Стоимость капитала в международном контексте

Глобализация означает снижение стоимости капитала. При этом главным аргументом является то, что в ситуации, когда рынок внутреннего капи­тала отделяется от глобальных рынков капитала барьерами, препятству­ющими международным инвестициям, местные инвесторы несут все рис­ки экономической деятельности в своей стране. «Такие инвесторы требуют более высокую премию за риск, что приводит к снижению сумм, которые местные инвесторы согласны вложить в ценные бумаги, по сравнению с тем, что заплатили бы инвесторы, диверсифицирующие свои вклады в глобальном масштабе, если бы им предоставили такой шанс»³. Кроме снижения премий за рыночный риск, предоставление доступа к глобаль­ном рынкам также снижает коэффициенты бета большинства компаний, особенно тех, деятельность которых сильнее связана с экономикой их

¹ Там же.

² Смотрите, в частности, обзор, проведенный в 1996 г. Милсом (R.W. Mills),
Дебоно (/. D. DeBono), Дебоно (U. D. DeBono), Принтом (С. Print) и Паркером
(D. Parker) в отношении 250 ведущих компаний Соединенного Королевства и
выявивший, что 71% участвовавших в обзоре фирм использовали ставку дис­
контирования по компании целиком и только оставшиеся 29% использовали
различные ставки дисконтирования для подразделений. «The use of shareholder
value analysis in acquisition and divestment decisions by large UK companies»,
Research Report for the Charted Institute of Management Accountants, 1996.

³ Stulz, Rene M. «Globalization, corporate finance, and the cost of capital»,./oMrwo/
of Applied Corporate Finance, Volume 12, Nov. 3, Fall 1999, p. 10.

страны, чем с международной экономикой. Основанные на опыте факты в целом согласуются с тем, что гласит теория. Используя ежемесячные сведения за период с 1975 по 1997 г., Ronald M. Schramm и Henry N. Wong обнаружили, что коэффициенты бета и стоимость капитала значительно ниже в среднем на интегрированных рынках, чем на сегментированных. «Средняя разница составляет 0,104 для коэффициентов бета и 31 базо­вый пункт для стоимости капитала»¹.

Несмотря на эти данные (и многие другие в литературе финансовой тематики), «практика финансовых руководителей многих транснацио­нальных акционерных обществ определенно расходится как с финан­совой теорией, так и со стратегическим аргументом за глобализацию. Многие финансовые руководители имеют тенденцию требовать высо­кие премии за иностранные инвестиции, игнорируя при этом выгоды для своих акционеров, связанные с диверсификацией»².

4.5. Использование стоимости капитала при оценке создания стоимости: понятие экономической добавленной стоимости (EVA³)

Экономическая добавленная стоимость (EVA) становится все более и более широко применяемым менеджерами европейских компаний ин­струментом, позволяющим нацеливать корпоративные задачи и процесс принятия решений на интересы акционеров. EVA⁴ измеряет разницу между рентабельностью активов, созданных с помощью привлеченного извне капитала, и стоимостью капитала. Экономисты узнают в этом «но­вом» подходе не что иное, нежели экономическую прибыль, описанную более столетия назад Альфредом Маршаллом (Alfred Marshall). «Вели­чина экономической прибыли предназначена для того, чтобы напоми­нать менеджерам, что они на самом деле не получили прибыли, пока

¹ Schramm, Ronald M. and Wong, Henry N., «Measuring the cost of capital in an
international CAPM framework»,,/o«r«a/ of Applied Corporate Finance, Volume 12,
Nov. 3, Fall 1999, p. 68.

² Pettit, Justin, Mack, Ferguson and Robert Gluck «A method for estimating global
corporate capital costs: the case of Bestioods»Journal of Applied Corporate Finance,
Volume 12, Nov. 3, Fall 1999, p. 90.

³ EVA — Economic Value Added. — Прим. перев.

⁴ EVA — на самом деле фирменное название Stem Stewart & Со для специфи­
ческого метода расчета экономической прибыли, который включает начисления
процентов и выплаты долгов и длинный список бухгалтерских корректировок.

Рис. 4.9. Чистая прибыль, EBITи EBIAT (или NOPAT)

они не заработали экономического дохода на тот капитал, который они используют»¹. Другими словами, рентабельность инвестированного ка­питала (ROCE²) должна быть больше, чем стоимость капитала привле­ченного.

Определения

ROCE определяют как прибыль до уплаты процентов, но после нало­гообложения (EBIAT), деленную на инвестированный капитал, кото­рый определяется либо как чистые внеоборотные активы плюс чистые операционные оборотные средства, либо как чистый финансовый долг плюс учетная стоимость капитала. Рисунки 4.9 и 4.10 обобщают опре­деления EBIAT н инвестированного капитала.

