Влияние структуры консолидированного государственного и муниципального долга на структуру капитала корпораций

Понимание того факта, что государственный долг оказывает серьезное влияние на финансовый сектор существует давно. Детализируя данное понимание, рассмотрим зависимость между консолидированной структурой капитала корпораций и структурой консолидированного государственного и муниципального долга. Дело в том, что структура госдолга может влиять на состояние финансовых рынков, а их параметры – предопределять выбор корпорациями источников капитала.

Для этого предположим, что структура государственного долга и структура капитала находятся в равновесии относительно друг друга, то есть обе структуры неизменны во времени, а главное, что их текущие долевые значения устраивают всех – и органы власти и корпорации и профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Теперь будем поочередно увеличивать значение того или иного фактора государственного долга и прогнозировать, как это отразится на структуре капитала. Отметим, что каждый орган власти имеет свою верхнюю границу максимального прироста значения госдолга. Мы предполагаем, что наше увеличение долевого значения того или иного фактора, не приводит госдолг к превышению порогового значения и органы власти всегда остаются кредитоспособными.

Вначале рассмотрим увеличение в структуре госдолга фактора "Бюджетные кредиты", поскольку этот фактор традиционно имел наиважнейшее значение и как источник заемных ресурсов, и как канал межбюджетных отношений. Далее – "коммерческие кредиты" – важный источник заемных ресурсов и одновременно инструмент госрегулирования. Третьим по счету рассмотрим эмиссию ценных бумаг и далее – гарантии, кредиторскую задолженность и долги унитарных предприятий.

Предположение 1. Предположим, что в структуре госдолга существенно выросло значение фактора "Бюджетные кредиты"[273]. Это означает, что органы власти реализуют спрос на заемные средства нерыночным путем, привлекая их не с финансовых рынков на общерыночных основаниях, а от вышестоящего органа власти, причем на нерыночных условиях в части нереально низкой процентной ставки, длинных сроков возврата займа, фактического отсутствия гарантий или залога.

В результате получается, что реализация нерыночным путем, объективно существовавшего спроса на ресурсы, ведет к ухудшению общерыночной конъюнктуры. Действительно, у органа власти существовал спрос на ресурсы[274] и если бы он его реализовал на рынке, то это привело бы к росту рыночного оборота, далее, соответственно, к росту ликвидности и капитализации финансовых рынков. Все это выразилось бы в росте индексов. Однако спрос в нашем случае реализован за пределами рынка. Рынок, в лице его профучастников, осознает[275] упущенные выгоды, осознает, что спрос реализован без его участия, осознает, что и в будущем привлечение ресурсов возможно без его участия. Тогда часть профучастников и их клиентов может переориентироваться на работу с органами власти, пытаясь либо кредитовать их, либо привлекать от них ресурсы. Раз потребность в рынке будет снижаться, то это не может не отразиться на самых общих параметрах, характеризующих финансовые рынки – ликвидности и капитализации. Они снизятся.

Низкая ликвидность породит проблемы с размещением ценных бумаг, а низкая капитализация – с ценой размещения. Тогда корпорациям станет невыгодным привлекать средства с финансовых рынков (в том числе с межбанковского), обладающих такими характеристиками, ни в виде акций, ни в виде облигаций, ни в виде коммерческих кредитов[276].

Все вышесказанное можно повторить и по другому: "Наличие нерыночного посредника между источниками спроса на финансовые ресурсы и источниками их предложения делает характеристики финансовых рынков неточными, некорректными. В результате чего занимать на таких рынках становится невыгодным".

Подведем итог. Если произойдет повышение доли бюджетных кредитов в структуре госдолга, единственно приемлемым источником финансирования корпораций останутся собственные средства, что, кстати, приведет к сокращению выплачиваемых дивидендов, а также – к росту выпуска финансовых векселей[277].

