Карлос, волшебник развивающихся рынков

Обычно, я встречал Карлоса на разнообразных Нью-йоркских вечеринках, где он появлялся всегда безупречно одетый и был немного застенчив с женщинами. Я имел обыкновение набрасываться на него и пытаться узнать его мнение о том, чем он зарабатывал себе на жизнь, а именно, о купле или продаже облигаций развивающихся рынков. Настоящий джентльмен, он отвечал на мои вопросы, но напрягался при этом; для него говорить по-английски, несмотря на беглость, казалось, требовало некоторого расхода физических усилий, которые заставляли его напрягать голову и мускулы шеи (некоторые люди не приспособлены для того, чтобы говорить на иностранных языках). Что такое облигации развивающихся рынков? "Развивающийся рынок" является политически корректным эвфемизмом для обозначения страны, которая не очень развита (будучи скептиком, я не придаю их "развитию" такую уж лингвистическую определенность). Облигации - это финансовые инструменты, выпущенные иностранными правительствами таких стран, главным образом России, Мексики, Бразилии, Аргентины и Турции. Такие облигации стоили копейки, когда эти правительства испытывали трудности. Внезапно, в начале 1990-ых, инвесторы помчались на эти рынки и подталкивали цены выше и выше, приобретая все более и более экзотические ценные бумаги. Все эти страны строили гостиницы, где были доступны кабельные каналы новостей Соединенных Штатов, с клубами здоровья, оборудованными лежанками и телевизорами большого формата, которые делали их связанными с глобальной деревней. Они все имели доступ к тем же самым гуру и финансовым конферансье. Банкиры вкладывали бы капитал в их облигации, а страны использовали бы выручку, чтобы строить более хорошие гостиницы, чтобы их посетило бы большее количество инвесторов. В некоторый момент эти облигации стали модой и дошли до доллара от пенни. Те, кто знали о них меньше всего, накопили обширные состояния.

Карлос, вероятно, происходит из аристократического латиноамериканского семейства, сильно обедневшего в результате экономических неприятностей 1980-ых, хотя, кстати, я редко сталкивался с кем-либо из разоренной страны, чье семейство не владело бы, в некоторых обстоятельствах, целой областью или, скажем, не снабжало Русского царя наборами для игры в домино. После блестящей аспирантуры, он подался в Гарвард защищать докторскую диссертацию по экономике, поскольку это было привычкой латиноамериканских аристократов в то время (с целью спасения их экономик от злобных рук не-докторов). Он был хороший студент, но не мог найти приличную тему для своей диссертации. И при этом не заработал уважения своего научного руководителя, который посчитал его лишенным воображения. Карлос согласился на степень магистра и карьеру на Уолл-Стрит.

Возникающий отдел развивающихся рынков Нью-йоркского банка нанял Карлоса в 1992. Он имел все компоненты для успеха: он знал, где на карте можно найти страны, которые выпустили "Брэди-облигации", номинированные в долларах долговые инструменты, выпущенные Менее Развитыми Странами. Он знал, что означает Валовой национальный продукт. Он выглядел серьезным, умно и хорошо говорившим, несмотря на сильный испанский акцент. Он принадлежал к тому типу людей, которых банки с удовольствием выставляют перед своими клиентами. Какой контраст с другими трейдерами, которые испытывали недостаток полировки!

Карлос оказался там как раз вовремя, чтобы стать свидетелем вещей, случающихся на этом рынке. Когда он пришел в банк, рынок долговых инструментов развивающихся рынков был мал, а трейдеры располагались в малопрестижных частях торговых залов. Но эта деятельность быстро стала большой и растущей частью доходов банка.

Он был своим среди этого сообщества трейдеров, этого собрания космополитических аристократов со всех провинций мира развивающихся рынков, которое напоминает мне об интернациональном кофейном часе в Школе Вартона. Я нахожу странным, что человек редко специализируется на рынке своего места рождения. Мексиканцы торгуют в Лондоне Российские ценные бумаги, иранцы и греки специализируются на бразильских облигациях, а аргентинцы - на турецких ценных бумагах.

