Раздел.1. Экономическая сущность проблемы управления стоимостью предприятия: оценка экономической эффективности его деятельности
РСП – рыночная стоимость предприятия
ЭЭ – экономическая эфективность
ИП – инвестиционный проект
ИИП – инновационно-инвестиционный проект (предприятие)
Обоснование рыночной стоимости как обобщающего показателя эффективности. Содержание стоимостного подхода
Содержание стоимостного подхода, как концепции управления в соответствии с принципами эффективности, предусматривает оценку, определение и контроль изменения стоимости предприятия, что принципиально отличает его от традиционных методов оценки бизнеса, которые в большинстве своем дают «точечный» во времени результат. Вышеуказанные традиционные методы изолированы по характеру применения, выведены из общей системы управления и процесса достижения конечной цели, не предполагают мониторинга.
Анализ позиций отечественных и зарубежных специалистов по проблеме целевой функции бизнеса позволяет выделить следующие аргументы правомочности использования стоимостного подхода (или акционерной стоимости) как наиболее адекватной характеристики целей предприятия:
1. основная задача менеджеров состоит в максимизации доходов акционеров. Стоимость учитывает важнейшие составляющие доходов (прибыль, риск, рост курсовой стоимости акций), позволяет соизмерить и объединить такие альтернативные целевые функции, как доходность и риск, т. е. комплексно оценить результативность управления.
2. стоимость может быть определена для всех предприятий. Она дополняет показатель капитализации в отношении предприятий, акции которых в силу ряда причин неликвидны или недооценены, и повышает его адекватность, поскольку ориентируется не на текущие ожидания рынка, а на фундаментальные условия роста курса акций. При отсутствии биржевых котировок оценка стоимости бизнеса - наиболее надежный способ определения рыночной стоимости акций.
3. стоимость ориентирована на стратегические цели бизнеса и на реализацию инновационных программ. Максимизация стоимости (рост денежных потоков, снижение риска) предполагает ориентацию на потребности общества и отвечает интересам собственников предприятия и менеджменту. Это обеспечивает возможности роста, укрепление деловой репутации. В краткосрочном периоде управление по иным критериям может дать для менеджеров и собственников относительно большие результаты. В стратегическом периоде отказ от роста рыночной стоимости предприятия (РСП) как целевой функции управления приводит к потерям конкурентных преимуществ предприятия под влиянием инновационного процесса.
4. стоимость универсальна при определении собственниками назначения акций. Как известно, биржевой курс акций основывается на ожидании прибыли от них. Однако финансовый рынок реагирует на изменения стоимости активнее, чем на изменения прибыли, т. е. стоимость более адекватно отражает интересы акционеров в отношении курса акций. Рост стоимости стимулирует увеличение денежных потоков, стабилизирует финансовое состояние компании и тем самым максимизирует потенциальные доходы собственников от владения или продажи акций.
5. eсть основания полагать, что стоимость как целевая функция бизнеса снижает конфликтность интересов отдельных групп участников производства и клиентов (потребителей продукции, услуг). В исследовании Т. Коупленда, Т. Коллера, Дж. Муррина[1] приведено доказательство приоритета стоимости бизнеса как целевой функции по сравнению с другими экономическими критериями, основанное на идеальном состоянии рыночных отношений. При определении очередности удовлетворения требований участников бизнеса, последним оказывается собственник, по этой причине заинтересованный и ответственный за состояние бизнеса и удовлетворение требований других его участников. Однако в российских условиях данное доказательство представляется идеализированным и подтверждается только практикой управления преуспевающих предприятий.
Концептуальными истоками современной финансовой методики по оценке стоимости служат метод приведенной дисконтированной стоимости[2] в бюджетном планировании и метод стоимостной оценки акций, разработанный профессорами, будущими лауреатами Нобелевской премии Мертоном Миллером (Merton Miller) и Франко Модильяни (Franco Modigliani) в их статье «Dividend Policy, Growth and Valuation of Shares» («Дивидендная политика, рост и оценка стоимости акций»), опубликованной в 1961 г. в «Journal of Business[3]
Идея дисконтирования активно использовалась А. Маршаллом (Alfred Marshall, 1842—1924) и И. Фишером (Irving Fisher, 1867—1947) при изложении логики и техники бюджетирования капиталовложений и оценки инвестиционных альтернатив[4].
