Проблемы слияний и выделение внешнего роста в отдельный раздел финансового менеджмента
При принятии решений о внешнем росте следует иметь в виду специфические проблемы, не укладывающиеся в схему рассмотрения инвестиционных решений с положительным значением ЧДД.
1. Не всегда бывает просто спрогнозировать эффекты синергизма, особенно финансового. Выгода от слияния часто определяется стратегическими целями, которые трудно представить в денежном выражении. Классический подход ЧДД не всегда может быть применен, так как при слиянии возникает возможность отсрочки решения и частичная покупка.
2. Из-за сигнального эффекта на рынке ожидаемая цена сделки по целевой компании может значительно превышать "истинную" цену. Оценка максимальной цены при покупке целевой компании за деньги часто непроста. При слиянии должны быть учтены налоговые, юридические и другие выгоды (например, эффекты в финансовой отчетности). Выгоды накладывают отпечаток на форму слияния.
Общий принцип следующий:
• при отсутствии синергизма Максимальная цена = PVB;
• при наличии дополнительного потока Максимальная цена = РVВ + РVвыгод(текущей оценки выгод слияния).
3. В ряде случаев слияния являются следствием конфликта интересов управляющих и акционеров. Слияние — один из путей смены руководства и последующей смены финансовой политики. Принятие решений о слиянии — это часто решение не только в ситуации неопределенности, но и в ситуации конфликта.
4. Выделяют дружественные и недружественные (враждебные) слияния. Критерий этот показывает отношение руководства целевой компании к предложению о слиянии. При отказе руководства (недружественное слияние) компания-покупатель обращается напрямую к владельцам капитала целевой компании. Речь идет о тендерном предложении (одно- или двухуровневом) на покупку акций непосредственно у акционеров. В классическом виде владельцы капитала не должны проиграть в результате принятия предложения, однако часто такое слияние сопровождается нарушением прав собственности, подкупом отдельных владельцев капитала и т.п. Руководство поглощаемой компании может применить защитные тактики с такими экзотическими названиями, как "ядовитая пилюля", "зеленая броня", "белый рыцарь", которые могут значительно изменить полученные стандартным образом оценки (выгоды слияния, издержки).
Три типа слияний
При рассмотрении операционного синергизма и при анализе изменения роли компании на рынке слияния часто классифицируются по трем типам:
горизонтальные, когда объединяются корпорации одной отрасли (и целевая корпорация, и поглощающая функционируют в одной сфере деятельности). При таком слиянии корпорации дополняют друг друга на товарном рынке (слияние авиастроительных компаний);
вертикальные, включающие корпорации различных стадий процесса производства продукции или оказания услуг (например, объединение авиакомпании с туристическими агентствами или нефтяные компании, построенные по принципу "добыча — переработка — сбыт");
конгломерат, когда поглощающая и целевая корпорации не связаны друг с другом. Иногда упоминается родовое слияние (происходящее между связанными компаниями, но связь эта не определяется функционированием на одном товарном рынке или прямой технологической цепочкой (слияние продовольственной компании с табачной фабрикой).
Такое выделение типов слияний представляет интерес для отраслевого анализа рынков, проведения маркетинговых исследований. Для решения задач финансового менеджмента представляет интерес иная классификация слияний:
• стратегические;
• финансовые, или дисциплинирующие;
• диверсифицированные, или конгломератные.
Под стратегическими слияниями понимаются такие, где имеет место операционный синергизм. Это могут быть и вертикально, и горизонтально интегрированные компании. Для несовершенного рынка со слабыми контрактами операционный синергизм часто выражается в потенциальной экономии на трансакционных издержках соблюдения контрактов между участниками хозяйственной деятельности. Следует отметить, что основной смысл современной вертикальной интеграции заключается не в жесткой технологической связи предприятий, а в едином управлении финансами.
Например, для нефтяных компаний перераспределение прибыли могло бы происходить следующим образом: при росте цен на сырую нефть убытки перерабатывающих предприятий от подорожания сырья покрывались бы дополнительной прибылью добытчиков. При падении цен на нефть дополнительная прибыль была бы получена от переработки (цены на любую конечную продукцию снижаются медленнее, и еще медленнее — цены на продукцию нефтехимии). При таком перераспределении риск банкротства подразделений компании отсутствует из-за теоретически невозможной потери денег.
Стратегические слияния в большинстве случаев дружественны.
Финансовые слияния происходят при отсутствии операционного синергизма. Руководство компании-покупателя убеждено, что рыночная оценка компании-мишени ниже, чем "внутренняя" оценка денежных потоков или активов. Покупатель рассматривает такую недооцененность как результат информационной неразвитости рынка, игнорирования им по той или иной причине важной информации о компании или же как следствие плохого управления и слабой защиты интересов собственников, которые не в состоянии своими силами сместить руководство. Финансовый синергизм может иметь место, но в мотивации принятия решений играет не основную роль.
В большинстве случаев финансовые слияния происходят в виде враждебного поглощения. При рассмотрении агентских конфликтов на финансовом рынке такие поглощения часто называются дисциплинирующими.
Третий тип слияний и поглощений — конгломератные, или диверсифицированные. Операционный синергизм отсутствует. В этом смысле третий тип похож на финансовые слияния. Однако диверсифицированные слияния и поглощения в большей степени мотивируются финансовым синергизмом, что приводит к снижению стоимости капитала. Финансовый синергизм может возникнуть по схемам налогового планирования, за счет сигнальных эффектов (как было описано выше).
Термин "захват" (takeover) означает переход контроля над корпорацией от одной группы собственников (как частный случай — акционеров) к другой. Контроль может выражаться большинством голосов в совете директоров. Теоретически захват может осуществляться тремя путями:
слияние или присоединение;
передача полномочий (контроль над советом директоров без покупки контрольной доли через голосование по доверенности — proxy contests, proxy fights);
переход в частную собственность.