Задача 1. Оценка стоимости бизнеса в рамках затратного подхода
Теоретическая часть.
Метод капитализации бухгалтерской прибыли: суть метода,
основные принципы, лежащие в основе метода, сфера приме-
нения
1. Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность.
Методы применяются в тех случаях, когда имеется достаточное количество данных для оценки дохода. Доход является стабильным или, по крайней мере, ожидается, что текущие денежные доходы приблизительно будут равны будущим или темпы их роста – умеренны. Это касается, например, бизнеса основанного на арендной плате, постоянной клиентской базе и тому подобное, на многие годы вперед. В силу того, что текущая стоимость очень чувствительна к изменениям коэффициента капитализации, для использования метода прямой капитализации необходимо тщательное обоснование коэффициента капитализации.
Капитализация – это превращение денежного потока в стоимость путем деления или умножения (чаще деления) рассчитанной величины потока дохода на коэффициент капитализации или мультипликатор. Сущность данного метода выражается формулой (1)
, или (1)
Vm = Доход / K или V = Д x M, (2)
где: Vm – оцениваемая стоимость;
Д – доход;
К – коэффициент капитализации;
М – мультипликатор.
Суть метода капитализации заключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей этим доходам ставки капитализации, на основе которой рассчитывается рыночная стоимость компании.
Существует ряд разновидностей метода в зависимости от принятой базы дохода. Например, можно выделить капитализацию:
чистой прибыли (после уплаты налогов);
прибыли до уплаты налогов;
фактически выплаченных дивидендов;
потенциальных дивидендов и т. д.
Применение метода капитализации доходов обычно предусматривает такие основные этапы:
1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация (при необходимости).
2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.
3. Расчет ставки капитализации.
4. Определение предварительной величины стоимости.
5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).
6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).
Рассмотрим каждый этап в отдельности
1. Анализ финансовой отчетности. Основными документами для анализа финансовой отчетности предприятия в целях оценки его активов являются балансовый отчет и отчет о финансовых результатах и их использовании. Для целей оценки активов паевых инвестиционных фондов желательно наличие этих документов за последние три г.. Оценщик также должен отметить в своем отчете, прошли ли перечисленные финансовые отчеты аудиторскую проверку.
При анализе финансовых отчетов предприятия оценщик должен в обязательном порядке провести их нормализацию, то есть сделать поправки на различные чрезвычайные и единовременные статьи как баланса, так и отчета о финансовых результатах и их использовании, которые не были регулярными в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повторяться в будущем.
Примерами чрезвычайных и единовременных статей могут быть следующие:
доходы или убытки от продажи активов, особенно в тех случаях, когда компания не может постоянно продавать такие активы;
доходы или убытки от продажи части предприятия;
поступления по различным видам страхования;
поступления от удовлетворения судебных исков;
последствия забастовок или длительных перерывов в работе;
последствия аномальных колебаний цен.
Кроме того, оценщик может провести трансформацию бухгалтерской отчетности, под которой понимается перевод ее на общепринятые стандарты бухгалтерского учета (западные). Данная операция при оценке не обязательна, но желательна.
При проведении корректировки финансовых отчетов оценщику необходимо особое внимание уделять статьям:
«Дебиторская задолженность»;
«Товарно-материальные запасы»;
«Начисленная амортизация»;
«Остаточная стоимость основных средств»;
«Кредиторская задолженность».
Дебиторская задолженность корректируется на потенциально безнадежные долги путем сравнения ретроспективного процента потерь по безнадежным долгам в стоимости продаж в кредит с долей сегодняшних продаж в кредит, начисляемой как убытки по безнадежным долгам. В результате можно сделать вывод о недостаточности или чрезмерности сегодняшних начислений.
При корректировке стоимости товарно-материальных запасов оценщику следует придерживаться принципа оценки по наименьшей стоимости — из первоначальной (стоимости приобретения) или рыночной. Согласно этому принципу, если рыночная стоимость запасов оказывается ниже себестоимости, их учетная стоимость должна быть соответствующим образом снижена.
При анализе износа и амортизации оценщик должен определить, применяется ли обычный (равномерный) метод начисления износа или ускоренная амортизация.
При анализе финансовой отчетности оценщику следует исходить из предпосылки о добросовестном отношении оцениваемого предприятия к своим обязательствам. В связи с этим кредиторская задолженность обычно не корректируется.
2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована. Данный этап подразумевает выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которого будут капитализированы. Оценщик может выбирать между несколькими вариантами:
1. прибыль последнего отчетного года;
2. прибыль первого прогнозного года;
3. средняя величина дохода за несколько последних отчетных лет (3-5 лет).
В качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величина денежного потока.
В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного г..
3. Расчет ставки капитализации. Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконтирования путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста дохода или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.
С математической позиции ставка капитализации — это делитель, применяемый для преобразования величины дохода или денежного потока за один период времени в показатель стоимости.
Итак, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта. Существуют различные методы определения ставки дисконтирования, наиболее распространены из них:
модель оценки капитальных активов;
метод кумулятивного построения;
модель средневзвешенной стоимости капитала.
При известной ставке дисконтирования ставка капитализации в общем виде
где Rд — ставка дисконтирования;
g — долгосрочные темпы роста дохода или денежного потока.
В последнее время применение метода капитализации дохода представляет собой осуществление несложных операций.
Для проведения поправок на нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной стоимости в соответствии с применяемыми методами для конкретного вида активов (недвижимость, машины и оборудование и т. д.).
При использовании подхода капитализации оценщик должен выполнить следующие шаги:
Шаг 1. Получить (или подготовить) финансовый отчет за репрезентативный период времени (обычно, по меньшей мере за пять лет).
Шаг 2. Скорректировать финансовые отчетные данные, полученные на шаге 1, в соответствии с требованиями GAAP (общепринятые принципы бухгалтерского учета) или для нормализации отчетности. Если потребуются нормализационные корректировки для устранения воздействия на эти данные недействующих или излишних активов, следует рассмотреть стоимость этих активов в шаге 9. Определите, не следует ли скорректировать нормализованный показатель дохода с учетом дефицита активов. В качестве альтернативы, идентифицированные недостающие активы могут быть рассмотрены отдельно в шаге 9.
При проведении корректировки финансовых отчетов оценщику следует особое внимание уделять следующим статьям финансовых отчетов: «Дебиторская задолженность»; «Товарно-материальные запасы»; «Начисленная амортизация»; «Остаточная стоимость основных средств»; «Кредиторская задолженность».
Дебиторская задолженность корректируется на потенциально безнадежные долги. Корректировка проводится путем сравнения ретроспективного процента потерь по безнадежным долгам в стоимости продаж в кредит с долей сегодняшних продаж в кредит, начисляемой как убытки по безнадежным долгам. В результате можно сделать вывод о недостаточности или чрезмерности сегодняшних начислений.
При корректировке стоимости товарно-материальных запасов оценщику следует придерживаться принципа оценки по наименьшей стоимости из первоначальной (т.е. стоимости приобретения) или рыночной. Согласно этому принципу, если рыночная стоимость запасов оказывается ниже себестоимости, их учетная стоимость должна быть соответствующим образом снижена.
При анализе износа и амортизации оценщик должен определить, применяется ли обычный (равномерный) метод начисления износа или ускоренная амортизация.
При анализе финансовой отчетности оценщику следует исходить из предпосылки о добросовестном отношении оцениваемого предприятия к своим обязательствам. В связи с этим кредиторская задолженность обычно не корректируется.
Шаг 3. Пересчитать (или рассчитать) местный и федеральный налоги на нормализованный доход (до вычета налогов), определенный на шаге 2. Результатом будет скорректированный чистый доход.
Если капитализируемым потоком дохода является чистая прибыль, то суммы, предназначенные для уплаты налогов, должны отражать как текущие, так и отложенные налоги. Если же капитализируемым потоком выгод является чистый денежный поток («кэш флоу»), то учитывать отложенные налоги не следует. Отложенные затраты на налог представляют неденежную статью, которая не влияет на чистый денежный поток. Чтобы решить, надо ли учитывать отложенные налоговые расходы при капитализации денежного потока, консультант должен проанализировать временные интервалы, которые приводят к возникновению отложенных налогов у данной компании. Отложенные налоги должны учитываться, если не ожидается, что задолженность компании по отложенным налогам будет продолжать расти в будущем. Последнее может случиться при двух условиях:
а. Ожидается, что компания будет расти в обозримой перспективе.
б. Компания может продолжать извлекать выгоды из благоприятного налогового режима, который увеличивает отложенные налоги.
Если оба названных условия отсутствуют, расчетная сумма налогов должна отражать как текущие, так и отложенные налоги, даже если капитализируемым потоком выгод является чистый денежный поток.
Если оценка производится в связи с ведущимся процессом купли-продажи компании и оценщик знает вероятного покупателя, его могут попросить сделать расчет налогов, основанный на ставках, применяемых именно к этому покупателю. Если оценщик действует как советник клиента и не обязан предоставлять независимую оценку, клиент может пожелать определения дохода после уплаты налогов для покупателя, применяя разные предположения о возможной налоговой ставке.