Профессор Ирвинг Фишер, американский экономист, представитель неоклассического направления в экономической науке определил в книге «Теория процента» [5]«норму дохода сверх издержек». «Норма дохода сверх издержек,- пишет он,- есть такая учетная ставка, которая, будучи использована при расчете приведенной стоимости всех затрат и текущей стоимости всех доходов, делает эти величины равными». Фишер объясняет, что размер инвестиций, осуществляемых в любой сфере, зависит от нормы дохода (за вычетом издержек), взятого в сравнении с нормой процента. Чтобы стимулировать новые инвестиции, «норма дохода (за вычетом издержек) должна превышать норму процента».
Методология управления на основе стоимости (VBM) возникла в конце 80-х XX века[6]. VBM объединила бизнес стратегию и корпоративные финансы, дав интегрированную экономическую основу для анализа бизнес инвестиций, построенного на следующих предположениях. Во-первых, любую компанию можно рассматривать как инвестиционный проект или, правильнее сказать, как совокупность отдельных инвестиционных проектов. Во-вторых, на каждый из этих проектов направляется поддающееся измерению количество ресурсов, и в результате каждый из них дает определенную сумму чистого дохода. В этом отношении, И. Фишер сказал: «Основное положение теории капитала заключается в том, что стоимость актива равняется будущим денежным поступлениям от него, приведенным к текущей стоимости на основе соответствующей ставки дисконтирования».
Более пятидесяти пяти лет тому назад Джон Бэрр Уильямс установил в своей книге «Теория инвестиционной стоимости» (The Theory of Investment Value), что стоимость любой компании определяется входящими и исходящими потоками денежных средств, скорректированными по соответствующей ставке дисконтирования. Теория инвестиционной стоимости — это настоящий классический труд по инвестициям. На протяжении шестидесяти лет он служил фундаментом, на котором многие знаменитые экономисты (такие как Юджин Фама, Гарри Марковиц, Франко Модильяни и многие другие) строили свои собственные теории [7].
Теория Уильямса, известная в настоящее время под названием «модель дисконтирования дивидендов», или анализ чистого дисконтированного потока денежных средств, позволяет оценить действительную стоимость акции или облигации[8]. Подобно многим другим важным идеям, эту теорию можно кратко выразить в виде следующего правила: чтобы определить действительную стоимость ценной бумаги, необходимо оценить денежный поток, который она может принести на протяжении своего жизненного цикла, и дисконтировать полученную сумму к текущей (приведенной) стоимости. Это основополагающая методология, которую У. Баффет использует для оценки действительной стоимости акций и компаний. Важно отметить, что У. Баффетт – американский инвестор, самый известный в мире портфельный менеджер и бизнесмен. В феврале 2008 года У.Баффетт был признан самым богатым человеком в мире (его состояние было оценено примерно в 62 млрд. долл. США). При этом в свои 78 лет Уоррен Баффет является крупнейшим держателем акций компании Berkshire Hathaway и к тому же её управляющим директором, а его капитал приумножается с каждой секундой.
Основные принципы модели оценки доходности капитальных активов САРМ были изложены профессорами Миллером и Модильяни в публикациях 1958 и 1961 годов. Согласно данной теории, «стоимость любого актива — это текущая стоимость ожидаемого потока наличных поступлений от него. Данное положение лежит в основе оценки методом дисконтированных денежных потоков». «Время — деньги, в буквальном смысле этого слова. Стоимость определяется величиной прогнозируемых руководством денежных потоков за вычетом инвестиций». Уоррен Баффет сформулировал эту идею следующим образом: «Стоимость бизнеса представляет собой поток денежных средств, который можно извлечь из этого бизнеса». Однако затем мнения разделяются по поводу того, что следует и что не следует включать в затраты, вычитаемые из выручки до проведения оценки, но это мелочи. Многие авторы многократно повторяют одну и ту же истину (хотя, пожалуй, она от этого не становится более очевидной): «Подавляющее большинство эмпирических данных подтверждают, что рыночная стоимость корпорации (курс акций) находится в непосредственной зависимости от прогнозируемого чистого денежного потока, дисконтированного по ставке средневзвешенной стоимости капитала за период анализа».
