Учет затрат на размещение в стоимости капитала

В заключение данной методики мы рассмотрим такой важный и уже затронутый нами вопрос, как стоимость собственного капитала фирмы с учетом затрат на его размещение на рынке.

Стоимость капитала новых обыкновенных акций (внешнего собственного капитала) к_е, как мы уже говорили, всегда выше стоимости собственного капитала к_s, образуемого при реинвестировании прибыли, из – за затрат на размещение. При этом затраты на размещение собственности обычно существенно выше, чем долга. Мы рассмотрим только случай эмиссии обыкновенных акций – для привилегированных ситуация полностью аналогична.

Какая же норма прибыли должна быть получена на средства, полученные путем эмиссии новых акций, чтобы сделать их выпуск осмысленным? Иначе говоря, какова стоимость новых акций?

В условиях постоянного роста дивидендов ответ можно получить, применив следующую формулу (10.12):

к_е= , (10.12)

Здесь F – доля затрат на размещение, которые компания несет при эмиссии новых акций, поэтому Р₀(1-F) – фактическая выручка на акцию, получаемая компанией.

Это уравнение прямо следует из того, что в условиях постоянного темпа роста дивидендов g их приведенная стоимость для компании будет равна ее нынешней выручке от эмиссии (формула 10.13):

P₀(1-F)= (10.13)

Для новых же акционеров, как и для нынешних акционеров компании, приведенная стоимость дивидендов будет равна сумме, которую они платят при покупке акций – при эмиссии или на рынке (формула 10.14):

Р₀=D₁/(k_s-g) (10.14)

Для иллюстрации этого расчета приведем следующий пример. Предположим, что компания Сталь Инвест имеет 100 тыс. активов и не имеет заемных средств. Компания имеет рентабельность активов на уровне 15% в год (что составляет 15 тыс. ден.ед. и выплачивает всю прибыль в виде дивидендов, поэтому темпы роста нулевые).

В данный момент у компании 1 тысяча акций с Р₀ = 100 ден.ед. и поэтому прибыль и дивиденды на одну акцию равны D=15 ден.ед. Таким образом, стоимость собственного капитала компании составляет R_s=

В данный момент у компании 1 тыс. акций с Р₀=100 ден.ед. и поэтому прибыль и дивиденды на одну акцию равны EPS = D = 15 ден.ед. Таким образом, стоимость собственного капитала компании составляет k_s=15/100+0=15%.

Теперь предположим, что компания решает продать 1 тыс. новых акций по цене Р₀ = 100 ден.ед. за акцию, но при этом она понесет затраты на размещение в размере F=10%. Таким образом, ее выручка составит Р₀(1-F)=90 ден.ед. на акцию, или всего 90 тыс. ден.ед.

Теперь предположим, что компания имеет рентабельность новых проектов, в которые были инвестированы эти 90 тыс. ден.ед. Тогда, стоимость новых акций будет равна:

к_е=

Вот как выглядит новая ситуация:

Общая прибыль от всех активов компании = 15000+90000*0,1667=30000 тыс. ден.ед.

Прибыль и дивиденды на акцию = 30000/(1000+1000)=15 ден.ед.

Цена акции=15/0,15=100 ден.ед.

Таким образом, если рентабельность новых активов равна к_е, то инвесторы получают ту же доходность, что и ранее, а цена их акций не изменяется. Понятно, что в случае, если рентабельность и новых активов фирмы составит менее 16,67%, то после эмиссии цена акций и новых и старых акционеров упадет, ниже 100 ден.ед., причем, предчувствуя это, новые инвесторы вряд и согласятся приобретать новые акции по 100 ден.ед.. Таким образом, открытая эмиссия акций на рынке будет возможной, только если компания имеет действительно многообещающие проекты.

Четыре частые ошибки, которых следует избегать при оценке стоимости капитала

В заключение необходимо еще раз обратить внимание на ошибки, часто совершаемые при определении стоимости капитала и студентами, и менеджерами – профессионалами. Хотя и раньше указывали на них, будет нелишним здесь напомнить о них еще раз.

1. Использование текущей стоимости заемных средств. Не используйте номинальную купонною доходность уже выпущенных облигаций в качестве оценки стоимости заемных средств до налогообложения. Релевантная стоимость заемных средств до налогообложения – это процентная ставка, которую фирма будет выплачивать, если выпустит новые долговые обязательства, а она близка к рыночной доходности имеющихся облигаций до погашения.