¹ De-jargoning EVA, by John Rutledge, Forbes, Oct. 25, 1993, p. 148.

² ROCE — Return on Capital Employed. — Прим. перев.

³ EBIAT иногда называют NOPAT— Net Operating Profit After Tax.

Рис. 4.10. От суммы активов до инвестированного капитала

Рис. 4.11. Представление EVA (по строкам, слева направо)

ROCE> стоимость капитала

=> EBIAT/ инвестированный капитал > WACC
=> ЕВ1АТ> (инвестированный капитал) х WACC
=> EBIAT— [инвестированный капитал х WACC] > О
=> EVA > 0.

Для того чтобы предприятие или подразделение компании создава­ло стоимость, рентабельность инвестированного капитала должна быть

больше, чем (или по крайней мере равной) стоимости капитала, по­ставляемого различными инвесторами.

Если EVA больше нуля, рассматриваемое предприятие или подраз­деление зарабатывает больше, чем его средневзвешенная стоимость капитала, и, следовательно, происходит создание стоимости.

Если EVA равна нулю, рассматриваемое предприятие или подразделе­ние зарабатывает ровно стоимость капитала, что означает, что оно только «выполняет свою работу»; поставщики капитала могли бы получить точ­но такой же результат где-либо еще при таком же уровне риска.

Если EVA меньше нуля, рассматриваемое предприятие или подраз­деление не зарабатывает стоимости капитала. Поставщики капитала могли бы получить больший доход где-либо в другом месте при том же уровне риска. В этом случае наблюдается уничтожение стоимости.

Рисунок 4.11 обобщает два способа представления EVA и приводит простой пример.

4.6. Применение стоимости капитала и EVA для понимания финансовой политики: пример обратного выкупа акций

«Единственной разумной стратегией для предприятий, которые гене­рируют большое количество денежных средств и обнаруживают, что они сидят на горе излишнего капитала, является возврат денег акцио­нерам. Выкуп своих акций оказывается одним из самых эффективных методов применения избыточных финансов для того, чтобы создавать акционерную стоимость»¹. Мы проиллюстрируем этот факт простым примером. Давайте представим компанию, которая имеет балансовый отчет, приведенный ниже:

Активы Собственный капитал обязательства

Денежные средства €100 млн

A/R €200 млн А/Р €100 млн
Товарно-материальные

запасы €150 млн Финансовый долг €200 млн

NFA €250 млн Акционерный капитал €400 млн

700 млн 700 млн

Этот баланс может быть представлен следующим образом:

' Bertoneche, M. «Share buy back: the European and Japanese experience», Harvard Business school, 9-298-134, p. 2.

Денежные средства €100 млн Финансовая

задолженность €200 млн

Используемый капитал €500 млн Акционерный капитал €400 млн

используемый капитал =

= NFA + чистые операционные оборотные средства = = 250млн + [200 млн + 150 млн - 100 млн] = 500 млн.

Предполагается, что ROCE равна 12%, стоимость капитала 10% и стоимость заемных средств после налогообложения 4%.

Следовательно, WACC равна [(2/3 х 10%) + (1/3 х 4%)] = 8%.

ROCE- WACC = 12% - 8% = 4% => EVA = 500 млн х 0,04 = 20 млн¹.

Как это было показано ранее, мы предполагаем, что:

♦ рыночная стоимость акционерного капитала = акционерный
капитал + приведенная стоимость EVA;

♦ стоимость фирмы = рыночная стоимость заемных средств +
+ рыночная стоимость акционерного капитала;

♦ стоимость для акционеров = рыночная стоимость акционерного
капитала + денежные средства, выплаченные акционерам.

Ситуация 1. Денежные средства сохраняются на балансе и инвестируют­ся на рынке краткосрочных долговых инструментов по ставке 2% после налогообложения

EVA денежных средств = 100 млн х [0,02 - 0,08] = - €6 млн. Доходность денежных средств уменьшает стоимость:

суммарная EVA = €20 млн - €6 млн = €14 млн.

Приведенная стоимость EVA при условии бессрочной ренты² будет 14 млн /0,08 = €175 млн.

Следовательно, рыночная стоимость акционерного капитала = 400 млн + 175 млн = 575 млн:

=> стоимость фирмы = 575 млн + 200 млн = 775 млн; стоимость для акционеров = 575 млн + 0 = €575 млн.

¹ Или EBIAT составляет 12% от используемого капитала в 500 млн, т. е. 60 млн => EVA = 60 млн - [500 млн х 0,08] = €20 млн.

² Вспомните, что постоянный поток X без ограничения срока (бессрочная
рента), при стоимости капитала k будет иметь стоимость X/k. Эта формула по­
стоянного бессрочного владения рассмотрена в следующей главе.

