Тема 7. Леверидж, структура и стоимость капитала корпорации. Дивидендная политика корпорации

Стоимость и структура капитала фирмы

Понятие стоимости (цены) капитала корпорации относится к выраженному в процентной форме вознаграждению инвесторов за использование фирмой принадлежащих им средств. Другими словами, стоимость капитала представляет собой среднюю доходность на один рубль, вложенный инвесторами в активы предприятия. При этом корректное использование данного термина в финансовом управлении подразумевает ожидаемую («требуемую инвесторами»)доходность долгосрочного капитала, так как основное направление использования этой категории – анализ экономической обоснованности долгосрочных[1] управленческих решений фирмы, то есть решений, результат которых заранее однозначно предсказать невозможно. При оценке стоимости капитала явно или неявно делается предположение о том, что все инвестиционные проекты фирмы (а финансово-хозяйственная деятельность любой фирмы по существу представляет собой совокупность инвестиционных проектов) характеризуются примерно одинаковым уровнем риска, что делает возможным использование в качестве ставки дисконтирования некоторой средней ожидаемой доходности на вложенный капитал. Очевидно также, что стоимость различных компонентов долгосрочного капитала при этом будет неодинаковой; как следствие необходимо взвешивать отдельные компоненты капитала в соответствии с рыночной оценкой их доли в общей структуре финансирования. Более того, в рамках принятой модели предполагается, что инвестиционные решения финансируются в пропорциях, соответствующих долям отдельных групп источников в общей структуре капитала, и таким образом, не меняют структуры капитала фирмы. Если это правило нарушается, что может иметь место при крупных инвестициях, существенным образом меняющих структуру капитала, то необходим расчет предельной (маржинальной) стоимости капитала, который будет приведен ниже.

В рамках сделанных выше допущений стоимость капитала предприятия можно представить, как средневзвешенную стоимостей отдельных источников финансирования

WACC[2] = k_S•S/(S+P+B) + k_P•P/(S+P+B) + k_B•B/(S+P+B),(7.1)

где через S, P и B обозначены соответственно суммарные рыночные котировки обыкновенных акций, привилегированных акций и облигаций компании; через k_S, k_P, и k_B – соответственно стоимости отдельных составляющих долгосрочного капитала, определение которых будет рассмотрено ниже.

Формула (7.1), при всей ее привлекательности с точки зрения технической простоты расчета средневзвешенной стоимости капитала, имеет ряд очевидных ограничений. Главным препятствием к непосредственному применению этой формулы является предположение о том, что все источники долгосрочного финансирования компании котируются на финансовых рынках. Если можно допустить, что подобное предположение в целом выполняется для так называемой «англо-американской» модели корпоративного финансирования[3], то в рамках «континентальной» или «японо-германской» модели не только формирование заемного капитала осуществляется в значительной степени в форме банковских кредитов, но и инвестирование в собственный капитал часто идет через коммерческие банки. Как следствие, возникают проблемы с рыночной оценкой как долевого, так и долгового финансирования. Еще в большей степени подобные проблемы характерны для так называемых переходных или трансформационных экономик[4], характеризующихся низкой степенью информационной прозрачности и ликвидности финансовых рынков.

Кроме того, в условиях развитого финансового рынка компании обычно размещают привилегированные акции и облигации различных типов, характеризующиеся различной доходностью, или, что то же самое, стоимостью как источники финансирования.

Все это, тем не менее, не отменяет соотношения (7.1), как методологически наиболее корректного подхода к расчету стоимости капитала фирмы; просто необходимо учитывать оценочный характер этого соотношения. В силу приближенного характера используемых оценок, часто применяют более простую разновидность этой формулы, учитывающую лишь собственный капитал Е и заемный капитал D:

WACC = k_E E/V + k_D D/V. (7.1')

При этом сумма этих составляющих E + D = V, где V – рыночная стоимость фирмы. Другими словами, D суть требования кредиторов на активы фирмы, в то время как Е представляет собой остаточные требования собственников. Через k_D обозначена посленалоговая стоимость заемного капитала фирмы, через k_E - стоимость ее собственного капитала.