Шаг 4. Если капитализируемым потоком доходов является денежный поток, то следует сделать дополнительные корректировки чистого дохода, полученного на шаге 3, чтобы прийти к валовому или чистому денежному потоку.
Шаг 5. Определить коэффициент капитализации для того потока доходов, который предстоит капитализировать. Во многих случаях этим потоком является чистая прибыль (шаг 3), однако в определенных обстоятельствах измерителем может быть валовый денежный поток или чистый денежный поток (шаг 4). Показатель чистой прибыли обычно используется для оценки компаний, в активах которых преобладает быстроизнашивающееся оборудование. Для компаний, обладающих значительной недвижимостью, балансовая стоимость которых уменьшается, а фактическая остается почти неизменной, предпочитают использовать денежный поток.
Шаг 6. Определить период деятельности компании, который послужит базой для капитализации. В большинстве случаев этим периодом бывает последний финансовый год или последние 12 месяцев; однако, в определенных обстоятельствах, более приемлемой базой расчета может оказаться прогноз на ближайший год или средний показатель за несколько прошлых лет.
Шаг 7. Определить операционную стоимость компании, разделив чистые доходы из шага 3 (или валовый или чистый денежный поток из шага 4) на коэффициент капитализации, полученный на шаге 5.
Для реализации этого подхода применяется следующая формула:
Поток дохода, который представлен как скорректированные объемы доходов или денежных потоков, определенные на шагах 1–4, должен быть поделен на ставку капитализации, определенную на шаге 5. Используя эти характеристики, получают предположительную (оцененную) стоимость компании.
Если скорректированный поток дохода, который предполагается капитализировать, отрицателен или близок к нулю (хотя и положителен), он не может быть капитализирован в оценку стоимости компании. Консультант должен либо использовать другой поток дохода (и соответственно, другую ставку капитализации), либо иной подход к оценке стоимости бизнеса (такой как подход, основанный на дисконтировании будущих доходов, если ожидается восстановление эффективной деятельности компании, или подход, приводящий к ликвидационной оценке, если такого восстановления не ожидается).
Шаг 8. Провести проверку на «здравый смысл», чтобы осмысленно оценить полученную оценку стоимости. На этом шаге от оценщика требуется установить, какова осмысленность оценки стоимости бизнеса, полученной на базе ряда измерений, например, с помощью перепроверки для выявления логических и формальных ошибок, или путем проведения тестов на обоснованность суждений. На этой стадии такой проверке подвергается операционная (предварительная) стоимость компании. Многие оценщики полагают, что такая проверка должна проводиться в отношении полной стоимости компании, после выполнения шага 10. Оценщик, в общем, свободен проводить проверку на «здравый смысл» на любой стадии оценочного процесса.
Шаг 9. Если на шаге 2 были проведены корректировки финансовой отчетности для учета влияния на оценку компании недействующих (компания может иметь важные активы, не необходимые для ее нормальной деятельности, например, оптовик по автомобильным запчастям может также инвестировать часть средств в муниципальные облигации или другие недействующие активы) или излишних активов (компания может сделать инвестиции в активы, которые фактически в меньшем количестве необходимы для нормальной деятельности, например, компания может держать наличность или земельные участки в расчете на расширение своей деятельности в будущем), определить подходящую стоимость этих активов на дату оценки и добавить ее к стоимости, определенной на шаге 7. Если на шаге 2 был установлен недостаток активов (компания может испытывать недостаток активов, которые соответствуют потребностям ее деятельности, например, определенную нехватку запасов материальных ценностей, или чрезмерную операционную задолженность (например, счета к оплате), приводящую к излишней «вялости» самого бизнеса), определить, может ли быть показатель стоимости компании уменьшен на стоимость таких недостающих активов. Если недостаток активов был учтен при нормализационной корректировке отчетности о доходах, операция по еще одному сокращению стоимости компании не требуется.
Шаг 10. Определить, требуется ли скорректировать полученную на шаге 9 стоимость для учета скидки за ликвидность, премии за контроль или скидки на неконтрольный характер пакета акций.
Практическая часть.
Задача 1. Оценка стоимости бизнеса в рамках затратного подхода
Предприятие расположено за чертой города. Данный бизнес обладает следующими характеристиками.
Площадь земельного участка – 1000 м2. Величина годовой ренты для земельных участков, аналогичных оцениваемому, составляет 1250 рублей за 1 квадратный метр в год; коэффициент капитализации земельной ренты для данной территории по экспертным данным – 10%.