«Инвестиционная оценка» Асвата Дамодарана - содержит инструменты и методы определения стоимости практически любого актива, включая такие сложные объекты оценки, как компании, предоставляющие финансовые услуги, и активы интернет-компаний. Инвестиционная оценка находится в основе любого инвестиционного решения, независимо от того, связано ли это решение с покупкой, продажей или хранением активов. В ней доказывается гипотеза: «Стоимость компании зависит от ее способности генерировать денежные потоки и от неопределенности, связанной с этими денежными потоками». У этой гипотезы имеется множество сторонников, среди которых Дамодаран, Коупленд, Коллер и Муррин, Грегори и Грант.
В основополагающем учебнике по оценке и управлению стоимостью предприятия Коупленда Т., Коллера Т., Муррина Д. «Стоимость компаний: оценка и управление» авторы раскрывают основные принципы системы управления стоимостью бизнеса, управление через факторы стоимости и основные блоки информации для управления стоимостью. В исследовании Т. Коупленда, Т. Коллера, Дж. Мурринаприведено доказательство приоритета стоимости бизнеса как целевой функции по сравнению с другими экономическими критериями, основанное на идеальном состоянии рыночных отношений. При определении очередности удовлетворения требований участников бизнеса, последним оказывается собственник, по этой причине заинтересованный и ответственный за состояние бизнеса и удовлетворение требований других его участников. Однако в российских условиях данное доказательство представляется идеализированным и подтверждается только практикой управления преуспевающих предприятий.
В книге «Принципы корпоративных финансов» авторы Р. Брейли, С. Майерс излагают положения и концепции финансового менеджмента; проблемы формирования финансовой отчетности, анализа денежных потоков, анализа финансовых коэффициентов, инструменты планирования и прогнозирования денежных потоков и риска.
Первые компании, применившие VBM: Shell, Marriott и Disney, Sony, Harley Davidson,
В начале 1990-х к управлению, основанному на стоимости, была добавлена организационная составляющая. После того, как организационные элементы были включены в VBM, стало ясно, что способность компании эффективно управлять ради стоимости может стать источником конкурентного преимущества сама по себе.
Консалтинговая компания Marakon Associates Inc., клиентами которой являются такие гиганты, как Bank of America и Boeing, подсчитала, что в предприятиях, не практикующих VBM, стоимость акций формирует только 30-40 % капитала, в то время как до 50 % никак не влияет на стоимость компании, а 20-25 % — вообще оказывает негативное влияние на стоимость. Компании, использующие VBM, приносят своим акционерам доход, который на 3,1 % превышает средние показатели по отрасли. Эта цифра, возможно, не столь высока, однако, если речь идет об акциях крупного предприятия, даже десятая доля процента может быть эквивалентна миллионам долларов[9].
Проблемы применения стоимости предприятия как обобщающего показателя эффективности и целевой функции производства заключаются в использовании системы факторов роста. Главное условие роста стоимости – это повышение эффективности производства. Эффективность производства рассматривается как функция управления производством или как функция эффективного использования имеющихся в распоряжении предприятия (внутренних и внешних) ресурсов и, прежде всего, финансовых, отсюда определяющая роль финансов, финансового рынка и представление предприятия как финансовой системы.
Если раньше предприятие рассматривалось как производственная система через призму факторов производства (показатели фондоотдачи, капиталоемкости), то на современном этапе экономического развития предприятие рассматривается как финансовая система в рамках непрерывного инвестиционного процесса в первоначальные активы предприятия, последующее рефинансирование прибыли и так далее в целях осуществления процесса развития. Эффективность деятельности предприятия оценивается с помощью критериев оценки эффективности осуществляемых инвестиций, платежеспособности, кредитоспособности, ликвидности и оборачиваемости, используемых в инвестиционном процессе активов, т.е. с точки зрения финансового подхода к управлению. Отсюда вытекает необходимость оценки именно рыночной, инвестиционной и стоимости для акционеров предприятия.
