Систематический и несистематический риски

Систематический и несистематический риски

Вариация доходности — мера инвестиционного риска

См.: Слайд №6.7

Риск для инвестора, вкладывающего деньги в акции кор­порации, состоит в возможности получения доходности ниже ожидаемой (требуемой) величины. Риск тем больше, чем более неопределенным является будущий результат ин­вестирования, неопределенность же тем выше, чем выше изменчивость, колеблемость (вариация) курса и доходнос­ти акций. Поэтому можно считать, что вариация доходнос­ти с определенной долей условности является мерой инвес­тиционного риска. На рис. 6.7 представлены графики дина­мики акций промышленных предприятий и банков в Рос­сии в 1996 г. Как видно, сектор акций промышленных кор­пораций был в рассматриваемый период более рисковым.

Рис. 6.7. Динамика акций промышленных предприятий и банков в РФ в 1996 г.

При комбинировании нескольких различных ценных бумаг в инвестиционный портфель суммарная вариация их курса и доходности снижается (если только поведение входящих в портфель ценных бумаг не является полностью одинако­вым, чего в реальных условиях не наблюдается). Снижение риска при формировании инвестиционного портфеля называется диверсификацией. На рис. 6.8 показана динамика инвестиционного портфеля, состоящего из различных рисковых акций промышленных предприятий. См.: Слайд №6.8

Видно, что дина мика портфеля в целом в данном случае более стабильно чем динамика отдельных активов, составляющих портфель.

Рис. 6.8. Эффект диверсификации при формировании инвестиционного портфеля

Причинами вариации курса и доходности ценных бумаг являются:

а) факторы общеэкономического характера, влияющие на фондовый рынок в целом (правительственная политика, колебания валютного курса и др.);

б) факторы специфические:

• для отрасли, в которой работает корпорация (особый ре­жим приватизации, спрос на продукцию отрасли, цик­личность, стадия развития отрасли и т.п.);

См.: Слайд №6.9

• для самой корпорации или осуществляемого ею проекта (аварии, принятие решений о реорганизации, иные стра­тегические управленческие решения, изменения в со­ставе совета директоров, дивидендная политика и т.п.). Общая динамика любой акции складывается под воздей­ствием общеэкономических и специфических тенденций (рис. 6.9).

Рис. 6.9. Систематический и несистематический риски ценной бумаги

См.: Слайд №6.10

Изменчивость ценных бумаг, обусловленная общеэконо­мическими колебаниями, т.е. изменениями рынка в целом, называетсясистематическим риском.

Этот риск не поддается диверсификации, поэтому его так­же называют недиверсифицируемым.

Измерение систематического риска. Бета-фактор

Мера систематического риска — коэффициент b

См.: Слайд №6.11

Определение коэффициента b

Различные ценные бумаги (речь идет прежде всего об акциях) по-разному реагируют на общеэкономические колебания: одни более устойчивы по отношению к тен­денциям рынка, чем другие (рис. 6.11). В связи с этим, систематический риск для каждой отдельной ценной бу­маги отличается от систематического риска, среднего для рынка в целом.

Степень систематического риска количественно оцени­вается параметром (коэффициентом), называемым также «бета-фактором». Интерпретация этого коэффициента сле­дующая:

• рынок в целом характеризуется коэффициентом b =1;

• безрисковое вложение имеет коэффициент b = 0;

• ценная бумага с коэффициентом b < 1 имеет мень­ший систематический (недиверсифицируемый) риск, чем рынок в целом;

• ценная бумага с коэффициентом b >1 имеет больший си­стематический риск, чем средний риск по рынку в целом.

Рис. 6.11. Различная степень систематического риска

Как определить коэффициент b?

Для ценных бумаг компаний, имеющих котировку на рынке, коэффициент систематического риска часто рассчитывает­ся централизованно. Результаты таких расчетов публикует, например, американская компания Meryll Lynch, по анг­лийскому рынку их можно найти в сборникеCompany Reef's, по некоторым акциям российского рынка — в бюллетенях российского агентства АК&М. Расчет основан на сопостав­лении динамики биржевого индекса, характеризующего рынок в целом, и динамики конкретной акции, по кото­рой рассчитывается коэффициент b.