В отличие от моего опыта с реальными трейдерами, они, в целом, учтивы, хорошо одеты, коллекционируют искусство, но -неинтеллектуальны. Они кажутся слишком большими конформистами, чтобы быть истинными трейдерами. Им, главным образом, между 30 и 40, вследствие молодости их рынков. Вы можете ожидать, что многие из них имеют сезонные билеты в "Метрополитэн Опера". Истинные трейдеры, по моему убеждению, одеты небрежно, часто вздорны и демонстрируют интеллектуальное любопытство человека, который был бы больше заинтересован раскрытием информационного содержания мусорного бака, чем полотном Сезанна на стене.

Карлос процветал как трейдер-экономист. Он имел большие связи в различных Латиноамериканских странах и точно знал, что там имеет место быть. Он покупал облигации, которые находил привлекательными, или потому ,что они платили ему хорошую ставку процента, или потому, что он полагал, что спрос на них станет больше в будущем и это отразится в цене. Было бы ошибочным назвать его трейдером. Трейдер покупает и продает (он может продавать то, чего не имеет и выкупить это позже, в надежде сделать прибыль на снижении; это называется "короткая продажа"). Карлос только покупал - и покупал много. Он полагал, что получает хорошую премию за риск, продолжая держать эти облигации потому, что был экономический смысл в предоставлении займа этим странам. Короткая продажа, по его мнению, не имела никакого экономического смысла.

В банке Карлос был референтом по развивающимся рынкам. Он мог выдать значения самых последних экономических показателей в одно мгновенье. Он часто обедал с председателем правления. По его мнению, торговля была не более, чем экономикой. И это хорошо работало на него. Он получал продвижение по службе за продвижением, пока он не стал главным трейдером банка по развивающимся рынкам. Начиная с 1995, Карлос работал по экспоненте в своей новой функции, устойчиво получая дополнительный капитал, (то есть, банк ассигновал большую часть фондов в его распоряжение) - настолько быстро, что Карлос был неспособен к использованию новых лимитов риска.

Хорошие годы

Причина того, что Карлос имел хорошие годы, была не только в том, что он купил облигации развивающегося рынка и их стоимость повысилась в этот период. Но главным образом, потому, что он также покупал на падениях. Он аккумулировал активы, когда цены испытывали мгновенную панику. 1997 год был бы плохим годом, если бы он не добавил бумаг к своей позиции во время октябрьского падения, которое сопровождало ложное крушение рынка акций в тот момент. Преодоление этих маленьких разворотов судьбы дало ему чувство непогрешимости. Он не мог делать ошибок. Он верил, что его экономическая интуиция обеспечивает ему хорошие решения для торговли. После рыночного падения он проверял бы фундаментальные параметры и, если бы они остались нормальными, он покупал бы большее количество ценных бумаг и зарабатывал бы с восстановлением рынка. Оглядываясь назад, на рынок облигаций развивающихся рынков, между тем временем как Карлос начал на них работать и его последней премией в декабре 1997 года, можно видеть восходящую линию, со случайными выбросами, типа мексиканской девальвации 1995, сопровождаемых продолжением повышения. Можно также видеть некоторые случайные падения, которые, как оказалось, были "превосходными возможностями для покупки".

Лето 1998 уничтожило Карлоса - то последнее падение не перешло в повышение. Его отчет о сделках сегодня включает только один плохой квартал - но этого было достаточно. Он заработал около 80 миллионов за предыдущие годы. Он потерял 300 миллионов всего за одно лето. Что же случилось? Когда в июне рынок начал опускаться, его дружественные источники информировали, что распродажа была просто результатом "ликвидации" позиций Нью-джерскийским хеджевым фондом, управляемым бывшим профессором из Вартона. Этот фонд, специализировался на закладных ценных бумагах и, только что получил инструкции полностью распродать свои активы. Активы включали некоторые Российские облигации, главным образом потому, что доходные боровы, так называются такие бумаги, участвуют в создании "диверсифицированного" портфеля высоко доходных ценных бумаг.

Когда рынок начал падать, он прикупил больше Российских облигаций, в среднем, по 52$. Это была отличительная черта Карлоса, усреднение. Проблемы, он считал, не имели никакого отношения к России, и он не был каким-то Нью-джерскийским фондом, управляемым неким безумным ученым, который собирался решать судьбу России. "Читайте по моим губам: это - ли-кви-да-ция!" - вопил он тем, кто подвергал сомнению его покупки.

