Влияние капитальной структуры на стоимость капитала. Средневзвешенная стоимость капитала (2 ур)

Структура срочности долгового капитала и прогнозируемая вариация в прибыльности облигаций (2 ур)

В предыдущих разделах проанализировано решение фирмы о выборе между акционерным и долговым капиталом. В этом разделе рассмотрим выбор фирмы между краткосрочным и долгосрочным долгом. Согласно теории финансов, краткосрочный долг дешевле долгосрочного. Однако долгосрочные заимствования удобны для корпораций в силу ряда причин.

Согласно поведенческой теории капитальной структуры, фирмы делают долгосрочные заимствования в особо благоприятные моменты, когда относительная цена долгосрочного долга ниже обычной цены, т. е. фирмы стремятся заимствовать долг с самой дешевой структурой срочности (lowest-cost maturity). Для эмпирической проверки данного утверждения следует показать, что по доле долгосрочного долга в капитальной структуре можно оценить прибыльность долгосрочного долга. Чем ниже ожидаемая прибыльность долгосрочных корпоративных облигаций (и выше цена долгосрочных облигаций, которые фирма может продать), тем больше доля долгосрочного долга в совокупном долговом портфеле фирмы. Фирмы используют предсказуемые колебания в избыточной доходности облигаций для снижения стоимости капитала и варьируют между краткосрочным и долгосрочным долгом в зависимости от их относительной стоимости. Если относительная стоимость долгосрочного долга повышается, фирмы переключаются на краткосрочный долг. В табл. 11 приводятся пропорции нового долгосрочного и нового краткосрочного долга рассматриваемых компаний США:

	N	Среднее значение, %	Минимум, %	Максимум, %
dдолгоср,t/ Dt-1		11,42	7,42	17,00
dкраткоср,t/ Dt-1		41,44	29,74	54,70
dдолгоср,t/ (dдолгоср,t + dкраткоср,t)		21,78	14,10	28,96
Источник: Baker et al., 2003 dдолгоср,,t/ Dt-1 – отношение новых долгосрочных долговых обязательств в год t к совокупному корпоративному долгу в предыдущий период; dкраткоср,t/ Dt-1 – отношение новых краткосрочных долговых обязательств в год t к совокупному корпоративному долгу в предыдущий период; dдолгоср,t/ (dдолгоср,t + dкраткоср,t) – доля новых долгосрочных долговых обязательств в совокупных новых долговых обязательствах.

Таблица 11. Структура срочности новых ежегодных долговых обязательств компаний США в 1953–1999 гг.

Для эмпирической проверки гипотезы Бейкер, Гринвуд и Верглер используют следующее регрессионное уравнение:

%	N	dдолгоср,,t/ Dt-1	dкраткоср,,t/ Dt-1		dдолгоср,t/ (dдолгоср,t + dкраткоср,t)
		b1	b2	R2	B	R2
RGLt,t+3 - RGSt,t+3		-6,47 (-2,99)	8,85 (4,05)	0,43	-10,47 (-4,99)	0,39
RCorpLt,t+3 - RCorpSt,t+3		-5,99 (-3,18)	8,59 (3,75)	0,41	-9,89 (-4,72)	0,35
Источник: Baker et al., 2003 t-статистика в скобках. RGLt,t+3 - RGSt,t+3 – будущие кумулятивные (3 года) избыточные прибыли на государственные долгосрочные облигации по сравнению с прибылями на краткосрочные облигации RCorpLt,t+3 - RCorp,t,t+3 – будущие кумулятивные (3 года) избыточные прибыли на корпоративные долгосрочные облигации по сравнению с прибылями на корпоративные краткосрочные облигациями

Таблица 12. Структура срочности и прибыльность корпоративных облигаций. Результаты регрессионного анализа

Результаты анализа (табл. 12) показывают, что увеличение новых долгосрочных заимствований ведет к снижению прибыльности долгосрочного долга. В то же время увеличение краткосрочных заимствований определяет повышение прибыльности долгосрочного долга. Данные результаты можно интерпретировать и как доказательство того, что менеджеры, прогнозируя на последующие три года снижение стоимости долгосрочного долга, выпускают долгосрочные облигации. Если же менеджеры прогнозируют повышение относительной стоимости долгосрочного долга, то они делают краткосрочные заимствования. Корпорации используют колебания в стоимости долгосрочного заемного капитала и варьируют между долгосрочными и краткосрочными заимствованиями в зависимости от стоимости долгосрочного капитала и таким образом уменьшают среднюю стоимость капитала для фирмы.

Заключение (1 ур)

Стоимость и структура капитала являются основными источниками конкурентоспособности корпораций. Более обеспеченные долгосрочным капиталом компании имеют больше средств для разработки новых продуктов, инвестиций в рекламу, более интенсивно снижают цены для наращивания своей доли рынка. Стоимость капитала, как акционерного, так и заемного, может быть снижена использованием колебаний рынка. Одна из основных задач финансовых менеджеров – минимизация стоимости капитала в целях повышения конкурентоспособности компании.