Коэффициент b статистически оценивается как коэффи­циент регрессии в уравнении парной корреляционной свя­зи вида:

y = a + bx + e

где у — доходность конкретной акции. Если по акции не выплачиваются дивиденды, доходность акции равна толь­ко темпу прироста ее курсовой стоимости;

х — среднерыночная доходность. В качестве среднерыноч­ной принимается доходность, определенная по специально рассчитываемым индикаторам, созданным для характеристи­ки поведения рынка в целом. Такими индикаторами являются индекс FTSE в Англии, S&P500 в США, РТС или АК&М в России. Они называются биржевыми индексами,

е — случайная величина, ошибка линейной регрессион­ной модели.

Пример.В таблице представлены данные, характеризующие динамику биржевого индекса и курса акции энергетической компании в РФ.

	0	1-й год	2-й год	3-й год	4-й год	5-й год
Курс акций энергетической компании (дол.)	0,5	0,63	0,72	0,65	0,7	0,83
Индекс рынка ЦБ РФ	12	16	23	17	24	27

Если по акциям на данном рынке не выплачиваются дивиденды, темп прироста курса акции и темп прироста биржевого индекса соответственно будут равны доходности акции (у) и доходности по рынку в среднем (х).

	0	1-й год	2-й год	3-й год	4-й год	5-й год
Доходность акций энергетической компании (у), %	—	26	14,29	-9,7	7,69	18,57
Доходность биржевого индекса (х), %	—	33,43	43,75	-26,1	41,18	12,5

По известной из статистики формуле коэффициент регрессии b равен:

где

х — каждое j-е значение среднерыночной доходности;

у — каждое j-е значение конкретной ценной бумаги;

Х и Y — соответственно средние значения для величин х и у.

По условиям данного примера:

Х= (33,43 + 43,75 - 26,1 + 41,18 + 12,5) / 5 = 20,93%;

Y= (26 + 14,29 - 9,7 + 7,69 + 18,57) / 5 = 11,37%.

	1-й год	2-й год	3-й год	4-й год	5-й год	Сумма
Dх	12,37	22,82	-47,03	20,24	-8,43	0
Dу	14,63	2,92	-21,07	-3,68	7,2	0
Dх ´ Dу	180,9	66,6	990,9	—	—	å(Dх ´ Dу) = 1103,2

Для отдельных инвестиционных проектов и некотируемых ценных бумаг b принимается на основе среднеотраслевых данных или данных по компаниям-аналогам, имеющим котировку на рынке и занимающимся сходными видами деятельности.

В табл. 6.1 представлены значения коэффициентов системати­ ческого риска, рассчитанные по некоторым ведущим россий­ским предприятиям компанией АК&М в 1996—1997 гг. Там же представлены коэффициенты r² (квадрат коэффициента кор­ реляции), показывающие, какая часть общей вариации кон­ кретной акции объясняется колебаниями рынка, т.е. какая часть общего риска акции имеет систематическую природу.

Таблица 6.1

Расчетные значения коэффициента систематического риска (по ведущим российским корпорациям в 1996—1997 гг.)

Эмитент	Коэффициент систематического риска, b	Доля систематического риска, r2
РАО ЕЭС России	1,061	0,722
Н КЛукойл	0,958	0,876
Мосэнерго	1,008	0,809
Норильский никель	0,951	0,767
Ноябрьскнефтегаз	0,904	0,753
Ростелеком	0,988	0,863
Сургутнефтегаз	1,458	0,825
Иркутскэнерго	1,513	0,57
Пурнефтегаз	1,162	0,614
КАМАЗ	0,606	0,452
Газпром	0,412	0,071
МГТС	1,048	0,261
Юганскнефтегаз	0,86	0,476

Источник: Бюллетень АО АК&М. Рынок акций приватизированных предприятий. Управление портфелем.

Выводы

1. При осуществлении своих функций финансовый менеджер предприятия сталкивается с необходимостью принятия ин­вестиционных и финансовых решений. Принимая инвести­ционное решение, он производит выбор долгосрочных акти­вов, способных приносить доход в будущем. В процессе при­нятия инвестиционных решений менеджер осуществляет:

• выбор наилучших инвестиционных возможностей, т.е. ва­риантов инвестирования, эффект от которых превышает затраты на их осуществление;

• оценку дохода, времени и риска, связанных с инвести­ционным решением.