Таким образом, непрерывный инвестиционный процесс, осуществляемый предприятием, определил подход к управлению эффективности деятельности предприятия на основе анализа денежных потоков и подготовил переход к системному анализу процесса формирования стоимости предприятия, выявления ключевых факторов, образующих добавочную стоимость, стратегических показателей для определения стоимости и связанных с ними расчетов. Следовательно, изменилось представление об эффективности деятельности предприятия в рамках того, что оно стало рассматриваться как финансовая система, на основе базовых концепций финансового менеджмента, а именно:
1. Концепция анализа денежных потоков и соответствующего риска;
2. Учет временного фактора стоимости денежных ресурсов;
3. Концепция цены капитала.
Традиционный инвестиционный (проектный) анализ в процессе формирования стоимости предприятия, используемые в нем критерии, позволяют решить лишь проблему выбора, т.е. оценить эффективность проекта и принять решение о его целесообразности. На этом проектный анализ инвестиций заканчивается. Но управление стоимостью является непрерывным процессом, особенно если рассматривать процесс управления как потоки инноваций на предприятии, который проявляется в том, что со стороны менеджмента идет постоянный поток поиск средств и методов укрепления конкурентоспособности. Эти методы связаны с инвестициями и изменениями финансовой структуры предприятия. Поэтому ориентация на традиционные показатели и критерии эффективности инвестиций недостаточна. Необходим комплексный анализ деятельности и оценка влияния инвестиционного процесса (не отдельных) инвестиций на стоимость предприятия. Это требует использования других методов и подходов к анализу. Таким образом, если рассматривать предприятие как финансовую систему, то осуществляемые в нем нововведения, инновации – это факторы изменения структуры финансовой системы.
Условиями, определяющими обоснованность оценки, стали:
- развитие анализа и смена критериев, в частности, более широкое использование метода дисконтированных потоков (включая теорию опционов), мультипликаторов фондового рынка (при определении капитализации акций), методов экономической добавленной стоимости.
- стоимостной подход, как новая концепция управления и оценки эффективности, которая ориентирована на другие критерии – EVA, DCF .
Так, до недавнего времени была недооценена роль нефинансовых факторов роста стоимости предприятия. Кроме того, отсутствовал или был несовершенен организационно-экономический механизм управления стоимостью, в частности, наблюдалось несоблюдение интересов менеджеров всех уровней в приросте стоимости с точки зрения стратегической цели предприятия.
- важным обстоятельством является то, что оценки эффективности работы промышленного предприятия основываются в основном на финансовых показателях, которые рассчитываются по данным бухгалтерской отчетности и отвечают принципам системы «затраты – выпуск», которые относятся к запаздывающим индикаторам. Большое значение при принятии решений инвестором имеет дополнительная информация, способствующая повышению точности прогнозов доходности и рисков предприятия, - информация о стратегии, ресурсах и факторах роста, так как финансовая информация не всегда адекватно отражает перспективу.
Таким образом, сущность проблемы управления стоимостью предприятия может быть определена как процесс создания новой добавочной стоимости. Создание новой стоимости предполагает выявление конкретных факторов, определяющих ее изменение, разработку на их основе стратегий по увеличению стоимости и, далее, последовательное целенаправленное воплощение этих стратегий. В целях управления стоимостью наиболее распространенными методами оценки стоимости являются[10]:
1. метод определения рыночной стоимости чистых активов;
2. метод капитализации (прибыли, доходов, бизнеса);
3. метод дисконтированного денежного потока.
В основе принятия стратегических решений (определение программы инновационных мероприятий, выбор вариантов управления активами (купля-продажа, реструктуризация, реорганизация)), изменение продуктовой политики, обоснование маркетинговых позиций и расширение рыночной доли, а также оперативных управленческих решений (в том числе мотивация персонала и бюджетирование) - сопоставление вышеуказанных показателей стоимости.
Одной и из целей стоимостного подхода является координация и мотивация принятия эффективных управленческих решений, которые способствуют созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, так как РСП предприятия обусловливается суммой будущих денежных потоков. В связи с этим обстоятельством возникли альтернативные показатели стоимости.