При невозможности определения рыночных характеристик для вычисления удельных весов отдельных составляющих долгосрочного капитала используют учетные оценки. Здесь, однако, становится необходимым учет нераспределенной прибыли прошлых лет[5] и добавочного капитала в денежной части, в предположении, что их стоимость приблизительно равна стоимости акционерного капитала (обычно считается, что стоимость нераспределенной прибыли прошлых лет ниже стоимости капитала, привлекаемого за счет размещения обыкновенных акций, на величину издержек размещения).

В заключение параграфа обратим внимание на весьма существенный, хотя и не всегда осознаваемый факт: средневзвешенная стоимость капитала представляет собой не среднюю стоимость источников, привлеченных фирмой в прошлом, а средневзвешенную стоимость каждого дополнительного рубля прироста долгосрочного капитала фирмы в текущих условиях. Этот вывод следует непосредственно из определения стоимости отдельных составляющих капитала фирмы, как ожидаемых доходностей на вложенный капитал. В противном случае теоретически возникала бы возможность существования фирм с нулевой стоимостью капитала.

Определение понятия собственно структуры капитала в большинстве классических зарубежных книг по финансам не приводится в силу, вероятно, самоочевидности этого понятия. Отечественные же специалисты дают различные толкования этого термина. В рамках настоящего курса будет принято следующее определение: под структурой капитала фирмы будет пониматься соотношение величин отдельных составляющих ее долгосрочного капитала в рыночной оценке.

Стоимость основных составляющих долгосрочного капитала

Оценка стоимости отдельных составляющих долгосрочного капитала фирмы представляет собой одну из наиболее сложных в теоретическом и практическом плане задач современного финансового менеджмента. Подтверждением этому служит большое число научных публикаций, как отечественных, так и зарубежных, посвященных этой проблеме. Наибольшую сложность вызывает определение стоимости собственного капитала фирмы.

Теоретически при наличии рыночных котировок акций и прогнозных дивидендных выплат для этого достаточно разрешить уравнение оценки акции как суммы дисконтированных дивидендов относительно ставки дисконтирования. На практике, однако, возникает ряд затруднений технического свойства.

Классический финансовый менеджмент предлагает два основных подхода к определению стоимости акционерного капитала, основанных соответственно на модели САРМ и модели Гордона.

В первом случае стоимость акционерного капитала определится из соотношения модели САРМ, как ожидаемая доходность на акции конкретной компании. На практике используют различные методы расчета отраслевых Бета-коэффициентов, а также оценку стоимости собственного капитала национальных фирм на основе использования модели САРМ для зарубежных аналогов. При этом возникает необходимость учета страновой риск-премии, что само по себе вносит дополнительный элемент субъективности в процесс оценки.

Второй вариант основан на предположении о постоянном темпе прироста дивидендов, достаточно хорошо выполняющемся для крупных компаний со стабильной дивидендной политикой. В этом случае стоимость собственного капитала k_E (k_S) будет выражена формулой (7.2):

k_E = Div₁ / PV + g. (7.2)

В случаях, когда речь идет о стоимости капитала, привлекаемого за счет размещения обыкновенных акций нового выпуска, найденную по формуле (7.2) ожидаемую доходность следует поделить на скобку (1-FC), где FC представляет собой издержки размещения акций, выраженные в долях единицы. Формула для оценки стоимости собственного капитала в таком случае примет вид

k_E = Div₁ / PV(1-FC) + g. (76.3)

Следует, однако, отметить, особенно применительно к отечественным предприятиям, что неопределенность прогнозирования дивидендов и их динамики столь велика, что учет издержек размещения с вычислительной точки зрения лишен смысла.

