Оценка стоимости компании на примере ОАО «Лукойл»
Основным источником денежных средств компании являются средства, полученные от основной деятельности. Их объём в 2010 г. составил 13 541 млн. долл., что на 52,4% больше, чем в 2009 г., в основном, благодаря росту чистой выручки. При этом в 2010 г. негативное влияние на денежный поток от основной деятельности, оказало увеличение рабочего капитала на 826 млн. долл. по сравнению с 1 января 2010 г. Однако это увеличение было относительно небольшим по сравнению с 2009 г., когда рабочий капитал вырос на 2 483 млн. долл.
Основными причинами увеличения рабочего капитала стали:
1) рост запасов на 813 млн. долл.;
2) чистое увеличение торговой дебиторской и кредиторской задолженности на 783 млн. долл.;
3) чистое увеличение прочих активов и обязательств на 134 млн. долл.
В то же время отрицательный эффект от перечисленных выше факторов был частично нивелирован в результате чистого снижения дебиторской задолженности по НДС на сумму 830 млн. долл. и чистого уменьшения прочих активов и обязательств по налогам на сумму 74 млн. долл.
В 2010 г. приток денежных средств, связанный с изменением задолженности по краткосрочным и долгосрочным кредитам и займам, составил 35 млн долл. по сравнению с притоком денежных средств в сумме 1 489 млн. долл. в 2009 г.
Чистая прибыль ЛУКОЙЛа по US GAAP за 2009 г. составила 7,01 млрд. долл., что ниже аналогичного показателя 2008 г. на 23,3%. Результат по чистой прибыли оказался ниже наших ожиданий, и причиной тому стал четвертый квартал, в котором компания увеличила трейдинговые операции за пределами России, что вылилось в существенный рост операционных издержек. В то же время, в целом за год, «Лукойл» смотрится вполне уверенно по сравнению со своими основными конкурентами как в России, так и за ее пределами.
Основной упор компания будет делать на развитие своего международного подразделения, и предполагается, что к 2015 г. международные проекты «Лукойл» будут давать 22 млн. т углеводородов ежегодно (в 2009 г. было 9,9 млн. т). Данный акцент объясняется различиями в налоговом законодательстве. ОАО «Лукойл» стремится работать в регионах обеспечивающих лучшие налоговые условия, и это будет положительно влиять на эффективность работы компании. Однако интенсивное развитие зарубежных проектов потребует и увеличение капитальных вложений.
Можно отметить, что позитивная текущая макроэкономическая ситуация и повышение прогноза цен на углеводородное сырье положительным образом повлияли на оценку компании. В результате корректировок модели компании новая справедливая цена акции «Лукойл» составила 92,90 долл. против ранее прогнозируемых 83,79 долл. (рост на 10,9%). В связи с существенным потенциалом роста необходимо «ПОКУПАТЬ» акции компании.
Таблица 3. Финансовые показатели ОАО «Лукойл» за 2007-2010 гг.
| Выручка, млн.долл. | ||||
| EBITDA, млн.долл. | 15 388 | 15 552 | 13 475 | 16 049 |
| Чистая прибыль, млн.долл. | 9 511 | 9 144 | 7 011 | 9 006 |
| Базовая прибыль на обыкновенную акцию (долл.) | 11,48 | 10,88 | 8,28 | 10,95 |
| Разводненная прибыль на обыкновенную акцию (долл.) | 11,48 | 10,88 | 8,28 | 10,24 |
| Норма EBITDA, % | 17,1 | 17,5 | 16,9 | 18,9 |
| Норма чистой прибыли, % | 11,6 | 8,5 | 8,6 | 8,6 |
В 2010 г. чистая прибыль Группы составила 9 006 млн долл. США, что на 1 995 млн долл. ,или на 28,5%, больше, чем в 2009 г. Положительная динамика чистой прибыли в основном объясняется резким ростом цен на углеводороды в 2010 г. по сравнению с 2009 г.
Для анализа оценки стоимости компании, а именно оценки стоимости акций, можно рассчитать показатели инвестиционной привлекательности компании. Данные представлены в таблице 4.
Таблица 4. Показатели инвестиционной привлекательности компании
| Показатели | Расчет | ||
| P/E | Цена акции/прибыль на акцию | 6,7 | 4,1 |
| P/S | Рыночная капитализация/годовая выручка | 0,58 | 0,47 |
| P/BV | Рыночная капитализация/балансовая стоимость | 0,8 | 0,7 |
| Продолжение таблицы 4 | |||
| EV/S | Стоимость бизнеса/выручку | 0,7 | 0,6 |
| ROIС/WACC | Рентабельность инвестированного капитала/ средневзвешеная стоимость капитала | 1,5 | |
| Капитализация к чистой прибыли | 6,77 | 5,19 | |
| Капитализация к выручке от реализации | 0,59 | 0,46 | |
| EV/DACF | Стоимость компании/дисконтированный ежегодный денежный поток | 4,52 | |
| Текущая ликвидность | 1,84 | 1,91 |
Итак, рассматривая показатели за 2 последних года, можно сказать, что малое значение коэффициента P/E и P/S в 2010 г. сигнализируют о недооценённости рассматриваемой компании, в 2009 г. — о переоценённости. Таким образом, стоимость компании в 2010 году больше по сравнению с 2009 г, и акции необходимо покупать.
