Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов

В системе управления реальными инвестициями оценка эффек​тивности инвестиционных проектов представляет собой один из наибо​лее ответственных этапов. Оттого, насколько объективно и всесторонне проведена эта оценка, зависят сроки возврата вложенного капитала, варианты альтернативного его использования, дополнительно гене​рируемый поток прибыли предприятия в предстоящем периоде. Эта объективность и всесторонность оценки эффективности инвестици​онных проектов в значительной мере определяется использованием современных методов ее проведения.

Рассмотрим базовые принципы и методические подходы, исполь​зуемые в современной практике оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. Основные из таких принципов заключают​ся в следующем:

1. Оценка эффективности реальных инвестиционных проек​тов должна осуществляться на основе сопоставления объема инвес​тиционных затрат, с одной стороны, и сумм и сроков возврата инвестированного капитала, с другой.Это общий принцип формиро​вания системы оценочных показателей эффективности, в соответствии с которым результаты любой деятельности должны быть сопоставле​ны с затратами (примененными ресурсами) на ее осуществление, Применительно к инвестиционной деятельности он реализуется пу​тем сопоставления прямого и возвратного потоков инвестируемого капитала.

2. Оценка объема инвестиционных затрат должна охватывать всю совокупность используемых ресурсов, связанных с реализа​цией проекта.В процессе оценки должны быть учтены все прямые и непрямые затраты денежных средств (собственных и заемных), ма​териальных и нематериальных активов, трудовых и других видов ре​сурсов. Как показывает современная практика в большинстве случа​ев оценка объема инвестиционных затрат не отражает непрямые расходы, связанные с подготовкой проекта к реализации, формиро​ванием необходимого объема инвестиционных ресурсов, контролем за реализацией проекта и т.п. Это не позволяет осуществлять сопоста​вимую оценку эффективности инвестиционных проектов.

3. Оценка возврата инвестируемого капитала должна осущест​вляться на основе показателя „чистого денежного потока" [пе1 сахп Пои].Этот показатель формируется за счет сумм чистой прибыли и амортизационных отчислений в процессе эксплуатации инвестици​онного проекта. При проведении различных видов оценки этот пока​затель может рассматриваться как среднегодовой, так и диффе​ренцированный по отдельным периодам эксплуатации инвестиционного проекта.

4 В процессе оценки суммы инвестиционных затрат и чис​того денежного потока должны быть обязательно приведены к на​стоящей стоимости.На первый взгляд кажется, что инвестиционные затраты по отношению к чистому денежному потоку всегда выражены в настоящей стоимости, так как значительно предшествуют ему. В реальной практике это не так — процесс инвестирования в большинст​ве случаев осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов, Поэтому, за исключением первого этапа, все последующие суммы инвестиционных затрат должны приводиться к настоящей стоимости (с дифференциацией каждого последующего этапа инвестирования). Точно так же должна приводиться к настоящей стоимости и сумма чистого денежного потока (по отдельным этапам его формирования),

5. Выбор дисконтной ставки в процессе приведения отдель​ных показателей к настоящей стоимости должен быть дифференцирован для различных инвестиционных проектов. В процессе та​кой дифференциации должны быть учтены уровень риска, ликвидно​сти и другие индивидуальные характеристики реального инвестици​онного проекта.

С учетом вышеизложенных принципов формируются методы оценки эффективности реальных инвестиционных проектов на осно​ве различных показателей.

Применение метода чистого дисконтированного дохода(чистой текущей стоимости) (NetPresentValue – NPV) предусматривает последовательное прохождение трех стадий:

1) расчет денежного потока инвестиционного проекта;

2) выбор ставки дисконтирования, учитывающей доходность альтернативных вложений и риск проекта;

3) определение чистого дисконтированного дохода.

Чистый дисконтированный доход определяют по следующей формуле:

где I0 – величина первоначальных инвестиций; Ct – денежный поток от реализации инвестиций в момент времени t; t – шаг расчета (год, квартал, месяц и т.д.); i – ставка дисконтирования.

Денежные потоки должны рассчитываться в текущих или дефлированных ценах. При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

В основе расчетов по данному методу лежит предпосылка о различной стоимости денег во времени. Процесс пересчета будущей стоимости денежного потока в текущую называется дисконтированием (от англ. discount – уменьшать).