Кроме описанных подходов, в практике стран с развитыми финансовыми рынками получил распространение метод оценки стоимости собственного капитала, основанный на вычислении доходности облигаций компании и суммировании ее с премией за риск. Обсуждение этого подхода можно найти в полных курсах финансового менеджмента и инвестиционной оценки; здесь лишь отметим, что оценка риск-премии в таком случае представляет собой весьма непростую задачу и реально осуществима лишь для североамериканского рынка. В то же время нельзя исключить использования экспертных оценок, подкрепленных историческим анализом, как для определения риск-премии, так и стоимости собственного капитала в целом.

Капитал, привлекаемый путем размещения привилегированных акций, в мировой практике принято рассматривать вкупе с заемным капиталом. Однако, если у предприятия возникает необходимость разместить дополнительные привилегированные акции, то из формулы (7.3) при g=0 и постоянных дивидендах получим оценку стоимости источника «привилегированные акции дополнительной эмиссии»

k_P = Div / PV(1-FC). (7.4)

Посленалоговая стоимость долга k_D в самом общем варианте будет представлена формулой

k_D = (1-T)•YTM/(1-FC), (7.5)

где Т – ставка налога на прибыль; YTM – доходность облигации к погашению. Учет издержек размещения здесь имеет значительно больший смысл, по сравнению с оценкой акционерного капитала. Связано это с более высокой точностью оценки стоимости облигационного займа.

Если предприятие использует долгосрочные банковские кредиты, то в формуле (7.4) показатель доходности к погашению будет заменен эффективной процентной ставкой, а издержки размещения опущены.

С определенной долей условности можно записать следующие неравенства для стоимостей отдельных источников долгосрочного капитала:

k_D < k_P < k_RE < k_E (k_S),

где k_RE – стоимость финансирования из нераспределенной прибыли, которая, как уже отмечалось, ниже стоимости источника "обыкновенные акции" на величину издержек размещения.

Предельная (маржинальная) стоимость капитала

До настоящего момента предполагалось, что у компании сложилась некоторая оптимальная[6], или целевая структура капитала, и каждый новый привлекаемый рубль инвестиций финансируется из соответствующих источников в сложившихся пропорциях. Однако на практике могут возникнуть ситуации, когда объемы инвестиций столь значительны, что компании уже не удается поддерживать сложившуюся структуру капитала. В частности, фирма может исчерпать генерируемую прибыль; в таком случае очевидным выходом представляется дополнительная эмиссия акций, однако при этом придется понести дополнительные издержки размещения. Другим вариантом является привлечение дополнительных заемных средств, что в рамках классической теории также должно изменить стоимость капитала. Как следствие, возникает задача оценки так называемой предельной (маржинальной) стоимости капитала, то есть средневзвешенной стоимости, которая сформируется при наращивании объемов привлекаемых ресурсов, влекущем изменение структуры капитала фирмы. Эта задача превосходит по сложности задачу оценки средневзвешенной стоимости капитала в той постановке, которая была изложена выше: финансовому менеджеру при оценке предельной стоимости капитала необходимо спрогнозировать реакцию рынка на изменение структуры капитала фирмы. Зависимость между объемами привлекаемых средств и стоимостью капитала будет носить скачкообразный и нелинейный характер, и ее детальный анализ выходит за рамки настоящего курса. Соответствующие примеры расчета могут быть найдены в полных курсах финансового менеджмента.

Теории структуры капитала[7]

Основным вопросом, решаемым в рамках теории структуры капитала, является следующий: зависит ли стоимость капитала фирмы от его структуры. Если ответ на этот вопрос положителен, то становится теоретически возможным достижение некоторой оптимальной структуры капитала, при которой стоимость капитала минимальна, и, соответственно, рыночная цена фирмы – максимальна (индикатором рыночной цены фирмы, напомним, выступают рыночные котировки ее обыкновенных акций).