Финансовое решение — это решение о том, за счет каких источников следует финансировать бизнес, откуда брать средства для осуществления инвестиционных проектов. Дол­госрочные финансовые решения принимаются по таким практическим проблемам, как:

• оценка величины задолженности, которую может иметь предприятие для финансирования своих проектов;

• выбор наиболее дешевого источника долгосрочного фи­нансирования (откуда, на каких условиях, каким обра­зом привлечь необходимые финансовые ресурсы).

2. Прибыль как мера коммерческого результата инвестици­онного решения имеет ряд недостатков. Это заставляет прак­тиков во многих случаях отказываться от критериев оценки инвестиционных решений, основанных на бухгалтерской прибыли, и приводит к необходимости оперировать сумма­ми действительно осуществляемых платежей и действитель­но получаемых доходов. Баланс выплат и поступлений де­нежных средств, связанных с осуществлением инвестици­онного решения (проекта), приуроченный к определенному периоду времени t, называется чистым денежным потоком. При этом производимые в данный период t выплаты назы­ваются денежными оттоками, а полученные в этот период поступления денег — денежными притоками.

3. Денежные потоки, относящиеся к разным периодам вре­мени, несопоставимы между собой. Поэтому нельзя просто сравнивать (суммировать, вычитать) денежные платежи, которые производятся в разные периоды времени. Сначала их надо привести к сопоставимому виду. Для приведения разновременных платежей к сопоставимому виду каждый из них нужно умножить на дисконтирующий множитель (понижающий коэффициент), который определяется по формуле:

Для того чтобы найти дисконтирующий множитель, необ­ходимо знать не только интервал времени п, отделяющий момент платежа от момента оценки, но и ставку требуемой (альтернативной) доходности r, которая зависит от риска, связанного с получением в будущем платежа FV.Ставка r также называется ставкой дисконта, или требуемым уров­нем доходности.

4. Для того чтобы инвестиционное решение было выгодным с коммерческой точки зрения, необходимо, чтобы денеж­ные оттоки, связанные с ним (инвестиции, текущие затра­ты, налоги), как минимум компенсировались денежными притоками. Однако, учитывая принцип временной стоимо­сти денег, т.е. тот факт, что разновременные денежные по­токи имеют неодинаковое значение, требуется сначала при­вести их к одному моменту времени. Сумма приведенных к моменту оценки денежных потоков, относящихся к ин­вестиционному решению, называется чистой приведенной стоимостью (чистым приведенным доходом) NPV. Это наи­более популярный критерий для принятия инвестиционных решений.

Другим известным критерием оценки инвестиционных решений является внутренняя ставка доходности IRR. IRR — это позитивная доходность инвестиционного проек­та, рассчитанная по ставке сложного процента с ежегодной капитализацией доходов.

Зная, как интерпретируется показатель NPV, легко объяс­нить, почему IRR определяется как такая ставка дисконта, при которой NPV= 0. Если этот показатель меньше, чем требуемый инвестором уровень доходности на вложенный капитал, проект отвергается.

5. Риск для инвестора, вкладывающего деньги в акции кор­порации, состоит в возможности получения доходности ниже ожидаемой (требуемой) величины. Риск тем больше, чем более неопределенным является будущий результат инвестирования, неопределенность же тем выше, чем выше вариация курса и доходности акций. Поэтому можно счи­тать, что вариация доходности с определенной долей ус­ловности является мерой инвестиционного риска.

Изменчивость ценных бумаг, обусловленная общеэкономи­ческими колебаниями, т.е. изменениями рынка в целом, называется систематическим риском.

Вариация курса и доходности ценных бумаг, обусловлен­ная отраслевыми и индивидуальными особенностями эми­тента, называется несистематическим риском. Этот риск поддается диверсификации, которая состоит в том, что при формировании портфеля случайные колебания различных акций частично взаимопогашаются и несистематический риск снижается и, начиная с некоторого количества ак­ций, становится пренебрежимо малым. Поэтому для рацио­нально действующих инвесторов, владеющих хорошо ди­версифицированными портфелями, несистематический риск роли не играет, и их требования к доходности ценных бумаг обусловлены только систематическим риском.