Площадь производственного здания – 700 м2. Стоимость строительства 1м2 типичного сооружения на базовую дату – 5300 руб./м2. Коэффициент, учитывающий имеющееся несоответствие между оцениваемым объектом и выбранным типичным сооружением – 1,4. Коэффициент, учитывающий местоположение объекта – 2,2. Коэффициент времени, учитывающий изменение стоимости СМР в период между базовой датой и датой на момент оценки – 5,8. Рентабельность строительства составила 20%. Ставка НДС – 18%.
Противопожарное оборудование и система кондиционирования, установленные в момент ввода в эксплуатацию, требуют замены. Расчетная стоимость замены составляет 1 350 тыс. руб.
В процессе эксплуатации недвижимого имущества произошел физический износ отдельных элементов (табл. 1).
Таблица 1 – Структура стоимости объекта недвижимости по элементам
| Конструктивные элементы объекта недвижимого имущества | Удельный вес в общей стоимости, % | Срок жизни конструктивного элемента, годы | |
| срок полезного использования (СПИ) | период эксплуатации (ПЭ) | ||
| Фундаменты | 21 | 90 | 15 |
| Стены и перегородки | 19 | 90 | 15 |
| Перекрытия | 18 | 90 | 15 |
| Кровля | 14 | 50 | 15 |
| Полы | 11 | 30 | 15 |
| Окна и двери | 6 | 20 | 15 |
| Отделка внутренняя | 5 | 10 | 5 |
| Инженерные коммуникации | 6 | 20 | 15 |
| Итого | 100 |
Анализ влияния внешних факторов территории на результаты деятельности предприятий показал, что бизнес, расположенный за чертой города в среднем приносит доход на 28% меньше, чем аналоги, находящиеся в черте города. Валовой рентный мультипликатор – 0,2.
Совокупная первоначальная стоимость технологического оборудования, используемого для производства продукции, составила 47 500 тыс. руб. Дополнительные затраты, связанные с вводом в эксплуатацию технологического оборудования, составили 1 760 тыс. руб. средневзвешенный срок эксплуатации оборудования – 7 лет при нормативном сроке полезного использования 25 лет. За данный период времени индекс изменения цен составил 1,23. Технологическое оборудование представлено автоматами и полуавтоматами с жестким циклом работы. Первые образцы таких машин, по данным специалистов, были запущены в производство приблизительно 9 лет назад.
В год предприятие выпускает 2850 единиц продукции при максимально возможном объеме производства в размере 3000 единиц.
По условиям задачи требуется определить стоимость бизнеса в рамках затратного подхода. Анализ влияния внешних факторов территории на результаты деятельности предприятий показал, что бизнес, расположенный за чертой города в среднем приносит доход на 18% меньше, чем аналоги, находящиеся в черте города. Валовой рентный мультипликатор – 0,28.
Ход решения задачи:
| Значение | |
| Площадь земельного участка, м2 | 1580 |
| Ставка арендной платы за 1 м2 земельного участка, руб. | 1240 |
| Ставка капитализации земельной ренты, % | 10,8 |
| Площадь здания, м2 | 1080 |
| Стоимость строительства 1м2 типичного сооружения на базовую дату, руб. | 4920 |
| Коэффициент, учитывающий имеющееся несоответствие между оцениваемым объектом и выбранным типичным сооружением | 1,08 |
| Поправочный территориальный коэффициент | 2,8 |
| Коэффициент времени, учитывающий изменение стоимости СМР в период между базовой датой и датой на момент оценки | 3,8 |
| Рентабельность строительства (прибыль застройщика), % | 18 |
| Стоимость замены противопожарного оборудования и системы кондиционирования (конструктивных элементов, не отвечающих современным требованиям по функциональным характеристикам) | 1800 |
| Потери дохода из-за негативных внешних факторов, % | 18 |
| Валовой рентный мультипликатор | 0,28 |
Таблица 2 – Алгоритм корректировки базовых показателей для условий
задачи 1.
1. Оценка стоимости земельного участка, на котором находятся здания, сооружения осуществляется с использованием формулы (1):
где NOI – доход, приносимый владельцу земли за год; Rкап – коэффициент капитализации; А1м2 - величина ренты за 1 м2, приносимой владельцу земли в год; S – площадь земельного участка.
2. Расчет стоимости недвижимого имущества предприятия с учетом накопленного износа производится по формуле (2):
где С1м2 – стоимость 1 м2 типичного сооружения на базовую дату; Sни – площадь оцениваемого объекта; Кн – коэффициент, учитывающий возможное несоответствие между оцениваемым объектом и выбранным типичным сооружением; Км – коэффициент, учитывающий местоположение объекта;
Кв – коэффициент, учитывающий изменение стоимости СМР между базовой датой и датой на момент оценки; Кпз – коэффициент, учитывающий прибыль застройщика; КНДС – коэффициент, учитывающий НДС.