К 2010 г. период ожидания инвестора сокращается до 4 лет , чтобы накопленный доход от основной деятельности сравнялся с затратами на приобретение компании.
Динамика чистой прибыли ОАО ЛУКОЙЛ показана на рисунке 4.
Рисунок 4. Динамика чистой прибыли ОАО «Лукойл» 2007-2010 гг.
После кризиса 2008 г. прибыль компании снижается, в 2010 г. наблюдается ее увеличение, а также улучшение некоторых финансовых показателей.
Финансовый анализ компании состоит из анализа показателей создания стоимости предприятия, анализа эффективности бизнеса и анализа финансового состояния.
Модель добавленной экономической стоимости EVA находится:
EVA = NOPATadj – WACC x CEadj, (3)
где NOPAT – чистая операционная прибыль после уплаты налогов, скорректированная на величину изменений эквивалентов собственного капитала;
WACC – средневзвешеная стоимость капитала;
CE – сумма инвестированного капитала с учетом эквивалентов собственного капитала.
Таблица 5. Финансовый анализ компании
| Показатели создания стоимости | ||||
| Рост инвестированного капитала IC, % | 25,4 | 23,3 | 8,7 | |
| Инвестированный капитал IC, млн.долл. | ||||
| Акционерный капитал, млн.долл. | ||||
| Спред экономической прибыли, % | 14,3 | 8,7 | -0,4 | 6,3 |
| EVA, млн.долл. | -265 | |||
| Анализ эффективности бизнеса | ||||
| ROIC,% | 25,7 | 21,3 | 13,2 | 17,8 |
| ROE,% | 23,1 | 18,2 | 12,5 | 17,3 |
| ROA,% | 15,9 | 12,8 | 8,9 | 12,8 |
| Норма EBITDA,% | 18,6 | 15,5 | 16,9 | 18,9 |
| Норма EBIT,% | 12,7 | 12,1 | 14,7 | |
| Норма чистой прибыли,% | 11,6 | 8,5 | 8,6 | 11,5 |
| Анализ финансового состояния | ||||
| Финансовый рычаг | 0,17 | 0,19 | 0,2 | 0,15 |
| Эффект финансового левериджа | 1,03 | 1,03 | 1,07 | 1,06 |
| показатели долговой нарузки | ||||
| Общий долг/EBITDA | 0,46 | 0,59 | 0,83 | 0,51 |
| Чистый долг/EBITDA | 0,41 | 0,45 | 0,65 | 0,35 |
| Краткосрочный долг/чистая прибыль | 0,23 | 0,35 | 0,29 | 0,12 |
| Общий долг/выручка | 0,09 | 0,09 | 0,14 | 0,1 |
| Общий долг / активы | 0,12 | 0,14 | 0,14 | 0,11 |
| Краткосрочный долг/долгосрочный долг | 0,46 | 0,49 | 0,22 | 0,17 |
| EBITDA/проценты к уплате | ||||
| чистый долг, млн.долл. | ||||
| показатели ливидности | ||||
| коэф.покрытия | 0,86 | 0,74 | 0,85 | 1,19 |
| коэф.текущей ликвидности | 1,84 | 1,48 | 1,84 | 2,26 |
| коэф.абсолютной ликвидности | 0,09 | 0,26 | 0,24 | 0,51 |
| показатели оборачиваемости(дней) | ||||
| дебиторской задолженности | ||||
| запасов | ||||
| использование собственного оборотного капитала | 10,02 | 21,29 | 9,95 | 7,35 |
Наибольшая доходность, полученная на капитал, привлеченный из внешних источников, наблюдается в 2007 г, после кризиса 2008 г. ситуация ухудшается, также и по всем остальным показателям. Рентабельность собственного капитала имеет также тенденцию к уменьшению 2008-2009 г, к 2010 г. в посткризисном периоде финансовые показатели идут вверх.
Об этом и свидетельствует показатель EVA. В 2007 г. он имеет наибольшее значение, это означает прирост рыночной стоимости предприятия над балансовой стоимостью чистых активов, что стимулирует собственников к дальнейшему вложению средств в предприятие. В 2009 г ситуация противоположная - показатель отрицательный, это ведет к уменьшению рыночной стоимости предприятия. В этом случае собственники теряют вложенный в предприятие капитал за счет потери альтернативной доходности. В 2010 г. также владельцы компании старались привлекать денежные средства в компанию.