Сознательное изменение доли бюджетных кредитов можно использовать как инструмент государственного управления. Например, увеличивать долю бюджетных кредитов целесообразно тогда, когда отмечается существенный "перегрев" отечественных финансовых рынков. Применение данного инструмента позволит в среднесрочной перспективе уменьшить интерес профучастников к привлечению заемных средств и "остудит" рынки. Но за применение данного инструмента придется заплатить ростом неэффективности межбюджетных отношений, потому что потребуется изыскать средства для предоставления данных бюджетных кредитов, а для этого – увеличить централизацию ресурсов в вышестоящем бюджете и, одновременно, увеличить объем трансфертов, предоставляемых нижестоящим территориям.

Однако если такое изменение доли бюджетных кредитов в структуре госдолга на практике происходит самопроизвольно, без осознанного воздействия со стороны органов власти, значит межбюджетные отношения не идеальны (бюджетные кредиты – одна из форм перераспределение ресурсов между уровнями, раз они растут, значит, перераспределение по остальным каналам не удовлетворительно), либо налоговая нагрузка завышена (то есть в органах власти имеются излишние ресурсы, которые, в силу своей излишности, могут быть направлены не на решение социальных вопросов, а в коммерческий сектор).

Предположение 2. Предположим, что в структуре госдолга существенно выросло значение фактора "Коммерческие кредиты". Значит, органы власти стали больше привлекать кредитов коммерческих банков. В этом случае происходит активизация межбанковского рынка – увеличение объемов межбанковского кредитования, повышение ликвидности[278] и, возможно, некоторое снижение процентной ставки (по крайней мере она станет более точной: разброс значений, вызываемый рыночными факторами, уменьшиться).

Следует уточнить, почему активизация кредитных заимствований органами власти приведет банки именно к росту заимствований с межбанковского рынка, а не к использованию иных источников. В случае роста спроса на кредитные ресурсы банки могут воспользоваться альтернативой межбанковскому, фактически "оптовому", рынку. Это альтернатива – увеличение уставного капитала, привлечение большего объема депозитов и, наконец, реализация пассивов, в первую очередь пакетов ценных бумаг. Первые два мероприятия носят долгосрочный и среднесрочный характер, соответственно. Поэтому если и есть у межбанковского рынка альтернатива, то это только – реализация пассивов. Однако доходность по традиционно более надежным госзаимствованиям будет всегда ниже, чем доходность, например по пакетам ценных бумаг коммерческих структур. Поэтому банкам-кредиторам будет невыгодно продавать более доходные бумаги, чтобы приобрести менее доходных заемщиков (если только это не будет связано с диверсификацией рисков).

Существует риск того, что органы власти и банки, в процессе переговоров по привлечению кредитов, будут достигать нефинансовых договоренностей, что отразится на процентной ставке и сроках займа[279]. Однако это не скажется негативно на самом межбанковском рынке, поскольку (несмотря на данные "розничные"[280] искажения рыночных отношений) на "оптовом", то есть на межбанковском рынке, рынке кредитов, рыночные отношения в силу определенной гласности отношений, большого числа продавцов и покупателей кредитов, а также постоянного контроля со стороны ЦБ РФ, не исказятся.

Результатом роста активности на межбанковском рынке станет то, что туда будут перенаправлены свободные ресурсы с других сегментов финансовых рынков[281], на которых произойдет некоторое снижение деловой активности. Отток ресурсов с рынка акций и облигаций приведет к сокращению спекулятивной активности на них и, соответственно, к сокращению текущей ликвидности, а далее к снижению капитализации и росту доходности. В результате корпорациям станет невыгодным привлечение ресурсов с этих рынков.

Подведем итог. Если произойдет повышение доли коммерческих кредитов в структуре госдолга, корпорациям станет более выгодным привлечение инвестиций за счет банковских кредитов. Одновременно следует ожидать падения стоимости акций корпораций.

Изменение доли коммерческих кредитов в структуре госдолга можно использовать как инструмент государственного управления. Например, увеличение доли коммерческих кредитов целесообразно проводить тогда, когда необходимо предупредить ожидаемый банковский кризис, оказав косвенную поддержку отечественной банковской системе. Кроме того, этот инструмент можно использовать для сокращения активности корпораций в случае чрезмерного увлечения ими выпуском низкокачественных ценных бумаг.

Если такое повышение доли коммерческих кредитов в структуре госдолга происходит самопроизвольно, то крайним, наиболее негативным последствием может стать системный банковский кризис.