В рамках классической теории (традиционного подхода) утверждается, что в силу наличия таких факторов, как издержки возможного банкротства, налоги, агентские издержки, невозможность для граждан привлекать кредиты не только по безрисковым ставкам, но и по тем же ставкам, что и компании, и других факторов, обусловливающих несовершенство финансовых рынков, оптимальная структура капитала в реальности существует. Подобный вывод проиллюстрирован на Рис. 7.1 а и б. Вследствие увеличения финансового риска, стоимости как собственного, так и заемного капитала с увеличением доли долга в структуре финансирования монотонно возрастают. Однако при высоком[8] относительном уровне долга темпы прироста становятся выше вследствие уже упоминавшихся агентских издержек, издержек возможного банкротства и пр. (соответствующая иллюстрация представлена на Рис. 7.2.) В результате средневзвешенная стоимость капитала WACC сначала уменьшается до точки L* (приблизительно соответствующей 30% на нашем рисунке), затем начинает возрастать. Величина L* соответствует уровню долга, который минимизирует стоимость капитала и, соответственно, максимизирует стоимость фирмы.

а.

б.

Рис. 7.1. Соотношение структуры капитала, стоимости капитала и стоимости фирмы в рамках традиционного подхода

На практике, однако, в силу наличия множества отличающихся высокой степенью рыночной неопределенности факторов, чрезвычайно трудно численно рассчитать значение L*. Как следствие, определение оптимальной структуры капитала в значительной степени остается искусством финансового менеджмента. Более подробно механизм формирования оптимальной структуры капитала в рамках традиционного подхода будет рассмотрен в следующем параграфе, где речь пойдет о зависимости стоимости фирмы (ее обыкновенных акций) от уровня финансового левериджа.

Альтернативный подход к теории структуры капитала был выдвинут и развит американскими учеными Франко Модильяни и Мертоном Миллером, впоследствии нобелевскими лауреатами. Свои выводы Модильяни м Миллер базировали на ряде достаточно сильных допущений[9], которые впоследствии были несколько смягчены:

· все компании находятся в одной группе производственного риска, численной мерой которого является стандартное отклонение s_EBIT, где через EBIT обозначена прибыль предприятия до уплаты процентов и налогов;

· все инвесторы, в том числе потенциальные, имеют одинаковые ожидания (курсив – наш) относительно предполагаемой доходности всех компаний, представленных на финансовых рынках, и уровня их рисковости;

· все ожидаемые (курсив – наш) денежные потоки представляют собой бессрочные аннуитеты с постоянными платежами (инвестиционные горизонты у всех субъектов одинаковы);

· акции и облигации компаний (других инструментов компании, как предполагается, не выпускают), торгуются на идеальных рынках капитала, что в частности, подразумевает отсутствие трансакционных издержек и возможность инвесторов, включая частных лиц, получать займы под безрисковую ставку вне зависимости от объемов заимствований. Иными словами, отсутствуют издержки возможного банкротства.

· отсутствуют налоги (это ограничение было впоследствии снято).

В рамках первоначальных допущений (в частности, об отсутствии налогов на прибыль корпораций и доходы частных лиц), Модильяни и Миллер выдвинули и доказали[10] следующие утверждения.

Утверждение I. Рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется путем капитализации ее прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) по ставке, равной стоимости капитала k_EU финансово независимой[11] фирмы соответствующего класса (уровня) риска:

V = EBIT/ k_EU. (7.6)

Другими словами, средневзвешенная стоимость капитала фирмы WACC не зависит от его структуры и равна стоимости собственного капитала финансово независимой фирмы.