2. При оценке премии за рыночный риск методом САРМ никогда не используйте среднее историческое значение премии за риск акций вместе с текущим значением безрисковой ставки. Историческую премию за риск можно использовать только в совокупности с исторической безрисковой ставкой, а ее перспективные оценки – с оценками безрисковой ставки на будущее.

3. Используйте только целевую структуру капитала для определения весов для средневзвешенной стоимости капитала. Если вы являетесь аналитиком – аутсайдером и не знаете целевых весов ее структуры капитала, лучше оценивать веса на основании текущих рыночных значений составляющих ее капитала, а не на основе их бухгалтерских значений. При этом если долговые обязательства фирмы неликвидны или вообще нерыночные, то для них использование бухгалтерских оценок вполне имеет смысл, поскольку бухгалтерские и рыночные значения долговых обязательств, особенно краткосрочных, для устойчивых компаний довольно близки.

4. Всегда помните о том, что составляющие капитала – это средства, сознательно предоставляемые инвесторами. Если средства поступают не от инвесторов, то их не следует рассматривать как составляющую капитала. Иногда выдвигается такой аргумент, что кредиторская задолженность перед поставщиками фирмы и ее работниками должна включаться в вычисление средневзвешенной стоимости капитала в качестве «бесплатного» источника финансирования. Однако такая задолженность обычно входит в операционные затраты и потому оказывается уже учтенной при расчете чистых денежных потоков компании. Следовательно, она не должна включаться в оценку средневзвешенной стоимости капитала. При этом они, разумеется, не могут игнорироваться ни при оценке корпорации, ни при составлении капитального бюджета, но в обоих случаях их использование ограничивается расчетом денежных потоков, а не WACC/

Вопросы и задания

Вопросы:

1. Дайте определение следующим терминам:

· средневзвешенная стоимость капитала WACC;

· стоимость заемных средств после налогообложения kd (1-Т);

· стоимость привилегированных акций Kps;

· стоимость обыкновенных акций Ks;

· целевая структура капитала;

· затраты на размещение F;

· стоимость капитала заново выпущенных обыкновенных акций ke.

2. В каком смысле средневзвешенная стоимость капитала является его средней стоимостью? Предельной стоимостью?

3. Как повлияют на стоимость заемных средств фирмы kD (1-Т), ее обыкновенных акций Ks на ее средневзвешенную стоимость капитала WACC следующие факторы? Отметьте знаками плюс, минус или нулем соответственно увеличение, уменьшение или незначительное влияние этих факторов. Считайте, что остальные факторы остаются неизменными. Постарайтесь аргументировать свой ответ, но учтите, что в некоторых случаях однозначно верного ответа не существует:

	Влияние на
kd (1-Т) Ks WACC
3.1 Ставка корпоративного налога снижается
3.2 Центральный банк увеличивает кредитные ставки
3.3 Фирма использует больше заемных средств
3.4 Коэффициент дивидендных выплат повышается
3.5 Фирма решает удвоить количество капитала, которое она планировала привлечь в течении года
3.6 Фирма распространяет свой бизнес в рискованную новую отрасль
3.7 Фондовый рынок обваливается, и цена акций фирмы падает вместе с другими активами
3.8 Инвесторы становятся менее расположенными к риску

Задания:

1. Средневзвешенная стоимость капитала. Компания «К» имеет следующую структуру капитала, которую она считает оптимальной.

Заемные средства	15%
Обыкновенные акции	60%
Привилегированные акции	15%
Всего пассивов	100%

Налоговая ставка для компании составляет 20%. Инвесторы предполагают, что прибыль и дивиденды фирмы будут расти в будущем постоянно на 9%. В прошлом году компания «К» выплатила дивиденды из расчета 3,60 ден.ед. на акцию, а ее акции в настоящее время продаются по 60 ден.ед. за штуку. Облигации Казначейства приносят доход 11%, средняя доходность рынка акций составляет 14%, бета-коэффициент компании «К» равен 1,51.

Следующие данные относятся к вновь выпускаемым ценным бумагам.

· Новые привилегированные акции будут продаваться по 100 ден.ед. за штуку, дивиденды составят 11 ден.ед. в год. Компания понесет затраты на размещение в размере 5 ден.ед. на облигацию.

