Три формы в теории эффективности рынка.
Содержание.
Введение
Эффективный рынок. Что такое блуждание цен
Три формы эффективности рынка
Уроки эффективности рынка
Эмиссия ценных бумаг. Организация публичной эмиссии
Обычное предложение ценных бумаг компаниями открытого типа
Полочная регистрация
Издержки обычного предложения ценных бумаг
Реакция рынка на эмиссию акций
Роль подписчика
Частное размещение
Заключение
Список литературы
Введение.
Эффективный рынок означает, что инвесторы располагают обширной и легкодоступной информацией, и что всякая значимая информация уже отражена в ценах ценных бумаг.Концепция эффективных рынков появилась в результате случайного открытия. В 1953 году Королевское статистическое сообщество собралось в Лондоне, чтобы обсудить статью Мориса Кендалла (выдающийся статистик) о поведении цен на акции и предметы потребления. Кендалл надеялся вывести регулярные циклы динамики цен, но, к своему удивлению, он не смог их обнаружить. Каждая серия оказалась блуждающей, как если бы раз в неделю Его Величество Случай выбирал случайное число… и добавлял его к текущей цене, чтобы определить цену следующей недели.
Другими словами движение цен представляется случайным. Например нам дали 100 рублей, чтобы сыграть в игру. В конце каждой недели подбрасывается монета. Если выпадает орел, то мы выигрываем 3% от суммы своих инвестиций, если решка, то теряем 2,5%. По примеру лучшего случая в конце первой недели имеем 103.00 руб. , а в конце второй недели 106.00 рублей. Этот процесс называется случайным блужданием, поскольку последующие изменения цен независимы.
Предположим, что мы хоти оценить, имеется ли какая-либо устойчивая тенденция изменения цен от данного дня к другому. Мы можем начать с составления диаграммы рассеивания изменений в следующие друг за другом дни. На рисунке показан пример такой диаграммы. Каждый крестик демонстрирует изменения цен на акции компании Weyerhaeuser за два следующих друг за другом для, в течение которых за 1%-ным изменением следовало 5%-ое снижение. Если бы существовала устойчивая тенденция, то было бы много крестиков в юго-восточном квадранте и лишь несколько в северо-восточном. Очевидно, что в движении цен не слишком много систематичности, но можно проверить это вычислив коэффициенты корреляции между изменениями цен любого дня и следующего за ним дня. Если движение цен устойчиво, то коэффициент будет положительным, а если связи нет, то равен 0. В нашем примере корреляция составила +0.03 – а это указывает на незначительную тенденцию к дальнейшему повышению цен вслед за первоначальным ростом.
| -1 |
| -2 |
| Изменение цены (в%), день t |
На рисунке показано поведение цен на акции только одной компании, однако эти наблюдения типичны. Исследователи проанализировали многие акции различных стран и за различные периоды день, недельные, месячные периоды. Они вычислили коэффициенты корреляции между этими изменениями цен, искали направления положительных и отрицательных изменений цен, проверяли некоторые из технических методов. Исследователи с редким единодушием заключили, что последовательность изменений цен на акции в прошлом не составляет полезной информации.
Эффективный рынок.
Случайное блуждание цен – это нормальное поведение которое следует ждать от конкурентного (эффективного) рынка. Предположим, что нам необходимо продать картину не зная ее стоимости. На конкурентном рынке мы можем быть уверены, что ее оценят по достоинству т.е. не будет сговоров между покупателями на аукционе. Другими словами необходимо убедиться, что не будет значительных издержек, что аукцион привлечет внимание достаточного числа покупателей-знатаков, каждый из которых имеет доступ к информации. В этом случае конкуренция среди экспертов даст гарантию, что цена, по которой мы продаем картину, будет полностью отражать ее стоимость.Точно таким же образом конкуренция между экспертов в области инвестирования порождает такой рынок акций, на котором цены все время отражают их истинную стоимость. Однако истинная стоимость не означает окончательную будущую стоимость. Мы не ожидаем, что инвесторы являются предсказателями будущей стоимости. Это означает равновесную цену, которая отражает всю имеющуюся в распоряжении инвесторов в данное время информацию. Таково определение эффективного рынка.
Так почему же изменение цен на эффективном рынке носит случайны характер? Если цены всегда отражают всю значимую информацию, значит, они будут изменяться только при поступлении новой информации. Но новая информация по определению не может быть предсказана заранее (иначе она не была бы новой). Следовательно изменения цен тоже не могут быть предсказаны заранее. Иначе говоря, если цены акций уже отражают все, что предсказуемо, значит, изменения цен на акции должны отражать только непредсказуемое.Если бы существовали предсказуемые прибыли, то инвесторы могли бы получать сверхприбыли осуществляя сделки на основе этих циклов.Тип аналитиков-фундаменталистов обеспечивают гарантию того, что цены отражают всю значимую информацию и что изменения цен непредсказуемы. Другие аналитики изучают данные прошлых периодов и пытаются выявить циклы. Конкуренция среди технических исследователейобеспечивает гарантию того, что цены отражают всю значимую информацию об изменении в прошлом и что изменение в будущем невозможно предсказать исходя из цен в прошлом.