Утверждение II. Стоимость собственного капитала финансово зависимой фирмы может быть представлена, как сумма стоимости собственного капитала финансово независимой фирмы и риск-премии, равной разности между стоимостью собственного капитала финансово независимой фирмы и стоимостью долга, умноженной на соотношение заемного и собственного капитала D/Е.

k_EL = k_EU + риск-премия = k_EU + (k_EU - k_D)D/E (7.7)

Другими словами, можно сказать, что по мере увеличения доли более дешевого заемного капитала, стоимость собственного капитала фирмы также увеличивается, причем ровно настолько, чтобы компенсировать снижение средневзвешенной стоимости капитала за счет увеличения более дешевой долговой составляющей.

Общий вывод из вышеприведенных утверждений следующий: в отсутствие налогов ни стоимость капитала фирмы, ни ее рыночная стоимость не зависят от структуры капитала фирмы, и, таким образом, оптимальной структуры капитала фирмы не существует.

Введение в модель Модильяни-Миллера корпоративных налогов, взимаемых по эффективной ставке Т ведет к возникновению эффекта увеличения стоимости финансово зависимой компании V_L по сравнению с финансово независимой V_U на величину заемного капитала D помноженную на ставку налога:

V_L = V_U + TD, (7.8)

где

V_U = E = EBIT(1-T)/k_EU.

В свою очередь, стоимость собственного капитала финансово зависимой фирмы k_EL будет теперь иметь вид

k_EL = k_EU. + (k_EU - k_D)(1-Т)D/E (7.9)

Очевидно, что учет корпоративных налогов в рамках модели Модильяни-Миллера ведет к выводу о том, что фирма, в целях максимизации рыночной стоимости, должна на 100% финансироваться за счет долга. Очевидная противоречивость этого вывода не должна приводить к заключению об ошибочности модели: до исследований Модильяни и Миллера просто не существовало теории, объясняющей механизм формирования стоимости капитала фирмы. Ниже, на основе использования концепции финансового левериджа будут обсуждены практические аспекты формирования как стоимости капитала фирмы, так и собственно стоимости фирмы.

Леверидж и стоимость капитала фирмы

Концепция левериджа[12] получила в финансовом менеджменте достаточно широкое распространение, в первую очередь благодаря своей наглядности и удобству в анализе, интерпретации и управлении операционными (производственными) и финансовыми рисками. При этом в отечественной литературе наблюдается определенный разнобой в терминологии и оценке эффекта левериджа, усугубляемый наличием двух существенным образом отличающихся друг от друга подходов к оценке финансового левериджа – «европейского» и «американского» (см. ниже). В нижеследующем параграфе будут изложены оба подхода; при этом, как было отмечено во введении, основной акцент в курсе делается на распределении финансовых ресурсов через механизм финансовых рынков, что обусловливает акцент в управленческом плане на “американский” подход.

Операционный или производственный леверидж обычно рассматривается в финансовом менеджменте в контексте общего левериджа, а также как фактор, влияющий на формирование общей структуры капитала фирмы. Уровень операционного левериджа определяется отношением фиксированных (FC) и переменных (VC) издержек в общей структуре затрат предприятия. Определение оптимального соотношения между фиксированными (условно-постоянными) и переменными издержками представляет собой одну из задач, решаемых финансовым менеджментом на основе концепции компромисса между риском и доходностью: с одной стороны, высокий уровень условно-постоянных затрат свидетельствует о высоких операционных рисках, с другой, позволяет мультиплицировать операционную прибыль (прибыль до уплаты процентов и налогов – EBIT) за счет фиксированного характера значительной части издержек. При этом безусловно следует иметь в виду, что возможности предприятия манипулировать структурой затрат на практике могут быть ограничены определенными пределами.