Физический износ объекта оценки рассчитывается по формуле (3):
где ПЭi – период эксплуатации i-того конструктивного элемента недвижимого имущества, лет; СПИi – срок полезного использования i-того конструктивного элемента недвижимого имущества, лет; di – удельный вес i-того конструктивного элемента недвижимого имущества в общей стоимости, %; n – количество конструктивных элементов.
Таблица 3 – Расчет физического износа объекта оценки
| Конструктивные элементы объекта недвижимого имущества | Удельный вес в общей стоимости, % | Срок жизни конструктивного элемента, годы | Износ, % | ||||||
| срок полезного использования (СПИ) | период эксплуатации (ПЭ) | элемента | здания | ||||||
| Фундаменты | 15/90=0,16 | 0,16´21=3,36 | |||||||
| Стены и перегородки | 15/90=0,16 | 0,16´19=3,04 | |||||||
| Перекрытия | 15/90=0,16 | 0,16´18=2,88 | |||||||
| Кровля | 15/50=0,3 | 0,3´14=4,2 | |||||||
| Полы | 15/30=0,5 | 0,5´11=5,5 | |||||||
| Окна и двери | 15/20=0,75 | 0,75´6=4,5 | |||||||
| Отделка внутренняя | 5/10=0,5 | 0,5´5=2,5 | |||||||
| Инженерные коммуникации | 15/20=0,75 | 0,75´6=4,5 | |||||||
| Итого (Ифиз) | - | - | - | 30,48 | |||||
Функциональный износ рассчитывается по формуле (4), где стоимость замены конструктивных элементов (СЗУК) принимается равной 1800 тыс. руб., так как инженерные коммуникации, смонтированные в момент ввода в эксплуатацию, требуют замены, т.е. не соответствуют современным требованиям. Тогда функциональный износ составит:
где СЗУК – стоимость замены конструктивных элементов, не отвечающих современным требованиям по функциональным характеристикам.
Расчет внешнего износа производится по формуле (5), где доля здания в совокупном оцениваемом объекте составляет 0,219 (1080:4920), а величина потерь дохода бизнеса из-за негативных внешних факторов – 18%. Значит, внешний износ объекта оценки составит:
где ДНИ – доля недвижимого имущества предприятия в совокупном оцениваемом объекте, коэфф.; ПД – величина потерь дохода из-за негативных
внешних факторов, коэфф.; Мвр – валовой рентный мультипликатор.
Следовательно, совокупный накопленный износ недвижимого имущества, используемого для ведения бизнеса, рассчитываемый по формуле (6), составит:
.
Обесценение недвижимого имущества (ОНИ) в процессе эксплуатации, определяемое с помощью формулы (7):
Стоимость недвижимого имущества предприятия с учетом износа, исчисленная по формуле (8), составит:
3. Расчет стоимости движимого имущества предприятия с учетом накопленного износа производится по формуле (9):
где ПВС – полная восстановительная стоимость оборудования; 
– дополнительные затраты, связанные с вводом оборудования в эксплуатацию в настоящий момент времени; 
– дополнительные затраты, связанные с вводом оборудования в эксплуатацию в момент их совершения; ПС – первоначальная стоимость приобретения технологического оборудования; Iцен – индекс изменения цен за период эксплуатации технологического оборудования.
Недвижимое имущество предприятия также подвержено всем видам износа. Физический износ может быть определен по формуле (10):
где Тфакт, ТСПИ – фактический и нормативный срок эксплуатации объекта основных средств.
Функциональный износ рассчитывается по формуле (12):
- Для автоматов и полуавтоматов с жестким циклом:
Экономический износ оборудования определяется по формуле (14):
где Qфакт – фактическая загрузка производственных мощностей (выпуск продукции), ед.; Qmax – максимальная производственная мощность, ед.
Совокупный накопленный износ движимого имущества предприятия рассчитывается аналогично износу недвижимых активов по формуле (6). Соответственно, он составит:
Обесценение движимого имущества (ОДИ) в процессе износа рассчитывается по формуле (15):
Следовательно, стоимость движимого имущества предприятия с учетом износа, рассчитываемая по формуле (16), составит:
4. Суммирование стоимости земельного участка, остаточной стоимости недвижимого имущества и остаточной стоимости движимого имущества производится по формуле (17):