В статье рассмотрены основные нормативные теории капитальной структуры. Как показывают результаты эмпирических исследований, ни теория оптимального баланса, ни теория «порядка клевания» не соответствуют реальной финансовой практике корпораций. Фирмы не стараются поддерживать оптимальный баланс между долговым и акционерным капиталом. Они также не следуют жесткому иерархическому порядку в привлечении внешнего капитала. Однако несомненно, что фирмы всячески стремятся минимизировать стоимость внешнего капитала и варьируют между акционерным и долговым капиталом, а также между различными видами долгового капитала в зависимости от их относительной стоимости.

Помимо основных теорий капитальной структуры, в статье проанализированы фактические данные о структуре капитала современных корпораций США. Уже сегодня в большинстве секторов товарных рынков российским компаниям приходится конкурировать с иностранными компаниями. В то же время источники финансирования и капитальная структура российских компаний не отвечают фундаментальным вызовам современности. Структура вложений в основной капитал в значительной мере характеризуется перекосом в сторону собственных (недостаточных) средств предприятий, доля банковских кредитов едва превышает 5%, а привлечение средств за счет выпуска акций и облигаций составляет всего 0,2% в каждом случае (Заверский, 2003). Несомненно, в ближайшие годы капитальная структура российских предприятий должна подвергнуться значительной модернизации для достижения большей конкурентоспособности. Многим фирмам предстоит освоить новые рынки капитала и новые методы привлечения внешнего капитала. Этому будет посвящена наша следующая статья.

Библиография

Заверский, С. Корпоративные облигации в 2003 г. Аналитический доклад. – М.: Институт комплексных стратегических исследований, 2003.

Baker, M., Greenwood, R., and J. Wurgler, 2003. The maturity of debt issues and predictable variation in bond returns, Journal of Financial Economics, 70, 261-291

Baker, M. and J. Wurgler, 2000. The equity share in new issues and aggregate stock returns. Journal of Finance, Vol. 55, pp. 2219–2257.

Baker, M. and J. Wurgler, 2002. Market timing and capital structure. Journal of Finance, Vol. 57, No. 1, pp.1—32.

Booth, L., Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A., and V. Maksimovich, 2001, Capital Structure in Developing Countries, Journal of Finance, Vol. 56, No. 1, pp. 87–130

Brander, J.A. and Lewis, T.R. 1986. Oligopoly and financial structure. The limited liability effect. American Economic Review 76.956-970.

Brander, J.A. and Lewis, T.R. 1988. Bankruptcy costs and the theory of oligopoly. Canadian Journal of Economics 2, 221-243

Brander, J., and B. Spencer, 1983, ‘‘Strategic commitment with R&D: the symmetric case,’’ Bell Journal of Economics 14: 225-235.

Clayton, E., 1999. Debt, Investment and Product Market Competition, Working Paper, Stern School of Business, University of New York.

Frank, M. Z. and V. K. Goyal, 2003. Testing the pecking order theory of capital structure. Journal of Financial Economics, Vol. 67, pp. 217–248.

Graham, John, 2000, How big are the tax benefit of debt? Journal of Finance 15-5, 1901-1942

Graham, John, 2003, Taxes and Corporate Finance: A Review, Working Paper, Fuqua School of Business, Duke University (forthcoming in Review of Financial Studies, 2003)

Graham, J. R. and C. R. Harvey, 2001. The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field, Journal of Financial Economics, Vol. 60, No. 2/3, pp. 186–243.

Kovenock, D., Phillips, G., 1997. Capital structure and product market behavior. Review of Financial Studies 10, 767-803.

Maksimovic, V., 1988. Capital structure in repeated oligopolies, Rand Journal of Economics 19, 389-407.

Maksimovic, V., 1990. Product market imperfections and loan commitments. The Journal of Finance 5, 1641-1653.

Miller, M. H. 1977, Debt and Taxes, Journal of Finance, Vol. 39, pp. 575–592.

Modigliani, F. and M. Miller, 1958, The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment, American Economics Review, Vol. 48, pp. 655–669.

Modigliani, F. and M. Miller, 1963, Corporate income taxes and the cost of capital: A correction. American Economic Review, Vol. 53, pp. 433–443.

Myers, S.C. 1977. Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics 5, 147-175.

Myers, S.C. 1993. Still searching for optimal corporate structure. Journal of Applied Corporate Finance, pp. 340–350.

Myers, S. and N. Majluf, 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics, Vol.13, pp. 187–222.

Rajan, R. and L. Zingales, 1995. What do we know about capital structure? Some evidence from international data, Journal of Finance, Vol. 53, pp. 27–64.