Собственно под операционным левериджем будем понимать потенциальную возможность влияния на чувствительность операционной прибыли к изменению выручки путем изменения соотношения между фиксированными и переменными затратами в общей структуре затрат предприятия. Данное определение можно формализовать, введя следующие обозначения: Q – количество реализованной продукции (в натуральных единицах), р – цена реализации единицы произведенной продукции, а – переменные издержки на производство одной единицы продукции, S – выручка. Обозначая через D приращение объема реализации в натуральных единицах, для эффекта операционного левериджа получим:

DEBIT:EBIT

DS:S

Подставляя в эту формулу EBIT = (p-a)Q – FC, S = pQ, и варьируя объем реализации, получим для эффекта производственного (операционного) левериджа

ЭПЛ = (p-a)Q:[(p-a)Q-FC]. (7.10)

Формула (7.9) показывает, насколько процентов изменится прибыль до уплаты процентов и налогов (операционная прибыль), при изменении выручки на 1%. Очевидно, что эффект будет тем выше, чем выше фиксированные издержки FC.

Отметим также, что часто расчет эффекта операционного левериджа осуществляется наряду с анализом безубыточности и расчетом коэффициента финансовой прочности. В классическом курсе финансового менеджмента предполагается, однако, что соответствующие навыки студентом уже получены в других курсах.

Как уже отмечалось выше, формирование оптимальной структуры капитала представляет собой одну из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе управления финансами предприятия. Оценку оптимальности структуры капитала с точки зрения компромисса между ожидаемой доходностью, выражаемой чистой прибылью (прибылью на одну обыкновенную акцию – EPS[13]) и финансовым риском, определяемым соотношением используемых источников финансирования, можно дать с помощью понятия финансового левериджа. К определению этого понятия существует два общепризнанных подхода – «американский» и «европейский».

В соответствии с американским подходом под финансовым левериджем понимается потенциальная возможность влияния на чувствительность чистой прибыли к изменению прибыли до уплаты процентов и налогов путем изменения соотношения между заемным и собственным капиталом фирмы. Как и выше, данное определение можно формализовать, дополнительно введя следующие обозначения: I – фиксированные платежи за пользование привлеченными средствами (включая дивиденды по привилегированным акциям), Т – ставка налога на прибыль:

DEPS:EPS

DEBIT:EBIT

Подставляя в эту дробь значения EBIT = (p-a)Q–FC и EPS = [(p-a)Q–FC-I](1-T), и варьируя объем реализации (остальные параметры предполагаются постоянными), для эффекта финансового левериджа получим[14]

ЭФЛ = [(p-a)Q-FC]:[(p-a)Q-FC-I]. (7.11)

Формула (7.10) показывает, насколько процентов изменится прибыль на обыкновенную акцию, при изменении операционной прибыли на 1%. Очевидно, что эффект будет тем выше, чем выше фиксированные финансовые платежи I.

В ряде случаев бывает полезен расчет эффекта общего левериджа (ЭОЛ), который получается в результате перемножения соотношений (7.9) и (7.10):

ЭОЛ = ЭПЛ•ЭФЛ = (p-a)Q:[(p-a)Q-FC-I]. (7.12)

Общий леверидж представляет собой меру общего риска фирмы и полезен при оценке суммарного риска, который может позволить себе предприятие. Соотношение (7.12) показывает уровень чувствительности чистой прибыли на одну обыкновенную акцию к изменению выручки.

Как нетрудно заметить, рассчитанный в соответствии с американским подходом эффект финансового левериджа в минимальной степени использует данные финансовой отчетности: неявно предполагается, что основным источником как долевого, так и долгового финансирования выступает финансовый рынок. Будучи более реалистичным, это предположение делает невозможным точный расчет оптимального уровня финансового левериджа и соответственно, оптимальной структуры капитала. Соотношение (7.11) лишь формализует процесс нахождения оптимальной структуры, соответствующей компромиссу между ожидаемой мультипликацией прибыли и риском мультипликации убытка, отнюдь не давая однозначного ответа об оптимальном соотношении собственных и заемных средств. Невозможность нахождения однозначного решения связана с непредсказуемостью реакции финансового рынка на изменение риска, обусловленного наличием заемных средств в структуре капитала предприятия. Последнее утверждение легко проиллюстрировать следующим графиком (рис. 7.2).