· Долговые обязательства будут выпускаться под 12% годовых.

1.1 Определите стоимость долговых обязательств, привилегированных акций и обыкновенных акций фирмы. Считайте, что компания «К» не будет выпускать новых обыкновенных акций.

1.2 Какова средневзвешенная стоимость капитала фирмы?

2 Стоимость собственного капитала. Компания «М» имеет целевую структуру капитала, состоящую на 40% из заемных средств и на 60% из собственного капитала. Доходность до погашения выпущенных в обращение облигаций компании составляет 9%, а налоговая ставка – 20%. Казначей компании «М» вычислил, что средневзвешенная стоимость ее капитала равна 9,96%. Какова стоимость собственного капитала компании?

3 Стоимость привилегированных акций. Компания «Н» планирует выпустить бессрочные привилегированные акции по цене 50 ден.ед. за акцию. Предполагается, что они будут приносить постоянные годовые дивиденды в размере 3,80 ден.ед. за акцию. Затраты на размещение акций оцениваются в 5%. Какова стоимость капитала привилегированных акций компании?

4 Стоимость собственного капитала. В настоящее время акции компании «F» продаются по цене 30 ден.ед. за акцию. Предполагается, что в конце текущего года по акциям будут выплачены дивиденды из расчета 3,00 ден.ед.на акцию и что дивиденды будут расти постоянно на 5 % в год. Какова стоимость собственного капитала компании?

5 Стоимость долговых обязательств после налогообложения. Купонная доходность облигаций компании равна 6%, проценты по ним выплачиваются раз в полгода, а срок до погашения составляет 30 лет. Облигации продаются по цене 515,6 ден.ед. за штуку. Предельная налоговая ставка компании составляет 40%. Какова стоимость долга для фирмы?

6 Стоимость собственного капитала. Предполагается, что прибыль, дивиденды и цена акций компании «А» будут расти постоянно на 7% в год. Обыкновенные акции компании «А» продаются по цене 23 ден.ед. за акцию, а дивиденды за прошлый год составили 2,00 ден.ед.

6.1 Какова будет стоимость собственного капитала компании, если ее рассчитывать по формулу дисконтированных денежных потоков?

6.2 Если коэффициент бета фирмы равен 1,6, безрисковая ставка доходности равна 9%, а предполагаемая доходность риска равна 13%, то какова будет стоимость собственного капитала компании при использовании модели ценообразования капитальных активов?

6.3 Если облигации фирмы имеют доходность 12%, то какова будет стоимость собственного капитала при использовании подхода сложения доходности облигаций и премии за риск?

6.4 На основании результатов, полученных при решении пунктов задачи 6.1 - 6.4 оцените стоимость собственного капитала компании «А»

7. Оценка средневзвешенной стоимости капитала. 1 января общая рыночная стоимость компании «В» составляла 60 млн. ден.ед. В течение года компания планирует привлечь еще 30 млн. ден.ед. и инвестировать его в производство новых видов продукции. Современная структура капитала компании, представленная ниже, считается оптимальной (считайте, что у компании отсутствуют краткосрочные долговые обязательства).

Долговый обязательства	30 000 000 ден.ед.
Обыкновенные акции	30 000 000 ден.ед.
Всего пассивов	60 000 000 ден.ед.

Новые облигации будут иметь купонную доходность 8% и будут продаваться по номинальной стоимости. Обыкновенные акции в настоящее время продаются по цене 30 ден.ед. за акцию. Требуемая акционерами доходность акций оценивается в 12% и состоит из дивидендной доходности 4% и предполагаемого постоянного темпа роста в 8% в год (в ближайший год дивиденды составят 1,20 ден.ед.). Предельная налоговая ставка корпорации составляет 40%.

7.1 Какая часть новых вложений должна финансироваться за счет собственного капитала, чтобы поддерживать нынешнюю структуру?

7.2 Предположим, что имеется достаточный поток собственных денежных средств, который позволяет компании «В» поддерживать ее целевую структуру капитала без выпуска дополнительных обыкновенных акций. Какова будет средневзвешенная стоимость капитала компании?

7.3 Предположим, у компании недостаточно собственных потоков и она должна выпускать дополнительные акции. Какова будет средневзвешенная стоимость капитала компании в этом случае?

