Десять тенденций в структурировании сделок
Текущая рыночная ситуация предопределила несколько основных тенденций в подходах к структурированию и ценообразованию в M&A сделках.
Во-первых, сократилось количество сделок, в которых покупатель покупает сразу 100% актива компании. В одних случаях это вызвано финансовыми соображениями, когда ограниченная ликвидность позволяет покупателям приобрести только часть желаемого актива, в других - соображением распределения рисков, когда поэтапный заход дает возможность протестировать актив до его полного приобретения. При этом покупатель, как правило, сохраняет опцион (call option) на покупку всего актива в течение определенного периода времени. Такая структура позволяет не только распределить финансовую нагрузку по приобретению на нужный период времени, но и снизить риск значительных финансовых потерь в случае выхода из проекта.
Во-вторых, механизм оценки и определения покупной цены стал более сложным. Нередко применяются положения о корректировке цены (price adjustment) и механизмы условных платежей, такие как дополнительный (earnout) или возвратный (clawback) платеж, обязательства по которым обусловлены наступлением определенных условий в будущем. В качестве таких условий могут выступать финансовые (EBITDA, валовая прибыль, объем продаж, IRR) и рыночные (капитализация компании, цена за акцию) показатели или конкретные события (получение согласия ФАС, запуск новой производственной линии, завершение определенной стадии развития). В свою очередь, механизм корректировки цены может быть привязан как к результатам due diligence и финальной финансовой отчетности (completion accounts), так и к колебаниям курса валют (например, устанавливается коэффициент увеличения покупной цены в случае, если цена за доллар превысит определенный порог).
В-третьих, на фоне санкций и несбалансированных ценовых ожиданий большинство последних сделок предусматривают разбивку оплаты покупной цены на определенное время путем включения в договор условий об отсроченном платеже (deferred payment) или оплате в рассрочку (payment by installments). В основном такие условия также играют роль обеспечения исполнения продавцом своих обязательств по сделке и дают покупателю право на соразмерный зачет (set-off) покупной цены против сумм, причитающихся с продавца (в том числе в случаях реализации механизма корректировки цены и нарушения гарантий и заверений). Риски по передаче акций и оплате покупной цены максимально переносятся на продавца (механизм "акции против денег" смещается в пользу механизма "деньги после акций").
В-четвертых, момент перехода на покупателя финансовых рисков по сделке сдвигается максимально к дате закрытия. В частности, при определении механизма расчета цены наблюдается тенденция применения принципа переходной отчетности (completion accounts), который позволяет покупателю откорректировать цену после окончания due diligence и получения финальной финансовой отчетности. Данный принцип является противовесом механизма закрытой отчетности (locked box), по которому цена сделки определяется и фиксируется исходя из отчетности (часто неаудированной) на дату подписания сделки. Такой механизм дает сторонам определенность по цене сделки, но лишает покупателя возможности требовать снижения, а продавца - увеличения цены после закрытия сделки (последнее менее ожидаемо при сложившейся рыночной ситуации).
В-пятых, стал активно применяться механизм защиты пакета акций покупателя от размытия и уменьшения в цене (ratchet shares mechanism). Он гарантирует покупателю сохранение определенного пакета акций в случае дополнительного выпуска. Этот механизм также используется для передачи продавцу дополнительных акций в случае, если в течение определенного времени стоимость пакета акций снизилась ниже зафиксированного порога. Количество дополнительных акций рассчитывается по специальной формуле, которая, как правило, заранее фиксируется сторонами в договоре купли-продажи акций.
В-шестых, неотъемлемой частью сделок стала опция покупателя на обратную продажу акций продавцу по заранее определенной цене (put option) в случае наступления событий, которые являются существенными для покупателя и на которые он полагался при принятии решения о совершении сделки. Примером такого события может выступать нарушение сроков по проведению IPO или продажи пакета акций компании стратегическому инвестору в конкретный период времени. Цена акций по пут-опциону обычно определяется независимым оценщиком исходя из рыночной цены плюс стоимость денег и в превалирующих случаях предусматривает порог наименьшей цены (floor price), которая гарантирует покупателю возврат своих вложений.
В-седьмых, возросла доля безденежных сделок, когда обе стороны объединяют свои ресурсы в рамках общего совместного предприятия для оптимизации административных и производственных затрат и повышения эффективности объединенного бизнеса.
В ряде случаев создание таких совместных предприятий является единственной возможностью спасения двух или нескольких проблемных компаний.
В-восьмых, финансовые гарантии и заверения (warranties & representations), а также гарантии о возмещении убытков (indemnities) приобрели максимальную актуальность и важность. Это относится не только к налоговым и титульным вопросам, но в большей степени к историческим рискам и финансовому состоянию приобретаемого актива. Подход к определению порога ответственности продавца по гарантиям также увеличился. Если при сильном рынке продавца сумма ответственности продавца определялась как процент от покупной цены, то в нынешних условиях нижним порогом для переговоров является как минимум эквивалент уплаченной покупной цены. Принятие продавцом повышенного риска также предполагает снижение суммы минимальных требований (de minimis claim), а равно порога общей суммы, которая позволяет покупателю предъявить требования продавцу (basket). Эта тенденция также придает актуальность теме страхования продавца от последствий нарушения гарантий.
В-девятых, положение о существенном неблагоприятном изменении (material adverse changes), наступление которого дает покупателю право выйти из сделки, стало включать не только события, которые характерны исключительно для объекта приобретения и его группы, но и события, которые могут быть вызваны общей дестабилизацией рынка (например, девальвация национальной валюты, расширение санкций). Такая всеохватывающая формулировка перекладывает большинство макроэкономических рисков на продавца.
В-десятых, структура сделки (и особенно механизм оплаты) тестируется через призму санкционного режима ЕС и США. Помимо риска прямого нарушения санкционного режима, некоторые сделки, не связанные с санкционными лицами и отраслями, могут быть квалифицированы как обход санкций. Дополнительные риски сопряжены с расчетами в валюте, проходящими через корреспондентские счета в зарубежных финансовых учреждениях. Стороны сделки в обязательном порядке должны проводить глубокую политику know your client ("знай своего клиента") для выявления санкционных лиц. Это обусловлено возможными проблемами в проведении валютных платежей. Кроме этого, особо важное значение имеет источник происхождения средств у покупателя, а также дальнейшее использование продавцом полученных средств.