Уроки эффективности рынка.
Полочная регистрация.
Когда фирма нуждается в денежных средствах или полагает, что может эмитировать ценные бумаги по привлекательной цене, для оформления эмиссии или эмиссий требуется лишь небольшая дополнительная работа. Это называется полочная регистрация, т.е. регистрационный документ “кладется на полку” и извлекается оттуда по мере необходимости.Предположим, что нашей компании в течение следующего года или около того понадобилось выпустить новые долговые обязательства на сумму до 600 млн. рублей. Она может прибегнуть к полочной регистрации эмиссии на эту сумму. Это значит, что она заранее получит право выпуска долговых обязательств на сумму до 600 млн. рублей, но при этом не будет обязана эмитировать ни на рубль. Ей так же не придется работать с какими-либо определенными подписчиками – в регистрационном документе может быть указан один подписчик или более, с которыми фирма предполагает иметь дело, но позже допускается назвать и других.Теперь фирма может спокойно осуществлять эмиссию долговых обязательств по мере необходимости и в желаемом объеме.Еще один способ осуществления сделки заключается в следующем. Допустим мы обнаружили для себя благоприятную возможность воспользоваться временно низкими процентными ставками. Мы объявляем о желании продать облигации на сумму 1 млрд. рублей. Какие-то конкурентные заявки могут поступать от крупных инвестиционных банков, действующих самостоятельно, другие от синдикатов. Это нас не волнует – если цена нас устраивает, мы выбираем лучшее из предложений.Таким образом, полочная регистрация дает фирмам некоторые преимущества, которых они не имели раньше.
1) Ценные бумаги можно выпускать в любом виде без чрезмерных операционных издержек
2) Ценные бумаги можно выпускать с кратковременным уведомлением
3) Для эмиссии ценных бумаг может быть выбрано оптимальное время, позволяющее воспользоваться преимуществами рыночных условий (хотя любой финансовый менеджер, который способен достоверно определить благоприятные рыночные условия, мог бызаработать гораздо больше денег, увившись и занявшись вместо этого торговлей акциями или облигациями)
4) Фирма-эмитент может быть уверена, что подписчики конкурируют между собой за право размещать ценные бумаги. Фактически она может устроить аукционную распродажу ценных бумаг.
Не все компании, имеющие право на "полочную регистрацию”, реально пользуются им для всех своих публичных эмиссий. Иногда им кажется, что лучше осуществить одну крупную эмиссию по традиционным каналам, особенно когда ценные бумаги, намеченные к выпуску, имеют необычные особенности либо когда фирма полагает, что ей требуется консультация инвестиционного банка или его одобрение на осуществление выпуска. Таким образом полочная регистрация реже применяется бля эмиссии обыкновенных акций и конвертируемых ценных бумаг, чем для обычных корпоративных облигаций.
Роль подписчика.
Сейчас мы должны рассмотреть роль, которую играют подписчики в период публичного предложения акций. Мы упоминали, что подписчики играют тройную роль – дают советы, покупают новый выпуск у компании и перепродают его публике. Оплата этих услуг происходит за счет ценового спреда, т.е. цена, по которой они могут купить акции, меньше цены предложения, по которой ценные бумаги продаются инвесторам. В сделках с высокой степенью риска подписчик, как правило, получает дополнительную компенсацию в денежной форме, например варранты на покупку ценных бумаг.Иногда, когда новый выпуск обыкновенных акций считается особенно рисковым, подписчик может не захотеть брать на себя гарантийные обязательства и возьмется размещать выпуск только на условиях “максимальные усилия” или на условиях “ все или ничего” . “Максимальные усилия” подразумевают, что подписчик обязуется продать столько акций, сколько представиться возможным, но не гарантирует продажу всего выпуска полностью. Условия “все или ничего” означает, что если весь выпуск неможет быть продает по цене предложения, то соглашение аннулируется и компания-эмитент ничего не получает.В случае крупных эмиссий группа подписчиков для осуществления продаж обычно образует синдикат. При этом один из подписчиков становиться главой синдиката и за свою работу получает около 20% спреда. Другие 20-30% спреда обычно получают те члены группы, которые покупают выпуск. Оставшиеся 50-60% распределяется между большим количеством фирм которые размещают выпуск.В любом случае, если выпуск совершенно не продается и рыночная цены падает значительно ниже цены предложения, подписчики расформировывают свой синдикат. Члены синдиката затем по мере возможности избавляются от своих обязательств.Большинство компаний привлекают новый капитал лишь время от времени, в то время как подписчики заботятся о своей репутации и не возьмутся размещать новый выпуск, если они не уверены, что инвесторы были правильно информированы. Таким образом, помимо продажи выпуска, подписчики в действительности выносят свое одобрение. Это скрытое одобрение может дорого стоить для компании, впервые входящей на рынок.