6. Количественной мерой систематического риска являет­ся коэффициент b, который статистически вычисляется на основе уравнения регрессии между доходностью анали­зируемой ценной бумаги (у) и доходностью рыночного портфеля (доходностью биржевого индекса)(х). Согласно мо­дели стоимости капитальных (долгосрочных) активов САРМ, требуемый от акции или любого инвестиционного портфеля уровень доходности может быть определен в за­висимости от состояния финансового рынка и системати­ческого риска объекта инвестирования по формуле:

где R_f, R_m — доходность безрискового вложения и ожидаемая на анализируемый период доходность рыночного портфеля.

Контрольные вопросы и задания

1. Дайте определения или объяснения следующим понятиям:

• инвестиционное решение;

• номинальная ставка доходности;

• финансовое решение;

• реальная ставка доходности;

• чистый денежный поток;

• систематический риск;

• будущая стоимость;

• несистематический риск;

• приведенная стоимость;

• диверсификация;

• аннуитет;

• бета-фактор;

• перпетуитет;

• альфа-фактор;

• чистая приведенная стоимость;

• хорошо диверсифицированный портфель;

• внутренняя ставка доходности;

• требуемый уровень доходности.

2. С какими тремя типами задач сталкивается финансовый менеджер в своей практической деятельности?

3. После завершения доклада на конференции, посвященной новым методам оценки инвес­тиционных проектов в России, специалист М, занимавшийся в СССР экономикой капиталовло­жений, сказал: «Все же я не вполне понимаю, зачем потребовалось проводить эти сложные расчеты по бюджетированию денежных потоков. Мы в свое время использовали для подоб­ных целей обыкновенную бухгалтерскую прибыль и прекрасно справлялись с задачами по оценке проектов». Чго можно было бы на это ответить?

4. Почему нельзя сравнивать напрямую денежные выплаты, относящиеся к разным моментам (периодам) времени?

5. Менеджер крупной диверсифицированной корпорации, г-н Петров, для оценки инвестици­онных альтернатив применяет критерий NPV. При этом для всех проектов, к какому бы направ­лению бизнеса они ни принадлежали, он использует единую контрольную ставку дисконта 10% годовых. По его словам, это позволяет ему обеспечить единство подхода ко всем проектам корпорации. Правильна ли его точка зрения?

6. В чем преимущества и недостатки оценки проекта на реальной основе?

7. Корректно ли следующее утверждение слушателя С, изучающего финансовый менеджмент:

«Если систематический риск — это риск, присущий рынку в целом, он должен быть одинаков для всех ценных бумаг, обращающихся на данном рынке» ?

8. Как бы Вы ответили на вопрос студентки Н: «Почему в модели стоимости капитальных (долгосрочных) активов требуемый уровень доходности зависит только от систематического риска ? Ведь вкладывая деньги в конкретную ценную бумагу, мы сталкиваемся и с несисте­матическим риском».

9. При определении коэффициента b по АО ГАЗ было получено отрицательное значение -0,04. Что может это означать?

10. Директор крупной российской корпорации С полагает, что нет необходимости при анализе инвестиционных проектов ориентироваться на требования акционеров. «Это же не кредиторы, и никаких твердых обязательств перед ними корпорация не несет», — утверждает он. Что Вы об этом думаете? Учебный элемент № 7.

Учебные цели элемента

В ходе изучения данного элемента Вы:

• познакомитесь с основными источниками собственно­го (долевого) и заемного (долгового) капитала;

• узнаете основные инструменты рынка капитала и как формируется их рыночная цена;

• освоите методику определения стоимости собственного капитала и поймете, почему в управлении следует ори­ентироваться на средневзвешенную цену капитала;

• сможете более обосновано осуществлять мониторинг структуры капитала предприятия;

• ознакомитесь с основными подходами к оценке бизнеса и обоснованию инвестиционных решений, которые ак­тивно используются в современной практике управления.

