Учет влияния инфляции. Дефлирование
7.3.1. Влияние инфляции на эффективность проекта в целом [22]
Для того чтобы учесть влияние инфляции на показатели эффективности проекта “в целом”, следует методами, описанными в предыдущих разделах, с использованием вычисленных прогнозных цен построить рублевую и валютную составляющие денежных потоков в прогнозных ценах, после чего привести их к единому (итоговому) потоку, выраженному в прогнозных ценах (jс(m)), используя прогнозный валютный курс. Единый (итоговый) поток следует выражать в той валюте, в которой в соответствии с требованиями инвестора необходимо оценить эффективность проекта. Как правило, в российских условиях такой валютой являются рубли.
На основании полученного потока в прогнозных ценах строится денежный поток в дефлированных ценах по формуле
(7.10)
если единый поток (jс(m)) выражен в рублях, и
(7.10а)
если единый поток (jс(m)) выражен в инвалюте.
Приведение к дефлированным ценам называется дефлированием.
Показатели эффективности проекта определяются по формулам разд. 6 настоящей работы на основании денежного потока в дефлированных ценах.
Предупреждение.В ряде случаев (а именно: если прогнозный индекс внутренней инфляции иностранной валюты отличается от единицы хотя бы на одном шаге расчета) эффективность проекта, вычисленная в рублях, может не совпадать с его эффективностью, вычисленной в валюте. Поэтому для проектов, доход от которых реализуется в рублях, не рекомендуется определять эффективность, выражая единый (итоговый) поток в иностранной валюте.
Для получения более точных результатов как прогноз цен, так и дефлирование можно производить с использованием средних базисных индексов инфляции.
Пример 7.2[22]. Рассчитаем эффективность гипотетического инвестиционного проекта при условии, что все цены являются рублевыми, налоговые льготы отсутствуют, а норма дисконта Е=10 %.
Примем, что инфляция соответствует данным табл.7.1, а начальная точка – конец нулевого шага. Расчет сведем в табл. 7.2. Прогнозные цены в этой таблице определяются по формулам (7.9), дефлирование – по формулам (7.10). Переоценка основных фондов считается происходящей в начале каждого шага и индексы переоценки принимаются равными индексам цен на поток от инвестиционной деятельности (это допустимо для годовых шагов расчета).
Балансовая и остаточная стоимость основных производственных фондов и их амортизация (все в прогнозных ценах) определяются так:
· балансовая стоимость основных производственных фондов на шаге m:
где Kc(m) – разность инвестиционных притоков и оттоков на шаге m, а Jam – цепной индекс цен на основные фонды (с учетом коэффициента неравномерности): 
где Jm – цепной индекс инфляции, GNam – коэффициент неравномерности для основных фондов;
· амортизация на шаге m: 
где R – норма амортизации;
· остаточная стоимость в начале шага m:
· остаточная стоимость в конце шага m: 
.
В формулах принимается, что 
при m<0.
Из табл. 7.2 вытекает, что при принятых условиях (в том числе коэффициентах неоднородности) рассматриваемый проект неэффективен.