Частное размещение.
Когда бы компания ни выступала с публичным предложение ценных бумаг, она обязана зарегистрировать выпуск в КЦББ. Этой дорогостоящей операции можно избежать, продавая ценные бумаги в частном порядке. Строго и четкого определения частного размещения не существует, но КЦББ требует, чтобы в этом случае ценные бумаги продавались не более чем двенадцати известным инвесторам.Одно из неблагоприятных обстоятельств, связанных с частным размещением, заключается в том, что инвестор не может легко перепродать ценные бумаги. Для инвесторов приобретающих ценные бумаги частного размещения это сделать труднее, поскольку эти так называемые “акции-письма” выпускаются только малыми компаниями закрытого типа. Ликвидность для них не имеет особого значения, как компании по страхованию жизни, которые инвестируют огромные суммы денег в корпорации на длительный период.Компания и кредитор часто напрямую заключают соглашение о частном размещении долговых обязательств. Если один институт не может принять весь выпуск, компания, как правило, обращается в инвестиционный банк, чтобы составить проспект эмиссии ценных бумаг и определить возможных покупателей.
Основные выводы.
Гипотеза эффективных рынков имеет три различных формы.
Слабая форма означает, что цены полностью отражают всю информацию, сожержащуюся в прошлых ценах акций. В этом случае неозможно получить сверх прибыли, просто пытаясь выявить какие-либо закономерности в изменении цен акций, - другими словами, изменение цен случайно.
Средняя форма предполагает, что цены отражают всю опубликованную информацию. Это значит, что нельзя постоянно получать сверхприбыли просто читая газеты, просматривая годовые отчеты компаний и др.
Согласно сильной форме гипотезы, цены на акции полностью отражают всю имеющуюся информацию. Это говорит нам о том, что трудно обнаружить внутреннюю информацию, потому что в преследовании такой цели вы будете конкурировать с тысячами, миллионами активных, знающих и жадных инвесторов. Лучшее, что вы можете сделать в этом случае, - это допустить, что ценные бумаги имеют справедливую цену и однажды биржа наградит вас за ваше стремление.
Список литературы.
1) Р. Брейли, С. Майрес. Принципы корпоративных финансов. 1997.
2) Бочаров В.В, Леонтьев В.Е. Корпоративные финансы. Издательство Питер ISBN 2004.
3) Д.А. Шевчук. Корпоративные финансы 2008.
Содержание.
Введение
Эффективный рынок. Что такое блуждание цен
Три формы эффективности рынка
Уроки эффективности рынка
Эмиссия ценных бумаг. Организация публичной эмиссии
Обычное предложение ценных бумаг компаниями открытого типа
Полочная регистрация
Издержки обычного предложения ценных бумаг
Реакция рынка на эмиссию акций
Роль подписчика
Частное размещение
Заключение
Список литературы
Введение.
Эффективный рынок означает, что инвесторы располагают обширной и легкодоступной информацией, и что всякая значимая информация уже отражена в ценах ценных бумаг.Концепция эффективных рынков появилась в результате случайного открытия. В 1953 году Королевское статистическое сообщество собралось в Лондоне, чтобы обсудить статью Мориса Кендалла (выдающийся статистик) о поведении цен на акции и предметы потребления. Кендалл надеялся вывести регулярные циклы динамики цен, но, к своему удивлению, он не смог их обнаружить. Каждая серия оказалась блуждающей, как если бы раз в неделю Его Величество Случай выбирал случайное число… и добавлял его к текущей цене, чтобы определить цену следующей недели.
Другими словами движение цен представляется случайным. Например нам дали 100 рублей, чтобы сыграть в игру. В конце каждой недели подбрасывается монета. Если выпадает орел, то мы выигрываем 3% от суммы своих инвестиций, если решка, то теряем 2,5%. По примеру лучшего случая в конце первой недели имеем 103.00 руб. , а в конце второй недели 106.00 рублей. Этот процесс называется случайным блужданием, поскольку последующие изменения цен независимы.