Предположение 3. Предположим, что в структуре госдолга существенно выросло значение фактора «Ценные бумаги». Иначе говоря, органы власти стали больше эмитировать и размещать облигаций. Следовательно, рынок государственных и муниципальных облигаций активизируется – увеличатся обороты, повысится ликвидность. Поскольку на рынке облигаций практически отсутствуют возможности для нефинансовых сепаратных договоренностей, как это может быть на межбанковском рынке, ставка доходности на рынке облигаций будет более привлекательной, как минимум в части меньшего спрэда между предложением ресурсов и спроса на них. Тогда на рынок облигаций начнется переток ресурсов с других сегментов финансовых рынков, в том числе и с рынка акций, поскольку риски гособлигаций обычно ниже, чем риски акций корпораций. Отток средств с рынка акций приведет к недооценке акций и тогда, размещаться на рынке акций станет не так выгодно, как было прежде, по крайней мере – менее выгоднее, чем на рынке корпоративных облигаций, риск которых относительно сопоставим с риском гособлигаций.

Есть еще один аргумент в пользу того, что эмитировать акции будет невыгодно. Как при росте доли банковского кредитования, так и при росте доли эмиссии облигаций в структуре госдолга происходит рост государственного сектора, что означает ухудшение условия функционирования частного бизнеса: как минимум те прибыли, которые могли образоваться в частном секторе, теперь будут оставаться в рамках государственного. Госсектор будет довлеть над частным и сдерживать его развитие, соответственно, акции корпораций станут менее востребованы.

Однако в таком положении дел есть один положительный момент. Дело в том, что потоки денежных средств, получаемые инвесторами от облигаций, будут стабильны, следовательно, такое доминирование желательно иметь в условиях общеэкономических кризисов. Оно должно обеспечить инвесторам минимальный, но зато гарантированный доход[282].

Подведем итог. Если произойдет повышение доли облигационных займов в структуре госдолга, корпорациям станет более выгодным привлечение инвестиций за счет рынка долговых обязательств (эмиссии облигаций и реже – банковских кредитов). Одновременно произойдет уменьшение стоимости акций корпораций.

Изменение доли облигационных займов в структуре госдолга можно использовать как инструмент государственного управления. Например, увеличение доли облигационных займов целесообразно проводить тогда, когда необходимо уменьшить риски рынка акций, либо обеспечить стабильное развитие экономики, устойчивое к резким колебаниям, например, зарубежных финансовых рынков[283].

Если такое повышение доли облигационных займов в структуре госдолга происходит самопроизвольно, то одним из негативных последствий этого может стать отток потенциальных отечественных эмитентов акций на зарубежные площадки.

Предположение 4. Предположим, что в структуре госдолга существенно выросло значение фактора "Гарантии". Существует два типичных варианта. Первый, что гарантии получают унитарные предприятия. Второй, что гарантии получают корпорации.

Однако и в том и другом случае, гарантия будет использована для получения банковского кредита, или, существенно реже, для эмиссии облигаций. Последствия роста кредитной активности были рассмотрены нами в Предположении 2. Но тогда заемщиком был орган власти, а теперь им выступает предприятие. Причем этому предприятию, в отличие от других, у кого нет госгарантий, не надо проходить сложную процедуру оформления и передачи банку имущественного залога. Это упрощает привлечение кредита, что, скорее всего, будет стимулировать предприятия к привлечению большей суммы кредита. Следовательно, последствия от применения данного инструмента (то есть изменение доли гарантий в структуре госдолга) будут более очевидными, чем от привлечения коммерческих кредитов непосредственно органами власти.

Также, добавим, что в случае с гарантиями возникает дополнительный риск, вызываемый некоторой потерей времени, когда органу власти приходится погашать гарантию. Потеря времени возникает из-за временного разрыва между моментом, когда заемщик отказывается от возвращения кредита, и моментом, когда кредит погасит гарант. Соответственно, процентная ставка по займу, выданному под обеспечение гарантией, будет выше.