Rotemberg, J.J., and Sharfstein, D.S. 1990. Shareholder-value maximization and product-market competition, Review of Financial Studies 3, 367-191.

Shayam-Sunder, L. and S. C. Myers, 1999. Testing static trade-off against pecking order models of capital structure, Journal of Financial Economics, Vol. 51, No. 2, pp. 219–244.

Solomon, Lewis, D., and Alan, R. Palmiter, 1994. Corporations. Examples and Explanations. Second Ed. Little, Brown and Company. New York.

Сноски

[1] В англоязычном (американском) праве термин является юридическим термином (наряду с «партнерством» или «компанией с ограниченной ответственностью»), который соответствует термину «акционерное общество» в российском законодательстве.

[2] Активы () = Обязательства () + Акционерный (собственный) капитал (). Соотношение обязательств к активам приблизительно показывает долю заемного капитала в совокупном капитале компании. Однако обязательства включают также и те, которые не связанные с финансированием компании, например пенсионные обязательства, а также краткосрочный торговый кредит ([3] Сейчас в США ставка налогов на получаемые дивиденды и капитальные прибыли составляет 15%. Администрация Буша в 2003 г. предложила вообще отменить налоги на дивиденды и капитальные прибыли на уровне индивидуальных инвесторов, но Конгресс на это не согласился. В России налоги на дивиденды составляют 13% и, как сообщали «Ведомости», предполагается, что они будут снижены до 9%.

[4] Часто переводится как «компромиссный подход». «» может означать как компромисс, так и баланс, равновесие.

[5] обычно переводится как «теория порядка клевания». Буквально означает иерархический порядок в курятнике, согласно которому особи, расположенные на верхушке социального порядка, могут безответно клевать особей, стоящих ниже их на социальной лестнице курятника. В результате борьбы за доминирование и установления «порядка клевания», на птицефермах более 25% всех цыплят погибает, не достигнув взрослого возраста. Поэтому термин чаще всего используется в переносном значении и означает жесткий иерархический порядок или социальную иерархию»(’). Если использовать переносный смысл выражения , то было бы правильнее перевести его как «теория иерархии источников финансирования».

[6] Согласно теории оптимального капитального баланса между прибыльностью фирм и величиной финансового рычага должна существовать положительная корреляция.

[7] Термин «» переводится на русский язык как «бросовые» или «мусорные» облигации, означает высокорисковые (с большой вероятностью дефолта) облигации, которые ведут себя, скорее, как акции, а не облигации.

[8] Работа Шьям-Сандер и Майерсабыла опубликована в 1999 г., однако она циркулировала как статья Национального Бюро Экономических исследований () с 1993 г. Этим объясняется отсутствие более поздних данных в работе.

[AL1] Корпоративные финансы можно разделить на акедемические и практические. Практические финансы – это либо финансовые менеджеры корпораций, либо аналитики в банках и консалтинге. Академические финансы, в свою очередь, делятся на теоретические и эмпирические.

Влияние капитальной структуры на стоимость капитала. Средневзвешенная стоимость капитала (2 ур)

Обычно считается, что заемный капитал дешевле внешнего акционерного капитала. Заемное финансирование минимизирует средневзвешенную стоимость капитала (WACC), которая вычисляется по формуле:

,

где Е – акционерный капитала фирмы,

D_i – заемный капитала фирмы категории i, и i = 1 …N,

стоимость (прибыльность) акционерного и заемного капитала,

эффективная ставка корпоративного налога.

Однако увеличение заемного капитала может уменьшать WACC только до определенного предела. После того как этот порог пройден, WACC ведет себя как U-кривая. Акционеры начинают требовать более высокую цену за свой капитал из-за роста финансовых рисков, связанных с увеличением заемного капитала. Таким образом, «дешевый» кредит уравновешивается растущей стоимостью акционерного капитала. В свою очередь, кредиторы также пересматривают оценку риска кредитов и начинают требовать более высокую оплату за кредитный капитал.

Влияние структуры капитала на конкурентное поведение компании на товарных рынках (2 ур)Исследования экономистов (Brander and Lewis, 1986); Maksimovic, 1988; Rotemberg and Scharfstein, 1990, Kovenock, D., Phillips, G., 1997) показали, что существует взаимосвязь между капитальной структурой компании, ее инвестиционными расходами и конкурентным поведением компании на товарных рынках. Заемный капитал в значительной степени изменяет структуру мотивации менеджеров и акционеров компании. При наращивании заемного капитала происходит усиление агрессивности компании на товарных рынках. На несовершенных рынках заемный капитал и корпоративные инвестиции дают фирмам стратегические преимущества в конкуренции. Увеличение инвестиций, как правило, ведет к снижению маржинальных издержек производства и одновременно вынуждает фирмы увеличивать продажи на товарных рынках (Brander and Spencer, 1983). Аналогично, увеличение заемного капитала приводят к тому, что при планировании фирма принимает в расчет только положительный сценарий развития событий (рост спроса), при котором она выигрывает от увеличения выпуска продукции. Таким образом, заемный капитал, подобно инвестициям в производственный процесс, вынуждает фирму к агрессивному поведению на товарных рынках. Заемный капитал и инвестиции в данном случае могут выступать как комплементы: повышение инвестиций ведет к повышению долга и наоборот. Рост заемного капитала приводит к увеличению объемов производства, и таким образом фирма получает преимущества от снижения маржинальных издержек производства и инвестирует еще больше.