Конкретная ситуация

Энергетическая компания АО «Энскэнерго» является монополистом по поставке электро- и теплоэнергии в городе Энск и Энской области. Компания производит ежегодно 2630 кВт-ч электроэнергии и 1134 Гкал тепла. Крупнейшими потребителями являются металлургический комбинат, ряд предприятий химической промышленности. Компания экстенсивно развивается, имеет много новых сетей распределения электроэнергии, осуществляет подключение новых потребителей.

Баланс АО «Энскэнерго» характеризуется следующими данными.

Актив (тыс. руб.)	Пассив (тыс. руб.)
Денежные средства	8267	Краткосрочные кредиты банков	28616
Финансовые вложения	5077	Кредиторская задолженность	18302
Дебиторская задолженность	629 355	Долгосрочные обязательства	630 064
Незавершенное производство	821	Итого обязательства	676 982
Запасы	133 058
Прочие текущие активы	50255

Актив (тыс. руб.)	Пассив (тыс. руб.)
Итого текущие активы	826012	Собственные средства	2 740 992
Основные средства и капитальные вложения	2 588 902
Нематериальные активы	3060
Итого постоянные активы	2591 962
Итого актив	3 417974	Итого пассив	3 417974

Справочная информация.

Ставка налога на прибыль корпорации — 35%.

Расшифровка обязательств корпорации.

1. Краткосрочные кредиты банков: сумма — 28 616 тыс. руб., средняя процентная ставка — 32,65% годовых. Проценты выплачиваются при погашении.

2. Долгосрочные облигации. Сумма выпуска — 500 000 тыс. руб., номинал одной облигации — 1000 руб., срок до погашения — 4 года, купон — 17% годовых, выплата — один раз в год в конце года. Рыночный курс облигации — 97%.

3. Долгосрочный кредит банка: сумма — 130 064 тыс. руб., срок до погашения — 4 года, ставка — 15% годовых, выплата процентов один раз в год (ближайшая выплата через год).

Расшифровка собственных средств.

1. Капитал, полученный от размещения простых акций: сумма 800 220 тыс. руб., размещение происходило по номиналу 100 руб. за акцию, ожидаемый в текущем периоде дивиденд — 13,45 руб. на акцию, среднегодовой прирост дивиденда — 13% в год. Текущий рыночный курс — 130 руб. на акцию.

2. Капитал, полученный путем размещения безотзывных привилегированных акций: 216 530 тыс. руб., размещение происходило по номиналу 100 руб. за акцию, фиксирован­ная ставка дивиденда — 20% годовых, текущий рыночный курс — 105 руб. на акцию.

3. Нераспределенная прибыль и фонды предприятия, образованные из прибыли, — 1 724 242 тыс. руб.

Данные финансового рынка (доходности) приведены в рублевом эквиваленте.

Ставка доходности с минимальным риском	11,75% годовых
Среднегодовой прирост биржевого индекса	21,02% годовых
Коэффициент систематического риска b для корпорации	1,07
Ставка рефинансирования ЦБ РФ	27% годовых

Корпорация рассматривает типичный для нее проект строительства подстанции и подключе­ния нового потребителя в поселке П. Данный проект является небольшим по сравнению с бюджетом компании в целом и относится к традиционной для предприятия сфере деятельно­сти. Расчетный денежный поток, относящийся к указанному проекту, представлен в таблице (тыс. руб.):

Год	0	1-й	со 2-го по 7-й	8-й
Денежный поток	-6754	20	2344	1023

Требуется:

• определить рыночную стоимость собственного (долевого) капитала корпорации «Энскэнерго»;

• определить рыночную стоимость заемного (долгового) капитала корпорации «Энскэнерго»;

• рассчитать средневзвешенную стоимость капитала корпорации, рыночную и балансовую;

• используя критерий NPV, оценить коммерческую состоятельность инвестиционного проекта строительства подстанции и подключения нового потребителя в поселке П.

Условия выкупа акций

Как правило, акционер, оплатив акцию, не может заста­вить общество выкупить ее обратно. Исключения составля­ют случаи, когда привилегированные акции выпускаются на определенный срок или когда владелец обыкновенной акции проголосовал на общем собрании против предложе­ний, непосредственно затрагивающих его интересы, например по поводу реорганизации, изменений в уставе и т.п., но эти предложения все же были приняты большинством голосов.