Ситуация 2. Денежные средства используются для погашения долга, по­скольку не существует прибыльной возможности инвестировать денеж­ные средства

После того как выплачено 100 млн долга, баланс станет следующим:

Финансовая

задолженность €100 млн

Используемый капитал €500 млн Акционерный капитал €400 млн

500 млн 500 млн

Для простоты предполагая отсутствие изменений в стоимости ка­питала и стоимости долга, рассчитаем WACC:

(4/5 х 10%) + (1/5 х 4%)] = 8,8%.

ROCE -WACC = 12% - 8,8% = 3,2%.

EVA на суммарный капитал = 500 млн х 3,2% =16 млн.

Текущая стоимость EVA при условии бессрочной ренты, будет 16 млн / 0,088 = 181,8 млн.

рыночная стоимость акционерного капитала = = 400 млн + 181,8 млн = 581,8 млн.

=> стоимость фирмы = 581,8 млн + 100 млн = 681,8 млн. стоимость для акционеров = 581,8 млн + 0 = 581,8 млн.

Ситуация 3. Излишек денежных средств может быть инвестирован с до­ходностью выше, чем WACC, например под 10%, но ниже, чем существу­ющая доходность используемого капитала (12%)

EVA инвестированных денежных средств = = 100 млн х [0,10 - 0,08] = €2 млн.

Так как доходность инвестированных денежных средств выше WACC, они создают стоимость.

Следовательно, в этом случае EVA фирмы будет:

€20 млн + 2 млн = €22 млн.

Текущая стоимость EVA, вновь при условии бессрочной ренты, будет €22 млн / 0,08 = €275 млн.

рыночная стоимость акционерного капитала = = 400 млн + 275 млн = 675 млн;

стоимость фирмы = 100 млн + 675 млн = 775 млн; стоимость для акционеров = 675 млн + 0 = €675 млн.

Ситуация 4. Денежные средства возвращаются акционерам посредством выкупа акций (или специальных дивидендов), поскольку невозможно найти выгодные возможности для инвестирования

Акционерный капитал уменьшается до 400 млн - 100 млн = 300 млн, и баланс теперь содержит следующие статьи:

Финансовая

задолженность €200 млн

Используемый капитал €500 млн Акционерный капитал €300 млн

500 млн 500 млн

Для простоты, снова предполагая отсутствие изменений в стоимо­сти капитала и стоимости заемных средств, получаем WACC:

(3/5 х 10%) + (2/5 х 4%)] = 7,6%; ROCE - WACC = 12% - 7,6% = 4,4%.

EVA на суммарный капитал = 500 млн х 0,044% = 22 млн. Текущая стоимость EVA, €22 млн / 0,076 = €289,5 млн.

рыночная стоимость акционерного капитала = = 300 млн + 289,5 млн = 589,5 млн.

стоимость фирмы = 200 млн + 589,5 млн = 789,5 млн. стоимость для акционеров = 589,5 млн + 100 млн = 689,5 млн.

Выкуп акций (или распределение специальных дивидендов) созда­ет стоимость и показывает рекордно высокий уровень стоимости для акционеров. До тех пор пока избыток денежных средств не может быть инвестирован с доходностью выше, чем WACC, такая стратегия при­водит к наилучшим результатам¹.

Таким образом, стоимость капитала является важной концепцией менеджмента. Какую бы руководящую должность мы ни занимали, мы должны понимать это и разбираться в этом. С точки зрения предприя­тия — это стоимость некоторого ресурса. При этом WACC является тем же самым для капитала, чем является зарплата для трудовых ре­сурсов. С точки зрения инвестора, стоимость капитала возмещает им стоимость упущенных возможностей во времени и риск, которому бы они все равно подвергались при сопоставимых инвестициях с тем же классом рисков.

¹ Возросший финансовый рычаг приводит к снижению средневзвешенной стоимости капитала. Мы предположили для простоты, что стоимость акцио­нерного капитала не изменяется.

Глава 5

ОЦЕНКА АКТИВОВ: ПРИНЦИПЫ И МЕТОДЫ

Стоимость любого актива — материального или нематериального, тор­гового, производственного или финансового — это текущая приведен­ная стоимость предполагаемых денежных потоков, связанных с этим активом, при заданной стоимости капитала.

Следовательно, формула для расчета стоимости актива будет такой:

V=CF₁/(1 + k) + CF₂ / (1 + k)² + ... + CF_n (1 + k) ⁿ, (1)

где:

♦ СF — это денежные потоки, доступные инвесторам (акционерам
и кредиторам), которые финансировали данный актив;

♦ k — это альтернативная стоимость капитала (opportunity cost of
capital), т. е. доходность, которую инвесторы могли бы получить
при ином, альтернативном, способе вложения капитала с таким
же уровнем риска, как и у рассматриваемого актива (см. главу 4);

♦ n — это предполагаемый срок службы актива.