В таблице 6 приведена оценка справедливой стоимости компании, а именно стоимости капитала, акций компании. Управление стоимостью компании – это и есть управление стоимостью капитала. Чем меньше будет стоимость привлеченного на предприятие капитала, тем выше будет рыночная стоимость самого предприятия.
Таблица 6. Расчет средневзвешенной стоимости капитала, WACC
| Стоимость акционерного капитала | 12,3 | 13,73 | 14,71 | 12,33 |
| Безрисковая ставка, % | 5,5 | 8,03 | 5,75 | |
| Доходность 10 year US Treasures,% | 4,15 | 4,1 | 3,92 | 4,15 |
| Спред дефолта России, % | 1,35 | 2,9 | 4,11 | 1,6 |
| Риск за инвестирование в акции, % | ||||
| Коэффициент | 1,12 | 1,105 | 1,095 | 1,075 |
| Премия за корпоративное управление, % | 1,2 | 1,2 | 1,2 | 1,2 |
| Доля акционеров в структуре акционерного капитала, % | 85,6 | 83,9 | 83,3 | 87,4 |
| Стоимость заемного капитала, % | 7,89 | 9,38 | 10,43 | 8,08 |
| Безрисковая ставка, % | 5,5 | 8,03 | 5,75 | |
| Премия за инвестирование в долг компании, % | 2,39 | 2,38 | 2,39 | 2,33 |
| Эффективная ставка налога на прибыль, % | 26,5 | 27,31 | 21,5 | |
| Доля долга в структуре капитала, % | 14,42 | 16,13 | 16,72 | 12,62 |
| WACC | 11,36 | 12,61 | 13,61 | 11,57 |
Средневзвешенная стоимость капитала показывает минимальный возврат средств предприятия на вложенный в его деятельность капитал, или его рентабельность. Наибольшее значение WACC имеет в 2009 г.
Таблица 7. Оценка фундаментальной стоимости акций ОАО «Лукойл»
| Ставка дисконтирования, % | 11,49 |
| Стоимость дисконтированного денежного потока, млн.долл. | |
| Продленная стоимость, млн.долл | |
| Дисконтированная продленная стоимость, млн.долл. | |
| Стоимость компании, млн.долл. | |
| Стоимость чистого долга, млн.долл. | |
| Стоимость акционерного капитала, млн.долл | |
| Количество акций, шт. | |
| Фундаментальная стоимость 1 акции, долл. | 92,9 |
| Потенциал роста(падения), % | 68,91 |
Аналитики рассчитывают справедливую стоимость компаний, для анализа привлечения средств в их финансовую деятельность. В таблице.. показаны расчеты инвестиционной компании Велес капитал этой стоимости в разрезе нескольких компаний.
Таблица 8. Расчет справедливой стоимости бизнеса (сравнительный подход)
| Текущая | Потенциа роста, % | Справед ливая | EV/S | EV/ EBITDA | P/E | P/BV | EV/IC | |
| Газпром | 82,65 | |||||||
| Роснефть | -8,99 | |||||||
| Лукойл | 106,9 | |||||||
| Сургутнефтегаз | 43,62 | |||||||
| ТНК-ВР Холдинг | 57,13 | |||||||
| Газпром нефть | 23,83 | |||||||
| НОВАТЭК | -66,16 | |||||||
| Татнефть | 60,24 | |||||||
| Башнефть | 10,27 | |||||||
| Потенциал роста сектора | 47,36 |
2010 год стал годом консолидации рынка акций ОАО «Лукойл». После вызванного мировым финансовым кризисом существенного падения стоимости акций компании в 2008 г. (-53,3%) и значительного роста капитализации в 2009 г. (+75,6%), в 2010 г. по мере выхода мировой экономики из острой фазы кризиса акций компании вступили в период стабилизации. В течение года акции ОАО «Лукойл» продолжали оставаться одними из наиболее ликвидных ценных бумаг российского фондового рынка и входили в расчеты всех главных фондовых индексов.
Внешними факторами, определявшими динамику цены акций в 2010 г., стали давление на рынок акций информации об изменениях в составе крупных акционеров компании, подготовка правительством РФ изменений налогового законодательства для всей нефтегазовой отрасли, а также устойчивый умеренно-повышательный тренд на рынке нефти в течении всего отчетного периода.
Из внутренних факторов необходимо выделить положительные результаты работы компании, которые являются залогом роста капитализации ОАО «Лукойл».
В результате по итогам 2010 г.цена акций компании выросла на 2,8% и составила 1742 руб. на конец отчетного периода.
В конце 2010 г. организацией группы «Лукойл» был осуществлен выпуск и размещение двух выпусков еврооблигаций. В ноябре 2010 г.было завершено их размещение на 1 млрд.долл. со сроком погашения в 2020 г.