Решение о выпуске акций

Эмиссия акций при любом способе их размещения начи­нается с принятия общим собранием акционеров и утвер­ждения советом директоров корпорации решения о выпус­ке. Этот документ содержит сведения об объеме прав, пре­доставляемых владельцам акций в соответствии с уставом корпорации.

При открытом (публичном) размещении может потребо­ваться регистрация проспекта эмиссии. Такое требование существует для выпусков акций общества с количеством акционеров не менее 500 и с капиталом не менее 50 000 минимальных размеров оплаты труда.

Проспект эмиссии представляет собой документ, в котором присутствуют:

• основные данные об эмитенте акций;

• данные о финансовом положении эмитента;

• сведения о предстоящем выпуске ценных бумаг.

Андеррайтинг

Ознакомившись с проспектом эмиссии, рассчитав на осно­ве приведенной в нем бухгалтерской и рыночной информа­ции показатели, характеризующие состояние корпорации, инвестор может сделать вывод о привлекательности для него предстоящего выпуска.

Открытое размещение акций производится часто при посред­ничестве крупного инвестиционного или финансового ин­ститута, который называется андеррайтером данного выпус­ка. Для этого между эмитентом и андеррайтером должно быть подписано соглашение об андеррайтинге, включающее:

• вид андеррайтинга;

• размер спрэда, т.е. вознаграждения за андеррайтинг;

• прочие условия.

Возможны следующие виды андеррайтинга:

• твердое соглашение, по которому андеррайтер обязует­ся разместить в течение определенного времени весь вы­пуск, а оставшуюся часть выкупить за свой счет;

• максимум усилий — андеррайтер идет на размещение выпуска, но при этом оговаривает, что не проданная его часть будет возвращена эмитенту;

• «все или ничего»: если корпорация-эмитент заинтересова­на в определенном проекте, она может поставить условие отменить выпуск, если нужная сумма не будет набрана;

• «мини-макси», при котором выпуск признается состо­явшимся, если было размещено столько-то процентов от общей суммы.

Андеррайтер рекламирует, регистрирует, размещает выпуск, получая согласованное вознаграждение от общей его сум­мы. Законодательство некоторых стран требует, чтобы в пе­риод первичного размещения цена акций сохранялась по­стоянной. Рыночная цена, или курс акции, начинает изменяться при такой ситуации в соответствии с конъюн­ктурой уже на вторичном рынке, после первичного разме­щения акций. В РФ допускается возможность размещения ценных бумаг одного выпуска по разным ценам, однако если разные приобретатели покупают ценные бумаги на пер­вичном рынке в одно время, то для них цена акций должна быть одинакова, т.е. преимущества одних покупателей пе­ред другими в таких случаях не допускаются (рис. 7.1).

См.: Слайд №7.1

От того, какой курс акции сложится на вторичном рынке, зависят дальнейшие возможности привлечения долевого ка­питала данной корпорацией-эмитентом. Кроме того, повыше­ние курса акций корпорации на вторичном рынке свидетель­ствует о росте спроса на акции, повышении благосостояния акционеров, а значит, о высоком качестве управления дан­ным акционерным обществом, в том числе его финансами.

Рис. 7.1. Виды акций, размещаемых на первичном рынке

Оценка рыночной цены акций

Необходимость оценки акций

В практике финансового менеджмента корпорации часто возникает необходимость в объективной оценке цены тех или иных акций.

В частности, такая оценка помогает выяснить:

• по какой цене следует выпускать акции при их размещении;

• сколько может стоить акция некотируемой компании при решении вопросов оценки бизнеса, залоговой стоимос­ти, реструктуризации долга, прогнозировании эффекта от слияний и поглощений;

• насколько адекватно оценивает рынок акции компании, имеющей котировку на рынке. Если рыночная цена выше оценочной, акция переоценена, и ее курс, вероятно, пой­дет вниз.