	V, Долл VU

		D/E

Рис. 7.2. Влияние заемного финансирования на стоимость фирмы

Наклонная прямая линия (2) на Рис. 7.2 представляет собой стоимость фирмы без учета издержек возможного банкротства, агентских издержек и т.п. Очевидно, что в рамках модели, учитывающей корпоративные налоги (налоговый корректор) и в целом более низкую стоимость долга по сравнению со стоимостью собственного капитала, с ростом долговой составляющей финансирования рыночная стоимость фирмы будет монотонно расти. Это соответствует модели Модильяни-Миллера, учитывающей корпоративные налоги. Горизонтальная прямая (1) соответствует стоимости финансово независимой фирмы. На практике, однако, с ростом доли заемного финансирования все более быстрыми темпами будут нарастать издержки, связанные с возможными финансовыми затруднениями, с опасениями инвесторами возможного банкротства, агентские и др. издержки (допущения модели Модильяни-Миллера эти и им подобные издержки игнорируют). В какой-то момент рост этих издержек превысит эффект снижения стоимости капитала за счет роста долговой составляющей финансирования, и стоимость фирмы пойдет вниз (кривая (3) на Рис. 7.2). При этом, если до точки L⁰ издержки возможного банкротства и им подобные не оказывают существенного влияния на стоимость фирмы, то после этой точки их влияние становится существенным. Точка, соответствующая значению соотношения заемного и собственного капитала, равному L*, представляет собой оптимальную с точки зрения максимизации стоимости фирмы долю заемного капитала. Подкупающая простота этой модели, однако, не делает ее более простой с точки зрения практического применения. Если например, прямые издержки возможного банкротства (оплату труда финансовых консультантов, адвокатов и др. затраты, связанные с реорганизацией или ликвидацией) еще можно более или менее точно оценить количественно, то косвенные издержки, составляющие основную часть затрат, связанных с ожиданием возможного банкротства, такой оценке поддаются весьма плохо.

Возвращаясь непосредственно к формуле (7.11), выражающей чувствительность показателя EPS к изменению EBIT, и имея в виду зависимость, показанную на рис. 7.2, можно дать следующую интерпретацию зависимости ожидаемой EPS и рыночной цены обыкновенной акции от уровня заемного капитала (финансового левериджа) – см. рис. 7.3. а и б.

В полном соответствии с изложенной теорией, с ростом доли заемного капитала в структуре финансирования стоимость капитала фирмы падает, а ее ожидаемая прибыль на одну обыкновенную акцию (EPS) монотонно растет. По мере возрастания уровня финансового левериджа, однако, темпы этого роста замедляются, вследствие того, что финансовый рынок начинает реагировать на возрастающий риск и требовать все более высокой доходности на долговые ценные бумаги фирмы (напомним, что мы находимся в рамках американской модели, характеризующейся рыночным котированием всех источников финансирования). В конечном счете, при соотношении заемных и собственных средств, равном L**, эффект возрастающей стоимости долгового финансирования становится преобладающим, и ожидаемая EPS начинает падать (см. рис 7.3а). Другими словами, леверидж становится неблагоприятным.

а.

б.

Рис. 7.3. Зависимость ожидаемой EPS и рыночной цены обыкновенной акции от уровня заемного капитала.

Напомним, однако, что инвесторов интересует не столько динамика показателя EPS, сколько непосредственно стоимость акций (рыночная стоимость фирмы). Являясь держателями остаточных требований на активы фирмы, держатели ее обыкновенных акций несут более высокий уровень рисков по сравнению с кредиторами. Как следствие, с одной стороны вследствие эффекта финансового левериджа возрастает ожидаемая EPS[15], с другой – вследствие увеличения риска растет ставка рыночной капитализации, что ведет к снижению рыночных котировок обыкновенных акций. В точке L* (рис. 7.3 б) второй эффект становится преобладающим, и акции начинают падать. Точка L* и представляет собой ту оптимальную структуру капитала, которая максимизирует стоимость фирмы. При этом обычно L*<< L**.