Предположим, что мы хоти оценить, имеется ли какая-либо устойчивая тенденция изменения цен от данного дня к другому. Мы можем начать с составления диаграммы рассеивания изменений в следующие друг за другом дни. На рисунке показан пример такой диаграммы. Каждый крестик демонстрирует изменения цен на акции компании Weyerhaeuser за два следующих друг за другом для, в течение которых за 1%-ным изменением следовало 5%-ое снижение. Если бы существовала устойчивая тенденция, то было бы много крестиков в юго-восточном квадранте и лишь несколько в северо-восточном. Очевидно, что в движении цен не слишком много систематичности, но можно проверить это вычислив коэффициенты корреляции между изменениями цен любого дня и следующего за ним дня. Если движение цен устойчиво, то коэффициент будет положительным, а если связи нет, то равен 0. В нашем примере корреляция составила +0.03 – а это указывает на незначительную тенденцию к дальнейшему повышению цен вслед за первоначальным ростом.
| -1 |
| -2 |
| Изменение цены (в%), день t |
На рисунке показано поведение цен на акции только одной компании, однако эти наблюдения типичны. Исследователи проанализировали многие акции различных стран и за различные периоды день, недельные, месячные периоды. Они вычислили коэффициенты корреляции между этими изменениями цен, искали направления положительных и отрицательных изменений цен, проверяли некоторые из технических методов. Исследователи с редким единодушием заключили, что последовательность изменений цен на акции в прошлом не составляет полезной информации.
Эффективный рынок.
Случайное блуждание цен – это нормальное поведение которое следует ждать от конкурентного (эффективного) рынка. Предположим, что нам необходимо продать картину не зная ее стоимости. На конкурентном рынке мы можем быть уверены, что ее оценят по достоинству т.е. не будет сговоров между покупателями на аукционе. Другими словами необходимо убедиться, что не будет значительных издержек, что аукцион привлечет внимание достаточного числа покупателей-знатаков, каждый из которых имеет доступ к информации. В этом случае конкуренция среди экспертов даст гарантию, что цена, по которой мы продаем картину, будет полностью отражать ее стоимость.Точно таким же образом конкуренция между экспертов в области инвестирования порождает такой рынок акций, на котором цены все время отражают их истинную стоимость. Однако истинная стоимость не означает окончательную будущую стоимость. Мы не ожидаем, что инвесторы являются предсказателями будущей стоимости. Это означает равновесную цену, которая отражает всю имеющуюся в распоряжении инвесторов в данное время информацию. Таково определение эффективного рынка.
Так почему же изменение цен на эффективном рынке носит случайны характер? Если цены всегда отражают всю значимую информацию, значит, они будут изменяться только при поступлении новой информации. Но новая информация по определению не может быть предсказана заранее (иначе она не была бы новой). Следовательно изменения цен тоже не могут быть предсказаны заранее. Иначе говоря, если цены акций уже отражают все, что предсказуемо, значит, изменения цен на акции должны отражать только непредсказуемое.Если бы существовали предсказуемые прибыли, то инвесторы могли бы получать сверхприбыли осуществляя сделки на основе этих циклов.Тип аналитиков-фундаменталистов обеспечивают гарантию того, что цены отражают всю значимую информацию и что изменения цен непредсказуемы. Другие аналитики изучают данные прошлых периодов и пытаются выявить циклы. Конкуренция среди технических исследователейобеспечивает гарантию того, что цены отражают всю значимую информацию об изменении в прошлом и что изменение в будущем невозможно предсказать исходя из цен в прошлом.
Три формы в теории эффективности рынка.
Гарри Робертс определил три уровня эффективности рынка:
1) Слабая форма эффективности.
Нынешние цены отражают всю информацию о ценах в прошлом. Исследования показывают, что рынок эффективен в слабой степени.
2) Средняя форма эффективности.
Цены отражают не только цены в прошлом, но и всю другую опубликованную информацию. Исследование показало, что большая часть такой информации быстро и точно находила свое отражение в стоимости акций (реакция цен на новую информацию кажется почти мгновенной. В течение 5-10 минут после сообщения информации о прибылях и дивидендах большинство цен соответственно реагируют.
3) Сильная форма эффективности.
Цены отражают не просто доступную информацию, но и всю информацию, которая может быть добыта в ходе фундаментального анализа деятельности компаний и экономики в целом.
Гипотеза эффективного рынка часто трактуется неправильно. Одна из распространенных ошибок состоит в том, будто эта гипотеза подразумевает возможность точных прогнозов. В действительности она подразумевает только то, что цены отражают всю имеющуюся информацию. Некоторые полагают, что цены не могут отражать истинную стоимость, поскольку они то падают, то повышаются. Ответ, однако, и заключается в том, что цены не отражали бы истинную стоимость, если бы они не снижались и не росли. Именно потому, что будущему свойственна такая неопределенность, людей зачастую и удивляют колебания цен.
Рынок и эффективен только благодаря сильной конкуренции
Еще одна ошибка – думать, что случайных характер цен на акции объясняется иррациональностью рынка акций. Случайность и иррациональность – это не синонимы. Изменения цен на акции случайны именно потому, что инвесторы рациональны и конкуренты.
Уроки эффективности рынка.