Влияние налога на прибыль

Некоторые дополнительные трудности в расчет WACC вносит налогообложение прибыли. Дело в том, что в мировой практике проценты по долгу выплачиваются до налога на прибыль, а инвесторы — акционеры распоряжаются прибылью после вычета налогов. Это приводит к тому, что при исполь­зовании заемного капитала стоимость капитала корпорации снижается не только из-за того, что долг менее рискован, но и в связи с налоговым выигрышем (налоговым щитом), ко­торый возникает при финансировании за счет долга. Действи­тельно, для предприятия лучше сначала выплатить доход кредитору, а затем от оставшейся части по ставке определить налог на прибыль, чем заплатить по той же ставке налог со всей прибыли, а потом выплачивать процентный доход.

Средневзвешенная стоимость капитала с учетом налогового щита:

С учетом налогового щита, формула определения сред­невзвешенной стоимости капитала примет вид:

где k_d— стоимость заемного капитала (средняя);

W_d — удельный вес долга в структуре капитала корпорации;

Т — ставка налога на прибыль;

k_e — средняя стоимость собственного капитала корпорации;

W_e — удельный вес собственного капитала в структуре капитала корпорации.

Пример. Вернемся к ситуации с АО «Энскэнерго», изложенной в начале учебного эле­мента. Будем исходить из предположения, что в РФ приняты правила налогообложения, при которых стоимость заемного капитала выплачивается до налога на прибыль. Определим сред­невзвешенную стоимость капитала данной корпорации. Для этого составим таблицу исходных данных по результатам выполненных ранее расчетов.

№	Источники капитала	Сумма (по рыночной оценке), тыс. руб.	То же, в % к итогу	Стоимость капитала, % годовых
1	Обыкновенные акции	1 040 286	54,74	21,67
2	Привилегированные акции	227 365	11,96	19,05
3	Облигационный заем	485 000	25,52	18,12
4	Долгосрочный заем	28616	1,51	32,65
	Итого	1 900 436	100	—

Средневзвешенную стоимость капитала WACC можно определить из выражения (считая ставку налога Т= 35%):

WACC = 21,67% х 0,5474 + 19,05 х 0,1196 + (1 - 0,35) х (18,12% х 0,2552 + 18,12% х 0,0627 + + 32,65% х 0,0151) = 18,28% годовых.

Влияние законодательства

Так, в России, в случаях, предусмотрен ных законодательством, приобретение крупного пакета акций какого-либо эмитента покупатель должен согласовывать с Государственным комите­том по антимонопольной политике. Кроме того, он обязан сделать сообщение в печатном органе о своих намерениях и выполнить еще ряд действий по отношению к компании и ее акционерам. Ограничения, касающиеся приобретения круп­ных пакетов акций, крупных сделок, реорганизаций (к кото­рым относятся слияния и присоединения), изложены в Феде­ральном законе «Об акционерных обществах». Кроме того, дей­ствующим законодательством запрещены некоторые виды сли­яний и присоединений, имеются существенные ограничения на образование холдингов. Указанные обстоятельства следует учитывать, так же как и целый комплекс факторов, относя­щихся непосредственно к объекту поглощения.

Суть метода DCF

Метод DCF заключается в том, что стоимость фирмы при­равнивается к сумме всех ожидаемых денежных потоков от деятельности фирмы, дисконтированных по средневзвешен­ной стоимости ее капитала (WACC). WACC рассчитывается так же, как было показано ранее. Иногда при расчете де­нежных потоков фирмы считают, что амортизация и капи­тальные издержки в долгосрочном аспекте уравновешива­ют друг друга, так же как положительные и отрицательные изменения в рабочем капитале. Если к тому же отсутствуют существенные первоначальные инвестиции (за исключе­нием инвестиций в покупку фирмы), то денежный по­ток принимается равным

CF= E(1 - Т),

где Е — сумма балансовой прибыли и процентных плате­жей, входящих в себестоимость;

Т — ставка налога на прибыль.

Пример. По поглощаемой фирме сумма балансовой прибыли и процентных платежей, выпла­чиваемых до налога на прибыль (Е), равна 1667 млн руб. В структуре капитала фирмы 20% составля­ет долг, 80% — собственные средства. Поглощение требует инвестиций в размере 5 млрд руб. Рассчи­таем стоимость фирмы и доход от операции поглощения, если:

процентная ставка на долг — 10% годовых, причем все процентные платежи не входят в налогооблагаемую прибыль, а относятся на затраты;

стоимость собственного капитала — 20% годовых;

ставка налога, выплачиваемого с доходов (с прибыли, дивидендов), — 40%.