8. Структура капитала по рыночной стоимости. Предположим, что балансовая стоимость компании «С» следующая:

Активы
Оборотные активы	30 000 000 ден.ед.
Основные средства	50 000 000 ден.ед.
Всего активов	80 000 000 ден.ед.
Обязательства и собственный капитал
Краткосрочные обязательства	10 000 000 ден.ед.
Долгосрочные долговые обязательства	30 000 000 ден.ед.
Обыкновенные акции (1 млн. акций)	1 000 000 ден.ед.
Нераспределенная прибыль	39 000 000 ден.ед.
Всего пассивов	80 000 000 ден.ед.

Краткосрочные обязательства полностью состоят из векселей, выписанных в пользу банков, и процентная ставка по этим обязательствам составляет 10%. Долгосрочный долг состоит из 30 тыс. облигаций, каждая из которых имеет номинальную стоимость 1 тыс. ден.ед. и купонную ставку 6%. Срок погашения облигаций наступает через 20 лет. Доходность облигаций до погашения kd равна 10%. Обыкновенные акции компании продаются по цене 60 ден.ед. за акцию. Вычислите рыночную стоимость фирмы.

9. Оценка средневзвешенной стоимости капитала. Баланс компании «ТП», которая была образованна путем слияния ряда местных сетей мотелей и теперь планирует на отечественном рынке конкурировать с транснациональной корпорацией «МП» представлен ниже.

Компания «ТП»: баланс на 31 декабря 2010 года, млн. ден.ед.

Активы
Денежные средства и их эквиваленты
Дебиторская задолженность
Материально-производственные запасы
Всего оборотных активов
Чистая стоимость основных средств
Всего активов
Обязательства и собственный капитал
Задолженность перед поставщиками
Задолженность перед персоналом
Векселя к оплате
Краткосрочные обязательства, всего
Долгосрочные облигации
Привилегированные акции
Обыкновенные акции (4 млн. штук)
Нераспределенная прибыль
Обыкновенный собственный капитал, всего
Всего пассивов

Известны следующие факты, касающиеся компании ТП.

9.1 Краткосрочные долговые обязательства состоят из банковских кредитов, по которым в настоящее время выплачивается 10 % ежеквартально. Эти кредиты используются для финансирования дебиторской задолженности и материально-производственных запасов на сезонной основе; по окончании летнего сезона остаток кредита нулевой.

9.2 Долгосрочная задолженность состоит из 20-летних ипотечных облигаций с купонной ставкой 8% с выплатой раз в полгода. В настоящее время эти облигации обеспечивают инвесторам доход kd = 12 %

9.3 Бессрочные привилегированные акции компании ТП имеют номинальную стоимость 100 ден.ед., ежеквартально по ним выплачивается 2% дивидендов, и они приносят инвесторам доходность 11%. Новые привилегированные акции должны обеспечивать инвесторам такую же доходность, но компания понесет на их размещение затраты в размере 5% от суммы эмиссии.

9.4 У компании имеется 4 млн. обыкновенных акций. Их текущая цена равна 20 ден.ед., дивиденды за последний, 2009 год составили 1 ден.ед.., а прибыль на одну акцию в 2009 году равнялась 2 ден.ед. Рентабельность собственного капитала составляла в прошлом году 24%, и аналитики ценных бумаг считают, что этот показатель останется на том же уровне.

9.5 Бета-коэффициент фирмы колеблется около 1,5, доходность облигаций Казначейства составляет 10%, а среднерыночная доходность kм, по оценкам различных брокерских фирм, варьируется от 14.5 до 15,5%. Брокерские фирмы оценивают рост фирмы в обозримом будущем в пределах от 10 до 15%

9.6 Инвесторы полагают, что премия за риск акций компании ТП составит от 4 до 6%, по отношению к доходности ее облигаций.

9.7 Предельная налоговая ставка компании ТП составляет 40%

9.8 Основной инвестиционный банкир компании ТП, предсказывает снижение процентных ставок по облигациям фирмы до 10%, а по облигациям Казначейства – до 8%, хотя и замечает, что рост темпов инфляции может привести не к падению, а к росту процентных ставок.

9.9 Предположим, что вас недавно наняли на должность финансового аналитика ТП и ваш босс, казначей компании, попросил спрогнозировать средневзвешенную стоимость ее капитала в предположении, что новых обыкновенных акций выпускаться не будет. Ваша оценка должна найти применение при оценки проектов фирма, имеющих тот же класс риска, что и уже имеющиеся ее активы.

9.10 Затраты на размещение и стоимость долговых обязательств. Предположим, что компания выпустит новые 20-летние долговые обязательства с номинальной стоимостью 1 тыс. ден.ед. и купонной ставкой 9% с ежегодными выплатами процентов. Налоговая ставка равна 40%. Если затраты на размещение составляют 2% от сумму выпуска, то какова будет стоимость долговых обязательств для фирмы?

Кейс

В течение нескольких последних лет возможности развития компании «К» были ограничены высокой стоимостью капитала, но ситуация начала выправляться и компания решила рассмотреть стратегическую программу расширения бизнеса, предположенную отделом маркетинга. Финансовому менеджеру была поставлена задача оценить стоимость компании при следующих условиях, которые должны быть учтены при решении поставленной задачи.

1. Предельная налоговая ставка фирмы равна 40%.

2. Текущая цена облигаций компании «К» со сроком погашения 15 лет без права досрочного погашения и с купонной ставкой 12% с выплатой раз в полгода составляет 1153,72 ден.ед. Компания «К» не использует краткосрочные займы, требующие уплаты процентов. Новые облигации будут размещены частным образом без затрат на размещение.

3. Текущая цена на бессрочные привилегированные акции компании «К», приносящие 10% дохода и продающиеся по номинальной стоимости 100 ден.ед. за акцию, составляет 113,10 ден.ед. Компания «К» понесет затраты на размещение в размере 2,00 ден.ед. на акцию при новом их выпуске.

4. Обыкновенные акции компании в настоящее время продаются по цене 50 ден.ед. за акцию. Дивиденды за последний год составили 4,19 ден.ед. на акцию, предполагается, что они будут расти с постоянной скоростью 5% в год. Бета – коэффициент компании равен 1,2, доходность казначейских облигаций равна 7%, а премия за рыночный риск оценивается в 6%. При использовании метода сложения доходности облигаций и премии за риск компания учитывает премию за риск, равную 4%.

5. Целевая структура капитала компании «К» состоит на 30% из долгосрочных долговых обязательств, на 10% - из привилегированных акций и на 60% - из собственного капитала.

По ходу решения задачи нужно ответить на следующие вопросы.

5.1. Какие источники капитала должны учитываться в составе структуры капитала компании «К» при расчете ее средневзвешенной стоимости капитала?

5.2. Как должны показываться составляющие стоимости капитала – до налогообложения или после?

6. Какова рыночная процентная ставка по долговым обязательствам компании и стоимость ее долговых обязательств?

6.1. Какова стоимость привилегированных акций компании?

6.2. Привилегированные акции компании «К» более рискованны для инвесторов, чем ее долговые обязательства, однако доходность привилегированных акций для инвесторов оказывается ниже, чем доходность до погашения ее облигаций. Значит ли это, что вы совершили ошибку? (Подсказка: вспомните о налогах ).

7. Компания «К» не планирует выпускать новых обыкновенных акций. Используя модель ценообразования капитальных активов, определите стоимость собственного капитала компании.

7.1. Какова будет стоимость собственного капитала компании при применении метода дисконтирования денежных потоков?

7.2. Какова будет стоимость собственного капитала, рассчитанная по методу сложения доходности облигаций и премии за риск?

7.3. Какова ваша окончательная оценка стоимости собственного капитала?

8. Какова средневзвешенная стоимость капитала компании?

9. Какие факторы влияют на средневзвешенную стоимость капитала компании «К»?

10. Должна ли компания использовать средневзвешенную стоимость капитала в качестве барьерного значения для каждого из своих проектов?

11. Компания «К» заинтересована в образовании нового подразделения, которое будет главным образом сосредоточено на разработке новых Интернет – проектов. Определяя стоимость капитала для этого нового подразделения, вы обнаруживаете, что автономные фирмы, занятые аналогичными проектами, имеют в среднем следующие характеристики:

11.1. их структура капитала состоит на 10% из заемных средств и на 90% из собственного капитала;

11.2. стоимость их заемных средств обычно составляет 12%;

11.3. их бета – коэффициент равен 1,7.

Оцените стоимость капитала нового подразделения.

12. Каковы типичные ошибки при определении средневзвешенной стоимости капитала? Как их можно избежать?