюритизированные активы.

Ноты представляют собой краткосрочные или среднесрочные долговые обяза­тельства, привязанные к кредитным характеристикам базисного актива. Ноты мо­гут выпускаться как банками, так и корпоративными участниками рынка. К ним относятся простые связанные кредитные ноты и переупакованные ноты. К секьюритизированным финансовым инструментам относятся все виды облигаций, выпускаемых в процессе секьюритизации и обеспеченных какими-либо активами.

Кредитный дефолтный своп (Credit Default Swap, CDS) — это договор между двумя сторонами, по которому одна сторона, являющаяся покупателем кредитной защиты (бенефициаром), производит периодические выплаты другой стороне, являющейся продавцом кредитной защиты (гарантом), в обмен на платеж при возникновении кредитного случая по определенному активу определенного лица (предприятия). Кредитный дефолтный своп имеет следующие определяющие его характеристики:

- участники договора;

- основа договора;

- условия договора;

- срок договора.

Участником договора является бенефициар, который владеет некоторым активом, создающим для него кредитный риск, например ипотечными облигациями, и получает кредитную защиту, открывая позицию по CDS. Второй участник догово­ра гарант, который принимает на себя обязательство совершить платеж в пользу бенефициара при возникновении кредитного случая по активу. Взамен он получает регулярные платежи от бенефициара.

Условия договора фиксируют актив, лежащий в основе договора, действия, которые должны совершать участники в зависимости от развития ситуации, а также размеры платежей, совершаемых участниками договора. Основой договора явля­ется упомянутый актив, имеющий кредитную природу. Актив характеризуется величиной и состоянием, которое может принимать значения: норма и кредит­ный случай. Кредитный случай может быть зафиксирован в виде объявления дефолта эмитентом актива, в виде банкротства эмитента, неплатежеспособности, роспуска компании или юридического прекращения его деятельности и др.

В течение всего срока действия договора бенефициар выплачивает регулярные платежи, величина которых определена в договоре. По истечении срока договора эти платежи прекращаются. Если ситуация оценивается как нормальная, то гарант не производит никаких выплат. При возникновении кредитного случая гарант либо производит установленную в договоре выплату в адрес бенефициара и получает в собственность актив, либо выплачивает спред между установленной в договоре стоимостью актива и его рыночной стоимостью, актив остается в собственности бенефициара. Срок договора ограничен и определяется на основе договоренности сторон. В договоре также определяется периодичность выплат бенефициаром.

Другим инструментом, позволяющим отделить риск от актива и передавать его другим участникам рынка, но имеющим балансовый характер, является кредитная нoтa (Credit-LinkedNote, CLN). Кредитная нота — это ценная бумага, обеспечивающая право держателя на получение от ее эмитента в установленный срок ее поми­нальной стоимости и фиксированного в ней процента от номинальной стоимости, в случае если не наступило ни одно из кредитных событий, предусмотренных в решении о выпуске кредитных нот.

При наступлении предусмотренного в реше­нии о выпуске кредитного события эмитент несет обязательства по кредитным нотам в размере и порядке, определенных в решении о выпуске кредитных ног. К кредитному событию могут относиться банкротство третьего лица, неисполнение им обязательств, снижение стоимости долговых обязательств или ценных бумаг, выданных третьим лицом. Связанность кредитной поты проявляется в том, что процентные выплаты по ней зависят от выплат и погашения кредита, полученного третьим лицом. По сути дела, денежные потоки по этому кредиту наступают в качестве обеспечения эмиссии кредитных нот.

Важно отметить, что применение кредитных нот в российской и зарубежной прак­тике существенно различается. В РФ кредитные ноты используются как инстру­мент привлечения средств на международном рынке капитала. При выпуске нот от имени российских компаний инициатором сделки является не банк-кредитор, стремящийся избавиться от кредитного риска по портфелю ранее выданных кре­дитов с целью продолжить кредитование, не нарушая показатели достаточности капитала, а непосредственно российская компания, которой необходимо привлечь среднесрочные заемные средства.

Участие в сделке крупного иностранного банка исключительно формальное, поскольку он не несет кредитного риска эмитента, но является непременным условием схемы организации эмиссии, согласно которой иностранный банк выступает в роли посредника между эмитентом и покупателями кредитных нот (инвесторами). Все издержки, связанные с этой схемой привлечения средств, в том числе комиссия иностранному банку-эмитенту, несет эмитент-заемщик, который в итоге получает кредит по ставке, превышающей ставку, уплачиваемую держателям CLN.

Преимущества выпуска кредитных нот проявляются в том, что их выпуск характеризуется относительной быстротой проведения операции. Эмитенту предъявляются менее жесткие по сравнению, например, с выпуском еврооблигаций требования о предоставлении финансовой отчетности по международным стандартам и раскрытии информации. При выпуске CLNне требуется получение компанией международного кредитного рейтинга и листинга на иностранных фондовых биржах. Кроме того, выпуская кредитные ноты, заемщик делает первый шаг в направлении формирования международной кредитной истории, что необходимо при дальнейшем возможном планировании выпуска еврооблигаций и выхода на IPO.

Родственным по отношению к кредитным нотам инструментом, широко пользуемым российскими корпорациями, являются ноты участия в кредите(Loan Participation Note — LPN). Нота участия в кредите — это долговая ценная бум позволяющая держателю приобрести долю в выданном заемщику кредите или кредитном портфеле. Кредитзаемщику выдается специально созданной компанией (спецюрлицом) (Special Purpose Vehicle — SPV),oн же является эмитентом нот участия. В отличие от кредитных нот кредитное событие по нотам участия привязано не к заемщику, а к данной конкретной ссуде. Еще одним отличием выпуска нот участия от кредитных нот является требование о наличии кредитного рейтинга у заемщика и листинга на зарубежной бирже.

В российской практике ноты участия часто называются евробондами. Отличие евробондов от облигаций состоит в том, что для выпуска еврооблигаций эмитент должен выполнить более жесткие требования. В частности, он должен иметь кредитный рейтинг, установленный не менее чем двумя международными рейтинговыми агентствами, при их размещении создается международный синдикат, в который входят профессионалы, представители разных стран [17].

Ноты участия очень широко используются российскими корпорациями для при­влечения заемных средств с международного финансового рынка. Так, компания ОАО Лукойл с 1997 г. провела семь эмиссий нот участия. Три выпуска уже погашены, остальные будут погашаться до 2022 г.