5.1. Базовый подход на основе дисконтированных денежных потоков (DCF¹): простой пример

Этот базовый, основополагающий принцип может быть проиллюст­рирован простым примером.

Предположим, вы решили приобрести квартиру, но не для того, что­бы в ней жить, а чтобы сдавать ее, т. е. произвели инвестиции. Вы под­готовили прогноз ежегодной арендной платы, которую вы предпола­гаете получать в последующие три года, — на протяжении периода, в течение которого вы намерены владеть этой квартирой, — и цены пе­репродажи квартиры в конце третьего года.

DCF — Discounted Cash Flow. — Прим. перев.

Год1 Год 2 ГодЗ

Арендная плата, € 10000 10500 11000

Цена перепродажи, € 180000

С учетом того, что вам требуется доходность не менее 8% годовых — такую доходность вы можете ожидать от альтернативных инвестиций в активы с таким же уровнем риска, — сколько вы должны заплатить за эту квартиру сегодня?

Решение этой очень простой задачи следующее:

€10 000, которые вы ожидаете получить через год от текущего мо­мента, сегодня стоят для вас 10 000 / (1 + 0,08) = €9259', так как вло­жение €9259 под альтернативную ставку (8%) на один год принесло бы вам ровно €10 000.

Точно так же €10 500, ожидаемые в конце второго года (мы предпо­лагаем, что ваш арендатор будет платить вам в конце каждого года), стоят сегодня:

10 500/(1+0,08)²,т.е.€9002.

Если сегодня у вас есть €9002 и вы можете вложить эту сумму под 8% на два года, то вы получили бы 10500 в конце второго года.

«Лучше синица в руках, чем журавль в небе» — гласит известная народная пословица. С финансовой точки зрения один € на счете в бан­ке сегодня стоит больше, чем один €, который вы получите через год, просто потому, что, если бы вы имели его сегодня, вы могли бы полу­чить через год больше денег. Для сравнения «нынешних» и «будущих» денег мы применяем дисконтирование (discounting). Дисконтирова­ние — это метод перевода будущих стоимостей в текущие стоимости для того, чтобы мы могли сравнивать.

Так, €11 000, которые подлежат выплате через три года, сегодня стоят

11 000/(1+0.08)³, т.е. €8732.

Если мы предположим, что вы продадите квартиру в конце третьего года, сразу после завершения вашего трехгодичного контракта с арен­датором, предполагаемая сумма выручки от перепродажи €180 000 бу­дет равна €142 890 в сегодняшних деньгах.

Теперь вы можете получить ответ на ваш основной вопрос: стоимость данной квартиры для вас с учетом всех сделанных допущений будет €9259 + €9002 + €8732 + €142 890 = €169 883. Это означает, что если вы заплатите €169883 за эту квартиру и если ваши прогнозы окажутся

Цифра округлена. — Прим. перев.

верными, ваши инвестиции принесут вам доход точно 8%, что удовлет­воряет вашим исходным требованиям. Если вам повезет и вы заплатите меньше, чем €169 883 за эту квартиру, вы получите доход выше, чем 8%. Если, напротив, вам придется заплатить больше, чем €169 883, чтобы приобрести эту квартиру, ваш доход будет ниже, чем 8%.

Это выглядит совершенно очевидным, но это является базой для понимания оценки активов. Если теперь вам нужно оценить вид про­дукции, или подразделение предприятия, или предприятие целиком, вы будете применять тот же метод, даже если различные параметры (потоки денежных средств, стоимость перепродажи, стоимость капи­тала и т. д.) будет оценить труднее.

Статистика и практические исследования во всем мире говорят о вы­соком проценте неудач при слиянии компаний или приобретении ком­паний. Существует множество причин этого, но наиболее вероятно, что покупатели платят слишком высокую цену. Прежде всего покупатели часто излишне оптимистичны в своих оценках потенциального синер-гетического эффекта (управленческий термин для обозначения мечты!). Если вы дадите сильно завышенный прогноз относительно арендной платы, которую вы предполагаете получить за свою квартиру, нет со­мнений, что вы будете согласны заплатить больше. Второй причиной переплаты является тот факт, что многие компании, особенно в Европе, просто систематически недооценивают стоимость акционерного капи­тала и ставку дисконтирования. Чрезмерно оптимистично оценивать числитель формулы для DCFn недооценивать ее знаменатель — вот луч­ший рецепт для того, чтобы завысить стоимость любого актива.