Ставка, по которой происходит дисконтирование, называется ставкой дисконтирования ( дисконта), а множитель F = 1 / (1 + i)t – фактором дисконтирования.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение ряда лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом^[32] :

где It – денежный поток первоначальных инвестиций; Ct – денежный поток от реализации инвестиций в момент времени t; t – шаг расчета (год, квартал, месяц и т.д.); i – ставка дисконтирования.

Пример. Определим NPV проекта, который при первоначальных единовременных инвестициях в 1000 ден. ед. будет генерировать следующий денежный поток доходов – 100, 200, 250, 1300, 1200 ден. ед. Ставка дисконта 10%.

Данный показатель может быть рассчитан прямым подсчетом по формуле следующим образом:

NPV = — 1000 + 100 / (1 + 0,1)1+ 200 / (1 + 0,1)2+ 250 / (1 + 0,1)3+ 1300 / (1 + 0,1)4+ 1200 / (1 + 0,1)5+ 0 / (1 + 0,1)6+ 0 / (1 + 0,1)7+ 0 / (1 + 0,1)8+ 0 / (1 + 0,1)9+ 0 / (1 + 0,1)10= 1057,05 ? 1057,1 ден. ед.

Условия принятия инвестиционного решения на основе данного критерия сводятся к следующему:

– если NPV > 0, проект следует принять;

– если NPV < 0, проект принимать не следует;

– если NPV = 0, принятие проекта не принесет ни прибыли, ни убытка.

При расчете NPV могут использоваться различные по годам ставки дисконтирования. В данном случае необходимо к каждому денежному потоку применять индивидуальные коэффициенты дисконтирования, которые будут соответствовать данному шагу расчета. Кроме того, возможна ситуация, когда проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым при переменной.

Показатель чистого дисконтированного дохода учитывает стоимость денег во времени, имеет четкие критерии принятия решения и позволяет выбирать проекты для целей максимизации стоимости компании. Кроме того, данный показатель является абсолютным и обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя по различным проектам и использовать суммарный показатель по проектам в целях оптимизации инвестиционного портфеля, т.е. справедливо следующее равенство:

NPVA + NPVB = NPVA+B .

При всех его достоинствах метод имеет и существенные недостатки. В связи с трудностью и неоднозначностью прогнозирования и формирования денежного потока от инвестиций, а также с проблемой выбора ставки дисконта может возникнуть опасность недооценки риска проекта.

Индекс рентабельности инвестиций (прибыльности, доходности) (ProfitabilityIndex – PI) рассчитывается как отношение чистой текущей стоимости денежного притока к чистой текущей стоимости денежного оттока (включая первоначальные инвестиции):

или

где I0 – инвестиции предприятия в начальный момент времени; Ct – денежный поток предприятия в момент времени t; i – ставка дисконтирования.

Индекс рентабельности – относительный показатель эффективности инвестиционного проекта, характеризующий уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений – чем больше значение этого показателя, тем выше отдача денежной единицы, инвестированной в данный проект. Данному показателю следует отдавать предпочтение при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV.

Условия принятия проекта по данному инвестиционному критерию следующие:

если РI > 1, проект следует принять;

если РI < 1, проект следует отвергнуть;

если РI = 1, проект ни прибыльный, ни убыточный.

При оценке проектов, предусматривающих одинаковый объем первоначальных инвестиций, критерий РI полностью согласован с критерием NPV.

Таким образом, критерий РI имеет преимущество при выборе одного проекта из ряда имеющих примерно одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций. В данном случае выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений. В связи с этим данный показатель позволяет ранжировать проекты при ограниченных инвестиционных ресурсах.

К недостаткам метода можно отнести его неоднозначность при дисконтировании отдельно денежных притоков и оттоков.

Под внутренней нормой рентабельности, или внутренней нормой прибыли, инвестиций (InternalRateofReturn – IRR) понимают значение ставки дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю

IRR = i,

при котором

NPV = f (i)= 0.

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным.