К концу июня, его торговый доход за 1998 понизился с 60 миллионов до 20 миллионов. Это рассердило его. Но он вычислил, что если рынок повысится назад к пред-нью-джерскийской распродаже, он будет стоить 100 миллионов. Это неизбежно, утверждал он. Эти облигации, говорил, никогда не стоили ниже 48$. Он рисковал немногим, чтобы, возможно, сделать очень много.

Затем наступил июль. Рынок понизился еще больше. Российская облигация была теперь 43$. Его позиции были "под водой", но он увеличил свои вложения. К этому моменту он был в минусе на 30 миллионов за год. Его боссы начали нервничать, но он продолжал говорить им, что, в конце концов, Россия не пойдет ниже. Он повторял клише, что она слишком большая, чтобы потерпеть неудачу. Он полагал, что помощь ей будет стоить так мало, но принесло бы такую большую пользу мировой экономике, что не имело смысла ликвидировать его активы теперь. "Сейчас время, чтобы покупать, а не продавать", - неоднократно повторял он. "Эти облигации торгуются очень близко к их возможной стоимости в случае дефолта по платежам". Другими словами, если Россия объявит дефолт и исчерпает доллары, чтобы оплатить проценты по своим долгам, эти облигации едва ли сдвинутся. Откуда он взял эту идею? Из обсуждений с другими трейдерами и экономистами по развивающимся рынкам (или гибридами трейдеров-экономистов). Карлос вложил почти половину своего собственного капитала, тогда 5,000,000$, в облигации России. "Я заработаю себе пенсию на этой прибыли", - сказал он брокеру, который исполнял сделки.

Линии на песке

Рынок продолжал проходить линии на песке. К началу августа, бумаги торговались на уровне в 30 долларов. К середине августа, они были около 20. И Карлос ничего не делал. Он чувствовал, что цена на экране чересчур не соответствует его принципу покупки "стоимости".

Признаки усталости от сражения начинали проявляться в его поведении. Карлос становился нервным и терял часть своего самообладания. Он вопил на кого-то на встрече: "стоп-лоссы (ликвидация позиции в случае достижения ею заранее определенного уровня убытка, что позволяет ограничить потери в случае неудачной сделки, (прим.перев.)) - это для лопухов! Я не собираюсь покупать на вершине и продавать на дне!" За время вереницы успехов он научился подавлять и ругать трейдеров из других отделов. "Если бы мы закрылись в октябре 1997 при тяжелых потерях, мы бы не имели таких превосходных результатов за весь 1997", - повторял он. Он также сказал менеджерам: "эти облигации торгуются на очень низких уровнях. Те, кто могут вкладывать капитал на этих рынках теперь, реализовали бы замечательный доход". Каждое утро, Карлос тратил час на обсуждение ситуации с рыночными экономистами по всему земному шару. Они все, казалось, рассказывали аналогичную историю: эта распродажа преувеличена.

Отдел Карлоса испытал потери также и на других развивающихся рынках. Он потерял деньги и на внутреннем рынке российских рублевых облигации. Его потери увеличивались, но он продолжал сообщать своему руководству слухи об очень больших потерях среди других банков - больших, чем у него. Он находил оправдание, подчеркивая, что "он поживает хорошо относительно остальной отрасли". Это признак системных неприятностей, который показывает, что всё сообщество трейдеров проводит точно такую же самую деятельность. И такие утверждения, что другие трейдеры также попали в неприятности, являются самообвинением. Ментальная конструкция трейдера должна направлять его делать точно то, что другие люди не делают.

К концу августа, ведущие облигации России торговались ниже 10$. Собственный капитал Карлоса был уменьшен почти вполовину. Он был уволен. А также его босс, глава департамента торговли. Президент банка был понижен в должности до "недавно созданной вакансии". Члены Правления не могли понять, почему банк так много ссужал правительству, которое не платило собственным служащим, среди которых, к вящему беспокойству, были и вооруженные солдаты. Это был один из тех маленьких пунктов, которые экономисты развивающихся рынков по всему глобусу, так много говоря с друг другом, забыли принять во внимание. Трейдер-ветеран Марти О'Коннелл называет это эффектом пожарной команды. По его наблюдениям, пожарные, долгое время не занимающиеся своим прямым делом и которые говорят друг с другом слишком долгое время, приходят к заключениям, которые внешний, беспристрастный наблюдатель нашел бы смехотворными (они развивают политические идеи, которые подобны рассуждениям экономистов). Психологи называют это научным термином, но мой друг Марти не имеет никакой подготовки в клинической психологии

Умники из Международного Валютного Фонда были наняты Российским правительством, которое обманулось на их счет. Позвольте напомнить, что экономисты оцениваются по тому, насколько интеллектуально они звучат, а не по научной мере их знаний действительности. Однако, цену облигаций не одурачить. Она знает больше, чем экономисты, больше, чем карлосы из отделов развивающихся рынков.