На практике вполне ясные и однозначные эффекты, выявленные в ходе приведенных выше рассуждений затуманиваются как рядом поведенческих эффектов, наиболее существенным из которых представляется информационная асимметрия, так и целым набором экономических соображений.

Асимметричность информации о перспективах фирмы проявляется в том, что рынок весьма часто воспринимает известие о дополнительной эмиссии акций, как негативный сигнал, и сбрасывает котировки. Связано это с убеждением, что обладающий по определению лучшей по сравнению с инвесторами информацией о перспективах компании менеджмент в преддверии роста не будет выпускать новые акции. Наоборот, если котировки акций завышены, то дополнительная эмиссия с точки зрения менеджмента выглядит весьма логичной (и в том, и в другом случаях предполагается, что менеджмент действует в интересах не потенциальных, а имеющихся акционеров). Как следствие, менеджмент фирмы будет стремиться иметь резервный потенциал для заимствований, чтобы при возникновении благоприятных инвестиционных возможностей не прибегать к эмиссии в неудачное для этого время. В свою очередь наличие подобного резерва для заимствований является источником отклонения структуры капитала от оптимальной. Кроме того, отклонения от оптимальной структуры могут быть вызваны опасениями потери контроля (отсюда неоправданный выпуск долговых инструментов), а также агентскими издержками. Влияние последних проявляется в нежелании менеджмента управлять компанией при структуре капитала, соответствующей максимальной ее стоимости. В противоположность бытующему у обывателя мнению, топ-менеджеры обычно менее склонны к риску, чем акционеры. Связано это с тем, что потери менеджмента в случае банкротства (потеря теплого места) не уравновешиваются в должной мере бонусами за достижение максимально возможной рыночной капитализации фирмы.

Среди экономических факторов, не способствующих «левериджированию» капитала, можно выделить стабильную дивидендную политику компании, высокую долю низколиквидных активов в структуре ее активов. Противоположный эффект имеют стабильность выручки и денежных потоков, высокая доля ликвидных активов и т.п.

В соответствии с «европейским» подходом, финансовый леверидж характеризует степень использования предприятием заемных средств, что имеет результатом повышение рентабельности собственного капитала. Европейский подход к понятию финансового левериджа предполагает, что основным источником заемного финансирования предприятия являются банковские кредиты. Кроме того инвестиции в собственный капитал также поступают в значительной степени через банковские структуры или не котируются на рынке по другим причинам. Вследствие этого в рамках европейского подхода неявно утверждается, что эффект финансового левериджа можно оценить на основе учетных данных, что не всегда представляется правильным.

Эффект финансового левериджа в соответствии с европейским подходом рассчитывается по формуле

ЭФЛ = (1—Т)•(EP — I_ср)D/E, (7.13)

где

EP – экономическая рентабельность активов, рассчитываемая, как частное от деления прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) на сумму активов предприятия, уменьшенную на величину пассивов нефинансового характера[16];

I_ср – средняя расчетная ставка процентов за кредит, рассчитываемая, как отношение процентных платежей, выплаченных предприятием за год к среднегодовому уровню заимствований финансового характера.

Необходимость вычета краткосрочных пассивов нефинансового характера из общей суммы активов имеет в своей основе предположение о «безвозмездности» указанных источников финансирования.

С другой стороны, некоторые алгоритмы расчета эффекта финансового левериджа предлагают учитывать в составе процентных платежей выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Это имеет свою финансовую логику, однако порождает существенные практические проблемы с определением состава заемного и собственного капитала, обусловленные наличием в составе последнего добавочного капитала.

В формуле (7.12) скобка (EP—I_ср) носит название дифференциала финансового левериджа, а отношение D/E плеча финансового левериджа.

Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Очевидно, что этот эффект будет благоприятным, лишь если уровень экономической рентабельности, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит.