Рычаг вашей позиции превышал 100 процентов?

Да. Одно время размер позиции по бумагам с пятилетним сроком погаше­ния превышал капитал фирмы в три-четыре раза. В торговле акциями всегда

222 Майкл Стейнхардт

есть ограничитель, который дозирует размер спекулятивных сделок: он назы­вается депозитным требованием. А при торговле казначейскими бумагами ог­раничителя, по сути, нет.

Сколько времени прошло с того момента, когда вы начали поку­пать казначейские бумаги, до образования основания рынка [пик про­центных ставок]?

Я начал покупать весной 1981 года, а рынок достиг основания, кажется, 30 сентября 1981 года.

Как далеко процентные ставки ушли против вас в первую полови­ну того года?

Точно не помню, но поднялись они довольно ощутимо, особенно если учесть величину моей позиции.

Прежде вы в основном торговали акциями. Неужели вы ни разу не засомневались в себе, когда ваша первая крупная атака на казначей­ские бумаги началась с серьезных потерь?

Непрестанно сомневался. Лето 1981 года было самым тяжелым испыта­нием в моей карьере. Многие рассудительные и информированные вкладчи­ки были сильно недовольны моими действиями, да и сам я в них был не очень-то уверен.

Не хотелось ли признаться: «Наверное, я не прав» — и ликвидиро­вать или хотя бы уменьшить позицию?

Нет, никогда.

Судя по всему, один из ваших основных принципов требует сохра­нять позицию до тех пор, пока вы уверены в своем фундаментальном прогнозе. Бывало ли, что вы отступали от этого принципа — то есть потери становились слишком большими, а ваше мнение о рынке оста­валось прежним?

Было несколько случаев, когда я играл на понижение и просто не решился продолжить с полновесной позицией. В этом отношении особенно показатель-

Майкл Cmeuiixapdm 223

на кульминация феномена «Nifty-Fifty»^[ 1972 года. Если не считать октября 1987 года, то это был, пожалуй, самый худший период в моей карьере инвесто­ра. В то время в ходу была следующая теория: пока компания продолжает поддерживать свой долгосрочный рост значительно выше среднего уровня, неважно, сколько вы за это платите. Многие акции роста² шли тогда просто с сумасшедшей переоценкой. Мы стали играть на понижение «Polaroid», когда ее акции продавались по цене с 60-кратным превышением доходности, что мы считали абсурдным (потом дошло и до 70-кратного превышения). Казалось, рынок просто потерял чувство реальности, и мы недоумевали: «А есть ли раз­ница между 40-кратным и 80-кратным превышением доходности?» Подставив вместо оценки долгосрочного роста другое значение, можно было оправдать почти любую переоценку. Именно так рассуждали люди в то время.

То есть в тот период вы отступали?

Иногда приходилось отступать, поскольку мы теряли кучу денег.

Оправдались ли эти действия, учитывая, что соотношение цена/ доходность некоторых акций в итоге доросло до еще больших значе­ний, или выгоднее было бы продержаться до конца?

Теперь мне кажется, что почти во всех случаях было бы лучше держаться до конца.

Вы сказали, что октябрь 1987 года был самым худшим периодом вашей карьеры. Очевидно, так же могли бы сказать очень многие. Но это и удивительно, ведь вы же придерживаетесь иного взгляда, чем большинство. Я едва ли мог предположить, что в год бычьей эйфории у вас будет столь крупная длинная позиция. Что произошло?

На самом деле весной 1987 года я написал докладную записку своим инвес­торам, где изложил причины своей осторожности и значительного сокраще­ния позиций на рынке. Но и после этого я не перестал размышлять о том, почему

¹ Nifty-Fifty — пятьдесят наиболее популярных в 60-70-х годах среди инвесторов акций
США, которые обычно отличались высоким стабильным ростом, соотношением цены к доход­
ности, превышающим среднее, и быстрым ростом компаний-эмитентов. — Прим. рад.

² Growth stock — растущая акция компании, которая в последние годы демонстрировала
уровень прибыли выше среднего. Дивиденды по таким акциям обычно не выплачиваются или
выплачиваются в минимальном размере. — Прим. ред.

224 Майкл Стейнхардт

торговля идет на таком уровне, который по историческим меркам слишком высок. И пришел к заключению, что на американских рынках ценных бумаг складывается уникальная ситуация — значительное непрерывное сокраще­ние доли ценных бумаг в обращении, сочетающееся с более либеральным от­ношением к долгам. Пока банки спокойно дают кредиты, рынок «бросовых облигаций»¹ процветает, а менеджеры корпораций считают резонным выку­пать свои акции из обращения, следует ждать необычного подорожания цен­ных бумаг. Для меня это явилось единственной наиболее весомой причиной неоправданной переоценки акций, имевшей место большую часть 1987 года.

Таким образом, оставался один важный вопрос: что же изменит сложившу­юся ситуацию? Спад! И когда бы он ни начался, последствия были бы ужасаю­щими: правительство не обладало достаточной гибкостью для противодействия спаду, так как отказалось от противофазной финансовой политики на этапе подъе­ма экономики. Однако к осени 1987 года экономика не только не ослабла, но даже укрепилась, причем настолько, что Федеральная резервная система реши­ла ужесточить кредитно-денежную политику.

Чего я никак не ожидал, так это того, что такие далеко не драматичные собы­тия могли повлиять на рынок столь серьезно, как это оказалось на деле. Каков был подлинный эффект от мер, принятых Федеральной резервной системой? В обычных условиях они могли бы привести к падению рынка акций на 100 или 200 пунктов, но не на 500 же. Насколько весомо по историческим меркам было недовольство, выраженное министром финансов Бейкером в отношении Герма­нии? Всего лишь несогласие с текущим курсом обмена валюты — событие едва ли уникальное. И что, глядя в ретроспективе, произошло в реальной жизни пос­ле 19 октября? Почти ничего. Значит, остается заключить, что, в определенном смысле, это было внутренней проблемой рынка, который вовсе и не думал сигна­лизировать о грядущем финансовом обвале или великом спаде.