Единая стоимость капитала в противоположность множественной

Используем мы WACC или k_a, основной вопрос состоит в том, следует ли нам говорить о единой стоимости капитала для всей компании, или рассматривать отдельную стоимость капитала для каждого направле­ния деятельности?

С точки зрения инвестора, удобно оценивать единую стоимость ка­питала, отражающую требуемую доходность для поставщиков капи­тала и соответствующую рискам, которым они подвергаются, вклады­вая свои средства в данную компанию в целом.

При взгляде изнутри, с точки зрения распределения ресурсов меж­ду различными частями компании, логика совсем другая. Основное следствие использования единого критерия для всех проектов — это неверное распределение капитала внутри компании, поскольку такая практика одобрения проектов будет приводить к тенденции принятия

Рис. 4.8

Рис. 4.6

наиболее рискованных проектов. Таким образом, подразделения с низ­ким уровнем риска будут испытывать нехватку капитала, несмотря на их способность осуществлять низкорисковые, но рентабельные про­екты. Конечным следствием такого неправильного распределения ка­питала является снижение уровня благосостояния акционеров¹. Это можно показать, используя график на рис. 4.6.

Несмотря на то что доходность проекта В выше, чем стоимость капита­ла для компании в целом, не похоже, что он сможет принести прибыль, соответствующую риску, который он добавляет к суммарному риску фир­мы. И наоборот, проект А, который не может дать средней стоимости ка­питала для компании, имеет очень низкий риск и потенциально привле­кательный вид соотношения доходности и риска. На самом деле, следуя нашему предшествующему обсуждению соотношения риска и доходно­сти, график должен бы быть таким, как показано на рис. 4.7.

Этот график показывает, что проект А финансово привлекателен, поскольку его доходность выше ставки дисконтирования, отражающей его характеристики риска, в то время как проект В имеет доходность гораздо более низкую, чем та, которую следует ожидать инвесторам, принимая во внимание его рискованность. Следовательно, нам нужно

Рис. 4.7

¹ «Divisional cost of equity capital», James DeBono, Management Accounting, Nov. 1997, с 40.

рассчитать стоимость капитала (WACC или k_a) для каждого проекта. На практике эта задача неосуществима, и нам придется аппроксими­ровать линию риск-доходность некоторой пошаговой функцией. В ре­зультате график становится таким, как отображено на рис. 4.8.

«Основной проблемой расчета ставок дисконтирования для подраз­делений является наличие информации... Рыночные данные, необходи­мые для этого, не существуют для фирм, чьи акции не котируются на бирже»¹. Один из возможных подходов для разрешения такой пробле­мы — использование сопоставимых фирм, которые котируются на бир­же и занимаются точно такой же деятельностью, что и рассматриваемое подразделение. Согласно различным обзорам, похоже, что в США по­степенно входит в моду применение ставок дисконтирования с коррек­тировкой на риск (при этом сокращается зазор между теорией и прак­тикой), в то время как в Европе это остается абсолютно новой сферой².