| Таблица 7.2 Денежные потоки (в тыс. руб.) | Номер шага расчета (m) | |||||||
| 150,00 526,04 | -60,00 -210,41 | 230,00 806,59 | 34,5 120,99 | 69,50 243,73 | 35,00 122,74 | |||
| 175,00 584,48 | -60,00 -200,39 | 230,00 768,18 | 34,5 115,23 | 104,00 347,35 | 69,50 232,12 | |||
| 175,00 556,65 | -60,00 -190,85 | 230,00 731,60 | 34,5 109,74 | 138,50 440,55 | 104,00 330,81 | |||
| 100,00 302,94 | -55,00 -166,62 | 170,00 515,00 | 25,5 77,25 | 104,00 315,06 | 138,50 237,81 | |||
| 125,00 344,25 | -55,00 -151,47 | 170,00 468,18 | 25,5 70,23 | 129,50 356,64 | 104,00 286,42 | |||
| 125,00 0,85 243,84 | -55,00 -126,23 | 170,00 390,15 | 25,5 58,52 | 155,00 355,73 | 129,50 297,20 | |||
| 75,00 0,83 105,83 | -45,00 0,83 -63,50 | 100,00 170,00 | 15,0 25,50 | 100,00 170,00 | 85,00 144,50 | |||
| - | - | |||||||
| Показатели | Операционная деятельность Выручка без НДС в текущих ценах Интегральные коэффициенты неоднородности в прогнозных ценах (стр.1а х стр.1б х табл.7.1, стр.17) | Производственные затраты без НДС в текущих ценах Интегральные коэффициенты неоднородности в прогнозных ценах (стр.2а х стр.2б х табл.7.1, стр.17 | Расчетные величины Балансовая стоимость основных производств. фондов в текущих ценах в прогнозных ценах | Амортизационные отчисления (15%) в текущих ценах в прогнозных ценах | Остаточная стоимость основных производств. фондов на начало года в текущих ценах в прогнозных ценах | на конец года в текущих ценах в прогнозных ценах | ||
| Номер строки | 1а 1б 1в | 2а 2б 2в | 3а 3б | 4а 4б | 5.1 5.1а 5.1б | 5.2 5.2а 5.2б |
| Окончание табл. 7.2 | Номер шага расчета (m) | -80,00 -294,58 | -294,58 -80,00 -37,32 | ||||
| 194,63 -21,7 169,93 -59,47 110,45 | 231,44 | 231,44 66,00 33,87 | |||||
| 268,86 -29,17 239,69 -83,89 155,80 | 271,12 | 271,02 81,15 45,81 | |||||
| 256,06 -29,98 226,08 -79,13 146,95 | 256,69 | 256,69 80,70 50,11 | |||||
| 59,07 -17,65 41,43 -14,50 26,93 | 104,18 | -60,00 -181,76 | -77,59 -25,61 -17,49 | -3,34 9,31% | |||
| 122,55 -20,2 102,35 -35,82 66,53 | 136,76 | 136,76 49,66 37,31 | |||||
| 59,10 -16,28 42,81 -14,98 27,83 | 86,35 | 86,35 37,63 31,10 | |||||
| 16,83 -7,38 9,45 -3,31 6,14 | 31,64 | -70,00 -119,00 | -87,36 -51,39 -46,71 | ||||
| -100,00 -100,00 | -100,00 -100 -100 | ||||||
| Показатели | Валовая прибыль (стр.1в+стр.2в-стр.4б) Налоги, относимые на финансовые результаты Налогооблагаемая прибыль (стр.7+стр.8) Налог на прибыль (-0,35 х стр.9) Чистая прибыль (стр.7+стр.8+стр.10) | Сальдо потока от операционной деятельности f0(m) (стр.11+стр.4б) | Инвестиционная деятельность Сальдо fи(m) в текущих ценах Интегральные коэффициенты неоднородности в прогнозных ценах (стр.13а х стр.13б х табл.7.1, стр.17) | Сальдо суммарного потока f(m)= fи(m)+ f0(m) Дефлированное сальдо (стр.14/(табл.7.1, стр.17) Дисконтированное дефлированное сальдо | ЧТС при Е=10% ВНД | ||
| Номер строки | 13а 13б 13в |
Эффективность того же проекта в иностранной валюте оказывается иной. Для ее оценки следует перевести в валюту сальдо суммарного потока, разделив его на прогнозный валютный курс, и продефлировать полученный результат по формуле (7.10а). Начальный валютный курс (в конце нулевого шага) принимается равным 20 руб./долл. Расчет приведен в табл.7.3.
В рассмотренном примере эффективность проекта, определенная в инвалюте, оказалась выше, чем его эффективность, определенная в рублях. Это произошло потому, что рост валютного курса в примере отстает от «правильного» (цепной индекс внутренней инфляции иностранной валюты превышает единицу на первом, втором и третьем шагах – см. табл. 7.1, стр.16). Если бы рост валютного курса опережал «правильный», эффективность проекта в валюте оказалась бы ниже, чем его эффективность в рублях. Таким образом, выбор валюты влияет на результаты оценки эффективности. Для того чтобы эти результаты правильно отражали реальную ситуацию, денежные потоки должны изображаться в той валюте, в которой они реализуются при практическом осуществлении проекта. Соответственно, в качестве итоговой следует выбирать ту валюту, в которой реализуется сальдо суммарного потока (в российских условиях это чаще всего – рубли).