При решении задачи будем считать, что капитальные затраты на восстановление основных фондов покрываются амортизацией.

WACC= 0,2 х 0,1(1 -0,4) + 0,8 х 0,2 = 0,172 = 17,2%;

денежный поток на 1 год:

CF= E(1 - Т) = 1667 млн руб. х (1 - 0,4) = 1 млрд руб.

Рыночная оценка активов фирмы:

PV= CF 1/i = CF/WACC = 1000 млн руб. / 0,172 = 5814 млн руб.

Рыночная оценка собственных средств фирмы:

5814х0,8 =4651 млн руб.

За приобретение фирмы стоимостью 5814 млн руб. требуется заплатить в общей сложности 5 млрд руб. Отсюда чистый дисконтированный доход от операции поглощения будет равен:

NPV= 5814 млн руб. - 5000 млн руб. =814 млн руб.

Данный метод, как и все методы оценки стоимости фирмы, основанные на оценке сто­имости активов, предполагает контроль над фирмой. Если же определяется цена акции вне контроля исходя из стоимости фирмы, то делается скидка на неконтрольный характер, со­ставляющая около 25% полученной стоимости.

Выводы

1. Корпорация может увеличить свой капитал разными путями. Финансовые средства для осуществления инвес­тиционных проектов могут быть образованы путем мо­билизации ее внутренних резервов, реинвестирования прибыли, полученной в предыдущие периоды времени. Кроме того, корпорация может воспользоваться внешни­ми источниками финансирования. Так, разместив на рынке акции или привилегированные акции, она пополнит свой собственный капитал. Путем размещения облигаций или получения кредита банка она привлечет к исполнению своих проектов кредиторов, а аккумулированный ею та­ким способом капитал будет являться заемным. Оценивая возможные источники инвестиционных ресурсов, финан­совый менеджер будет стремиться принять такое финан­совое решение, чтобы минимизировать стоимость капи­тала, т.е. из доступных источников средств составить та­кую комбинацию, чтобы выплачиваемый корпорацией в качестве платы за капитал доход на единицу вложенных средств был минимален, и, таким образом, финансовые ресурсы обошлись корпорации как можно дешевле. Что­бы решить такую задачу, необходимо представлять себе:

а) какие принципиальные возможности привлечения ка­питала представляют для корпорации современные финан­совые рынки;

б) как рассчитывается стоимость капитала для различных типов его источников.

2. Стоимость собственного капитала корпорации может быть оценена на основе позитивной модели дивидендного роста (DGM) или нормативной модели стоимости капитальных (долгосрочных) активов (САРМ). Если говорить о точности и корректности оценок, то модельСАРМ считается пред­почтительной, так как, оценивая требуемый инвесторами уровень доходности, более корректно основываться на ры­ночных требованиях, а не на фактических ожиданиях.

3. Рыночная стоимость заемного капитала может быть оп­ределена по-разному в зависимости от того, имеет ли рыночную котировку долг корпорации и какова ставка по нему — плавающая или фиксированная. Например, если заемный капитал корпорации образован путем пуб­личного размещения облигаций, его рыночная стоимость может быть рассчитана как внутренняя ставка доходнос­ти (IRR) по денежному потоку, образованному рыноч­ной ценой облигации и выплатами по ней погасительно­го платежа и купонов. Стоимость некотируемого долга с плавающей ставкой равна текущей величине этой ставки. Стоимость некотируемого долга с фиксированной став­кой может быть определена по аналогии с подобным дол­гом, имеющим котировку на рынке. Наконец, стоимость краткосрочного платного долга корпорации близка по величине ее балансовой оценке.

4. Зная стоимость собственного и заемного капитала кор­порации и условия налогообложения прибыли, неслож­но определить средневзвешенную стоимость для всего ка­питала компании в целом (WACC). Эту величину можно использовать в качестве ставки требуемой доходности (ставки дисконта) при оценке инвестиционных проектов корпорации.

Однако при этом необходимо, чтобы проект был:

• небольшим по отношению к размеру корп