Теоретические подходы обоснования оптимальной дивидендной политики

Современная финансовая наука предлагает различные теории обоснования дивидендной политики компаний:

- теория иррелевантности дивидендов;

- теория предпочтительности дивидендов (теория «синицы в руках»);

- теория налоговой дифференциации;

- сигнальная теория дивидендов (теория сигнализации);

- теория соответствия дивидендной политики составу акционеров;

- теория клиентуры;

- арбитражная теория.

Большая часть теорий подтверждает зависимость величины дивидендов от результатов финансово-хозяйственной деятельности компании. В целом теории дивидендной политики делятся на две группы:

1. теории отсутствия значимости дивидендов;

2. теории значимости дивидендов.

Основоположниками теорий отсутствия значимости дивидендов выступают М. Миллер, Ф. Модильяни, Р. Литценбергер, К. Рамасвами, представителями теорий значимости дивидендов являются М. Гордон, Дж. Линтнер, С. Росс, М. Бреннан.

В табл. 1 кратко представлены основные идеи теорий дивидендной политики[9].

Отметим, что основополагающей в исследованиях дивидендной политики является теория М. Миллера и Ф. Модильяни утверждающая, что дивидендная политика компании не влияет на общую стоимость компании и на прибыль акционеров в целом, а начисление дивидендов происходит по

Таблица 1 - Теории дивидендной политики компании

остаточному принципу после удовлетворения инвестиционных потребностей организации. Но в виду того, что сами авторы ввели ряд условий и ограничений, например, совершенство рынка капитала, данная теория осуществима лишь частично, хотя считается актуальной ввиду сложившейся мировой налоговой практики в пользу максимизации налогообложения текущих доходов

Литценбергер Р., Рамасвами К. и др. предложили теорию налоговых предпочтений, согласно которой полученные дивиденды подлежат немедленному налогообложению, в то время как налог на прирост капитала уплачивается только при продаже акций, долей, паев. Таким образом, налог на прирост капитала теоретически может быть отсрочен до бесконечности. Если налоги на дивиденды превышают налоги на прирост капитала, что актуально для большинства развитых стран (в России налог на дивиденды по юридическим и физическим лицам меньше, чем налог на прибыль), то компании должны минимизировать дивидендные выплаты и предоставить возможность инвесторам получить прибыль от роста стоимости акций в будущем.

М. Гордон и Дж. Линтнер считают, что дивиденды следует выплачивать, и акционеры заинтересованы в получении высоких дивидендах, что влияет на рост спроса на акции, увеличению их рыночной стоимости и росту благосостояния акционеров.

Не менее распространенной является сигнальная теория дивидендов (теория «сигнализации»), предложенная С. Россом, согласно которой рост дивидендных выплат определяет рост расчетной цены акции при принятии решения о ее покупке, а это влечет увеличение рыночных цен, что приносит дополнительный доход акционерам при их продаже акций. Также выплата высоких дивидендов «сигнализирует» о том, что предприятие развивается и в предстоящем периоде ожидается существенный рост его прибыли.

Перечисленные теории стали основой для дальнейших исследований таких ученых, как Ф. Блэк (интеграция налогов в модель ММ приводит к тому, что компании лучше отказаться от дивидендов), М. Бреннан (уровень дохода до вычета налогов по акциям с высокими дивидендами должен быть выше, чем по акциям с низкими дивидендными выплатами), К. Джон и Л. Лэнг (повышение дивидендных выплат не свидетельствует о долгосрочном увеличении стоимости компании), Е. Фама и К. Френч (только размер компании, уровень рентабельности и инвестиционные возможности влияют на величину дивидендных выплат), В. Айвазян (высокие долги снижают вероятность высоких дивидендных выплат и многих других[10].

Отметим, что теории значимости дивидендов (см.табл.1) находят свое отражение на практике. Например, теория С. Росса является наиболее актуальной для участников рынка, т.к. учитывает величину дивиденда как рыночный ориентир при принятии решений инвесторами. В условиях экономической неопределенности и высоких инвестиционных рисков справедливой является и теория «синицы в руках». В компаниях, имеющих однородный состав инвесторов, практическое применение может иметь ориентация эмитента на ожидания акционеров в рамках теории клиентуры.

Одной из задач менеджеров является «обеспечить акционерам «справедливый» уровень дивидендов»[11].

Следует отметить, что в настоящее время все еще открытым остается вопрос – какой уровень дивидендов считается справедливым. Этот вопрос зависит в каждом конкретном случае от особенности конкретной корпорации, учитывая ее уровень развития, размер, отраслевую принадлежность, состав акционеров и прочие условия.

Проведенные исследования в области дивидендной политики подтверждают, что определение ориентировочного процента ожидаемых дивидендных выплат необходимо, т.к. «большинство менеджеров сознательно или бессознательно придерживаются долговременного нормативного коэффициента дивидендных выплат» и большинство инвесторов ожидают от эмитентов того же[12].

Подчеркнем, что и в зарубежной финансовой литературе теории дивидендной политики разработаны недостаточно. Так, например, P. Брейли и С. Майерса утверждают «эти теории пока еще слишком отрывочны, а эмпирические доказательства слишком чувствительны к самым незначительным изменениям деталей»[13].

Подводя итог сказанному выше, отметим следующее.

Дивиденды – это часть прибыли компании, которая подлежит выплате её собственника. Величина дивидендов и периодичность их выплаты определяет дивидендная политика компании. Должна быть проанализирована ситуация на рынке, текущая прибыль и иные факторы перед принятием решения о выплате. Дивидендная политика каждой корпорации является сложным механизмом, при управлении которым не придерживаются какого-либо одного показателя (например, прибыли), поскольку такой подход может быть бесперспективным для дальнейшего привлечения средств.

Вопрос оптимизации дивидендной политики чрезвычайно актуален в современной экономке, ведь не существует универсального алгоритма для разработки такой политики.

В следующей главе рассмотрим особенности формирования дивидентной политики корпорации.