7.3.2. Учет влияния инфляции на реализуемость проекта и эффективность собственного капитала [22]
Для проверки условий финансовой реализуемости проекта и определения потребности в финансировании должны использоваться прогнозные цены. При этом рекомендуется корректировать процентную ставку по кредитам по формуле Фишера (см. подразд. 5.2.1.5.7).
Денежный поток для собственного капитала дефлируется по формулам (7.10), (7.10а), и на основании дефлированного потока рассчитываются показатели эффективности.
7.4. Виды влияния инфляции. Рекомендации по прогнозу инфляции [22]
Для практического расчета полезно следующим образом классифицировать виды влияния инфляции:
· влияние на ценовые показатели;
· влияние на потребность в финансировании;
· влияние на потребность в оборотном капитале.
| Таблица 7.3 Показатели эффективности в валюте | Номера шагов расчета (m) | 42,97 -6,85 -5,41 2,52 | ||
| 42,16 5,49 4,46 2,29 | ||||
| 41,35 6,55 5,49 3,10 | ||||
| 40,56 6,33 5,46 3,39 | ||||
| 39,79 -1,95 -1,73 -1,18 | 1,81 16,57% | |||
| 37,26 3,67 3,36 2,52 | ||||
| 32,40 2,67 2,51 2,08 | ||||
| 27,00 -3,24 -3,14 -2,86 | ||||
| 20,00 -5,00 -5,00 -5,00 | ||||
| Показатель | Валютный курс (20 х (табл.7.1, стр.19)) Сальдо суммарного потока в валюте ((табл. 7.2, стр.14)/стр.1) Дефлированное сальдо (стр.2/табл. 7.1, стр.16) Дисконтированное дефлированное сальдо | ЧТС ВНД | ||
| Номер строки |
Первый вид влияния инфляциипрактически зависит не от ее величины, а только от значений коэффициентов неоднородности и от внутренней инфляции иностранной валюты.
Второй вид влияния зависит от неравномерности инфляции (ее изменения во времени). Наименее выгодной для проекта является ситуация, при которой в начале проекта существует высокая инфляция (и, следовательно, заемный капитал берется под высокий кредитный процент), а затем она падает.
Третий вид влияния инфляциизависит как от ее неоднородности, так и от уровня. По отношению к этому виду влияния все проекты делятся на две категории (в основном в зависимости от соотношения дебиторской и кредиторской задолженностей). Эффективность проектов первой категории с ростом инфляции падает, а второй – растет.
В связи с изложенным можно рекомендовать следующий порядок прогноза инфляции:
· установить, к какой категории, первой или второй, относится проект;
· если приняты меры для уменьшения влияния инфляции на потребность в финансировании, то для проектов второй категории следует использовать минимально возможный уровень инфляции (например, производить расчет в текущих ценах). Для проектов первой категории из всех обоснованных прогнозов инфляции следует выбирать максимальный;
· если такие меры не приняты, то наряду с описанными предельными прогнозами инфляции необходимо рассмотреть сценарии, связанные с наиболее быстрым (из реально-прогнозируемых) снижением инфляции от принятой максимальной до принятой минимальной величины;
· оценить нижний предел возможных изменений одной из характеристик изменения валютного курса (например, цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты, в том числе из соображений соотношения долларовых цен на продукцию: по проекту и существующих внутри страны и за рубежом).
Помимо этого, финансовая реализуемость и эффективность проекта должна проверяться при различных уровнях инфляции в рамках оценки чувствительности проекта к изменению внешних условий.
При прогнозе инфляции следует учитывать официальные сведения, а также экспертные и прочие оценки, учитывающие дефлятор ВНП, и/или индексы цен по достаточно большой “корзине” постоянного состава.
Резюме
Инфляция во многих случаях существенно влияет на эффективность инвестиционных проектов. Это влияние особо заметно для проектов с длительным инвестиционным циклом, для проектов, реализуемых за счет значительной доли заемных средств, для многовалютных проектов.
Учет инфляции осуществляется с использованием:
– общего индекса внутренней рулевой информации;
– прогнозов валютного курса рубля;
– прогнозов внешней инфляции;
– прогнозов изменения во времени цен на продукцию и ресурсы;
– прогнозов ставок налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБ РФ и других финансовых нормативов государственного регулирования.