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., т.е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих доходов, можно назвать ценой авансированного капитала (capitalcost – СС). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС (цены источника средств для данного проекта). Именно с ним сравнивается показатель IRR,

рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова:

если IRR > СС, проект следует принять;

если IRR < СС, проект следует отвергнуть;

если IRR = СС, проект ни прибыльный, ни убыточный.

Еще один вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как возможной нормы дисконта, при которой проект еще выгоден по критерию NPV. Решение принимается на основе сравнения IRR с нормативной рентабельностью; при этом чем выше значения внутренней нормы рентабельности и больше разница между ее значением и выбранной ставкой дисконта, тем больший запас прочности имеет проект^[33] .

Данный критерий является основным ориентиром при принятии инвестиционного решения инвестором, что вовсе не умаляет роли других критериев. Для расчета IRR с помощью таблиц дисконтирования выбираются два значения коэффициента дисконтирования; i1 < i2 таким образом, чтобы в интервале (i1, i2) функция NPV = f(i) меняла свое значение с «+» на «–» или с «–» на «+». Далее применяют формулу

IRR = r1 + f(r1) / f(r1) – f(r2)(r2 – r1),

где r1 – значение коэффициента дисконтирования, при котором f(i1) > 0 (f(i1) < 0); r2 – значение коэффициента дисконтирования, при котором f(i2) > 0 (f(i2)< 0).

Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала (i1, i2), а наилучшая аппроксимация достигается в случае, когда i1 и i2 – ближайшие друг к другу значения коэффициента дисконтирования, удовлетворяющие условиям. Однако точный расчет величины IRR возможен только при помощи компьютера.

Пример. Требуется рассчитать значение показателя IRR для проекта, рассчитанного на три года, требующего инвестиций в размере 2000 ден. ед и имеющего предполагаемые денежные поступления в размере 1000, 1500 и 2000 ден. ед.

Для расчета IRR с помощью таблиц дисконтирования выберем два произвольных коэффициента дисконтирования, например r1 = 40% < r2 = 50% и рассчитаем значение функции NPV = f(r). Получим NPV = f (40%) = 207 и NPV = f (50%) = – 75, таким образом, функция NPV = f(r) меняет свое значение с «+» на «–» и данный интервал значений позволяет расчитать IRR (конечно, не всегда сразу удается подобрать такой интервал, иногда необходимо провести несколько итераций). Далее применим формулу, где r1 – значение коэффициента дисконтирования, при котором f(r1) > 0 (f(r1) < 0), r2 – значение коэффициента дисконтирования, при котором f(r2) > 0 (f(r2) < 0). Получим

IRR = 40% + 207 / 207 – (–75) (50% – 40%) = 47,3%.

Далее таким же образом можно уточнить полученное значение IRR путем нескольких итераций, определив ближайшие целые значения коэффициента дисконтирования, при которых NPV меняет знак.

По расчетам, приведенным выше, искомое значение IRR составляет 47,17%. Значение IRR, полученное с помощью финансового калькулятора, – 47,15%.

К достоинствам этого критерия относят объективность, независимость от абсолютного размера инвестиций, информативность. Кроме того, он легко может быть приспособлен для сравнения проектов с различными уровнями риска: проекты с большим уровнем риска должны иметь большую внутреннюю норму доходности. Однако у него есть и недостатки: сложность «безкомпьютерных» расчетов, большая зависимость от точности оценки будущих денежных потоков, а также невозможность использования в случае наличия нескольких корней уравнения.

Дисконтированный срок окупаемости инвестиций (DiscountedPaybackPeriod – DPP) устраняет недостаток статического метода срока окупаемости инвестиций и учитывает стоимость денег во времени, а соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости имеет вид

DPP = min n, при котором ?Pk I / (1 + r)k ? I0.

В случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, т.е. всегда DPP > PP.

Простейшие расчеты показывают, что такой прием в условиях низкой ставки дисконтирования, характерной для стабильной западной экономики, улучшает результат на неощутимую величину, но для значительно большей ставки дисконтирования, присущей российской экономике, это дает значительное изменение расчетной величины срока окупаемости. Иными словами, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

При использовании критериев РР и DPP в оценке инвестиционных проектов решения могут приниматься исходя из следующих условий: а) проект принимается, если окупаемость имеет место; б) проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного для конкретной компании предельного срока.