Луи, старый трейдер за соседним столом, который перенес много унижений от богатых трейдеров развивающегося рынка, был отмщен. Луи был тогда 52-летним рожденным-и-выращенным-в-Бруклине трейдером, который более, чем за три десятилетия пережил каждый отдельный мыслимый рыночный цикл. Он спокойно смотрел на Карлоса, сопровождаемого до двери охранником, подобно захваченному солдату, и бормотал на своем Бруклинском акценте: "Экономика-шмекономика. Это всё рыночная динамика".

Карлос теперь вне рынка. Возможность, что история докажет его правоту (в некоторый момент в будущем) не имеет никакого отношения к тому факту, что он является плохим трейдером. Он имеет все черты вдумчивого джентльмена, который был бы идеальным зятем. Но у него есть большинство признаков плохого трейдера. И, в любой момент времени, самые богатые трейдеры -часто худшие трейдеры. Я назову это кросс-секционной проблемой: в установленный момент на рынке, наиболее прибыльными трейдерами, вероятно, будут те, которые являются самыми пригодными к самому последнему циклу. Это случается не слишком часто с дантистами или пианистами - из-за природы случайности

Высокодоходный трейдер Джон

Мы встретили Джона, соседа Неро, в главе 1. В возрасте 35 лет он уже в течение семи лет был на Уолл-Стрит корпоративным "высокодоходным" трейдером облигаций, с момента окончания им Школы Бизнеса Пасе. Он поднялся по служебной лестнице и возглавил команду из десяти трейдеров за рекордное время -благодаря переходу между двумя подобными фирмами Уолл-Стрит, который предоставил ему щедрый контракт о разделении прибыли. Контракт давал ему 20% его прибыли, на конец каждого календарного года. Кроме того, ему позволяли вкладывать его собственные личные деньги в его сделки - большая привилегия.

Джон - не тот, кого можно назвать преимущественно интеллектуальным, но он, как полагали, имел хорошую долю делового здравого смысла. Он, как обычно говорят, был "прагматическим" и "профессиональным". И создавал впечатление, что он был прирожденным бизнесменом, никогда не говоря что-либо явно необычное или неуместное. Он оставался спокойным в большинстве обстоятельств, редко выказывая любые формы эмоций. Даже его высказывание в сердцах ("это Уолл-Стрит!") было в таком контексте, что звучало, в общем, профессионально.

Джон одевался безупречно. Это было отчасти из-за его ежемесячных поездок в Лондон, где его отдел имел подразделение, контролирующие Европейские высокодоходные активы. Он носил темный деловой костюм от ххххххх, с галстуком ххххххх -достаточно, чтобы создать впечатление того, что он воплощение успешного профессионала Уолл-Стрит. Каждый раз, когда Неро сталкивался с ним, он чувствовал себя плохо одетым.

Отдел Джона, преимущественно, был занят деятельностью, называемой "высокодоходной" торговлей, которая состояла в приобретении "дешевых" облигаций, которые давали доходность, скажем, 10 %, в то время, как ставка заимствования для его учреждения была 5.5%. Эти чистые 4.5% дохода, также называемого дифференциалом процентной ставки - казались небольшими, но можно было использовать кредитный рычаг, что умножало прибыль. Джон делал это в различных странах, заимствуя по местной ставке и вкладывая в "рисковые" активы. Для него было легко собрать около 3 миллиардов долларов в номинальной стоимости таких сделок на разных континентах. Он хеджировал риски ставки процента, продавая фьючерсы на правительственные облигации США, Великобритании, Франции и других, ограничивая, таким образом, дифференциал процентной ставки между двумя инструментами. Он чувствовал себя защищенным своей стратегией хеджирования -спрятавшимся в кокон (или он так думал) от тех противных колебаний всемирных процентных ставок.