В работе показываю факторы изменения того или иного показателя.
Увеличение прибыли при использовании прежнего объема капитала можно за счет:
1 Освоение новых видов продукции (работ, услуг);
2 Освоение новых рынков (новых сегментов рынка);
3 Освоение более рентабельных смежных звеньев производственно - технологической цепочки.
Уменьшение объема используемого капитала при сохранении прибыли на прежнем уровне можно за счет:
- Ликвидация убыточных или недостаточно прибыльных сфер деятельности (в т.ч. ликвидация предприятия);
- Уменьшение расходов на привлечение капитала;
- Изменение структуры капитала предприятия.
Основной принцип управления стоимостью по методу экономической добавленной стоимости следующий. Необходимо управлять EVA таким образом, чтобы она постоянно возрастала и обеспечивала рост стоимости компании. Для этого нужно управлять факторами, влияющими на результат - EVA.
Внутренними факторами, влияющими на стоимость могут выступать:
1 Темпы роста продаж продукции/услуг компании;
2 Темпы роста основных статей Баланса и Отчета о прибылях и убытках;
3 Темпы роста чистой прибыли;
4 Норма доходности собственника (акционера, инвестора).
Внешними факторами, влияющими на стоимость могут выступать:
1 Уровень инвестиционных, маркетинговых, финансовых, производственных и организационных рисков компании;
2 Изменение стоимости заемного капитала (процентной ставки по кредитам);
3 Изменение налоговых ставок.
ОАО «Лукойл» в отчетном году приложило максимум усилий для сохранения и наращивания своей акционерной стоимости. Были увеличены операционные показатели, велась жесткая политика по сдерживанию капитальных затрат, в результате чего компании удалось достичь рекордно высокого показателя свободного денежного потока. Это позволило компании сохранить свою инвестиционную привлекательность в условиях нестабильности мировой финансовой системы.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Сегодня управление стоимостью предприятия является одной из наиболее популярных концепций менеджмента.
Стоимость предприятия как действующего (бизнеса в целом) – это понятие включает в себя оценку функционирующего предприятия и получение из общей стоимости действующего предприятия величин для составных его частей, выражающих их вклад в общую стоимость, однако сама по себе не одна из этих компонент рыночной стоимости не образует.
В сжатой форме концепция управления стоимостью предприятия сводится к следующему: с точки зрения акционеров (инвесторов) фирмы управление ею должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости фирмы и ее акций, т.к. такой рост позволяет акционерам (инвесторам) получать самый значимый по сравнению с другими его формами доход от вложений в фирму - курсовой денежный доход от перепродажи всех или части принадлежащих им акций либо курсовой денежный доход, выражающийся в увеличении стоимости (ценности) принадлежащих акционерам чистых активов, а значит и суммы их собственного капитала.
Концепция управления стоимостью предприятия предполагает, что менеджеры фирмы нацеливаются на действия и управленческие решения, которые не столько увеличивают текущие либо надежно планируемые на ближайшие периоды прибыли фирмы, сколько создают основу для получения гораздо больших и даже, возможно, четко не прогнозируемых прибылей в более отдаленном будущем, что, однако, способно резко повысить текущую или будущую рыночную стоимость компании.
СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ
1 Гражданский кодекс Российской Федерации. – М.: Юридическая литература, 2002. – 64 с.
2 Бочаров В.В. Финансовый анализ: учеб. – М.: Витра, 2006. - 287 с.
3 Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. Учебное пособие. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002. – 450 с.
4 Валдайцев С.В. Оценка бизнеса. Учебник. — М.: Проспект, 2004. – 419 с.
5 Донцова Л.В., Никифирова Н.А. Анализ финансовой отчетности: Практикум. — М.: Дело и сервис, 2004. – 354 с.
6 Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В. В. Оценка бизнеса. Учебник. — СПб.: Питер, 2006. —464 с.
7 Киран У.О. Ключевые показатели менеджмента. - М.: Дело, 2000. – 520 с.
8 Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. Учебное пособие. — М.: Астра, 2004. – 602 с.
9 Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / Под ред. Н.А. Абулаева, Н.А. Колайко. — М.: ЭКМОС, 2000. – 300 с.
10 Савицкая Г.В. Анализ хозяйственной деятельности: Учебное пособие. — М. ИНФРА-М, 2003. – 520 с.
11 Симионова Н.Е. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Учебник. — Ростов-на-Дону, 2004. – 621 с.
12 Шеремет А.Д., Негашев Е.В. Методика финансового анализа. Учебник. — М.: ИНФРА-М, 2000. – 574 с.
[1] Гражданский кодекс Российской Федерации. – М.: Юридическая литература, 2002. – 64 с.
[2] Бочаров В.В. Финансовый анализ: учеб. – М.: Витра, 2006. - 287 с.