Предположение 5. Предположим, что в структуре госдолга существенно выросло значение фактора "Кредиторская задолженность". Следовательно, растет внеплановая задолженность государства перед своими поставщиками, что, в свою очередь, вызывает цепной рост неплатежей в экономике. В отдельные годы в России, по оценкам экспертов, один рубль кредиторской задолженности вызывал до 6 рублей неплатежей в экономике.

Ухудшение финансового положения предприятий ведет в целом к росту риска банкротства заемщиков, а также к уменьшению стоимости акций и корпоративных облигаций, в частности. Доходность корпоративных бумаг будет увеличиваться. Сложатся условия для цепных банкротств, во избежание которых предприятия будут вынуждены наращивать налоговую недоимку.

Таким образом рост кредиторской задолженности подавляет всякую заемную активность в обществе, оставляя предприятиям единственный источник инвестиций – собственные средства.

Данный инструмент, то есть регулируемое изменение размера кредиторской задолженности, применять на практике не стоит. Если же имеет место нерегулируемое изменение кредиторской задолженности, следовательно, финансовые органы не контролируют распорядителей кредитов. Деятельность финансовых органов, в таком случае, следует оценивать как неэффективную.

Предположение 6. Предположим, что в структуре госдолга существенно выросло значение фактора "Задолженность унитарных предприятий". Обычно в кризисных ситуациях органы власти используют унитарные предприятия в качестве своеобразного источника финансирования, либо проедая их основные и оборотные средства, либо вынуждая наращивать кредиторскую задолженность. Несомненно, последнее негативно сказывается на партнерах унитарных предприятий, однако не так плачевно, как в предыдущем случае, когда мы рассматривали Предположение 5, поскольку судебное преследование унитарных предприятий имеет больше шансов на благополучный исход, нежели – органов власти.

Кроме того, если кредитор сможет доказать, что задолженность унитарного предприятия образовалась по прямому указанию собственника, то есть органа власти, то теоретически суд может обязать расплачиваться по долгам унитарного предприятия этот орган власти. По исполнительному листу предполагается немедленный платеж, так что затянуть этот долг, так как затягивается погашение кредиторской задолженности, органу власти не удастся.

Однако есть одно "но". Все вышесказанное справедливо, если госсектор велик и оказывает определенное воздействие на экономику. Если же он невелик, прирост задолженности унитарных предприятий так и останется "внутренним" делом отдельных регионов и никак не отразится на мотивации корпораций.

Тем не менее, увеличение задолженности унитарных предприятий – факт, с точки зрения финансовых рынков, негативный, которого следует всячески избегать.

Общий итог.Мы рассмотрели шесть вариантов изменения структуры госдолга. Ни один из них не стимулирует развитие рынка акций, но зато многие в определенных случаях, наоборот, дестабилизируют его. Следовательно, для развития рынка акций, что является достаточно важной задачей экономического развития России, финансовые органы страны должны так регулировать консолидированную структуру государственного и муниципального долга, чтобы не допускать серьезного роста факторов госдолга, когда они начинают оказывать негативное влияние на выбор корпорациями источников финансирования.

Иначе говоря необходимо, чтобы спрос на капитал, существующий со стороны корпораций, не зависел от государственной долговой политики. Тогда инвестиции смогут без ограничений поступать на все финансовые рынки, и рынок акций в том числе. Чтобы этого добиться, каждому из факторов госдолга должен быть установлен максимальный лимит, действующий в течение всего года (а не только на первое число месяца: в настоящее время нельзя исключать того, что органы власти подгоняют свою отчетность таким образом, чтобы на первое число каждого месяца значение их госдолга не превышало допустимое Бюджетным кодексом значение). Исходя из максимального лимита, установленного для консолидированного государственного и муниципального долга, будет необходимо предусмотреть лимиты и для каждого органа власти в отдельности. Примечательно, что органы власти, не выбирающие по тем или иным причинам своих лимитов, смогут торговать ими, продавая излишек лимита тому органу власти, который желает вести активную заемную политику, но не может сделать это из-за того, что выбрал весь лимит увеличения госдолга или отдельных его факторов.

Также отметим, что если в экономике складываются условия для роста IPO, но в тоже самое время имеет место рост объемов государственного долга, первичное размещение отечественных компаний может оказаться вытесненным на зарубежные торговые площадки.