Фирмы, имеющие доступ к ресурсам с более дешевыми маржинальными издержками, чем конкуренты, имеют стратегическое преимущество, которое они могут использовать для завоевания дополнительной доли рынка и дополнительных прибылей. Подобное преимущество может быть получено с помощью гарантированной кредитной линии для расширения производства на более благоприятных условиях, чем финансированием с помощью краткосрочных заимствований (Maksimovic, 1990).

Увеличение долга служит своего рода гарантией для конкурентов, что фирма серьезно намерена бороться за долю рынка. Это позволяет им избежать непроизводительной траты ресурсов на ценовые и рекламные войны, которыми обычно пытаются запугать слабых соперников. В результате фирмы с финансовым рычагом наращивают свою долю рынка более эффективно по сравнению с фирмами без финансового рычага. Как отмечают исследователи, заемный капитал делает конкуренцию жестче.

При дальнейшем наращивании заемного капитала может наблюдаться так называемыйэффект ограниченной ответственности (limited liability effect).Первоначально этот эффект был описан в работах Брендера и Льюиса (Brender and Lewis, 1986, 1988). Эти исследователи показали, что на олигополистических товарных рынках капитальная структура может оказывать влияние на стратегическое поведение фирм. Ограниченная ответственность менеджеров (limited management liability) – это ответственность, ограниченная практически только размерами компенсации, которую они могут потерять в случае банкротства компании. Корпорация перемещает риск от сравнительно небольшого числа не владеющих капиталом менеджеров на значительное число обладающих капиталом акционеров. В свою очередь, ответственность акционеров ограничена только размером их инвестиций в корпорацию. Весь основной риск финансовых потерь падает на кредиторов фирмы. Ограниченная ответственность акционеров побуждает фирму в целях максимизации акционерной стоимости увеличивать объемы производства, надеясь на реализацию благоприятного сценария спроса. Наращивая финансовый рычаг, менеджеры и акционеры рассчитывают только на благоприятный сценарий и полностью игнорируют возможность противоположного развития ситуации. При неблагоприятном сценарии и банкротстве акционеры (собственники) фирмы теряют свои инвестиции, но, сделав фиксированный платеж кредиторам, они получают остаточные права на все имущество фирмы. Как следствие, акционеры имеют мотивацию к более агрессивному поведению на товарных рынках и увеличивают объемы выпуска продукции. Увеличение долга в структуре капитала затрудняет для фирм поддержание негласного раздела рынков со своими конкурентами, что делает более вероятным нарушение картельных соглашений и увеличение своей «квоты» продукции (Maksimovic, 1988) и в результате также ведет к снижению цен. В результате уменьшаются продажи конкурентов. Как отмечают исследователи (Clayton, 1999), для того чтобы иметь стратегический эффект, долговые контракты фирмы должны быть долгосрочными и не служить предметом дальнейших переговоров (non-negotiable).

При высоком уровне долга наступает момент, когда может проявиться эффект долгового навеса(debt overhang effect) (Myers, 1977). Надо отметить, что при дальнейшем наращивании долга увеличивается вероятность банкротства. В случае банкротства фирмы акционеры, которые оплатили инвестиции, не получают отдачи от них в производство. Таким образом, при излишнем количестве долга повышение вероятности банкротства ведет к снижению инвестиций в производство и маркетинг со стороны акционеров фирмы. Фирма снижает объемы производства и повышает цены на продукцию. В данном случае заемный капитал и инвестиции выступают как субституты. Повышение долга приводит к снижению инвестиций в развитие бизнеса.

При высокой доле заемного капитала в структуре капитала вероятно проявление эффекта стратегического банкротства. Значительное увеличение заемного капитала может привести к одностороннему усилению агрессивности конкурентов, так как они, узнав об уязвимости финансовой структуры компании, могут использовать так называемое хищническое ценообразование (predatory pricing). Конкуренты снижают цены в надежде заставить компанию с большой задолжностью понести финансовые убытки и объявить банкротство. Как правило, такая тактика может быть успешна по отношению к фирмам, которые уже исчерпали лимиты заимствований и не могут получить дополнительное внешнее финансирование.