Роль стоимости капитала в "связанной" финансовой системе.
В аутсайдерской концепции финансового менеджмента понятие стоимости капитала играет огромную роль. Привлекая капитал на внешнем рынке, компания анализирует конкурентные предложения и выбирает источники финансирования с соответствующей инвестиционным возможностям стоимостью капитала. Компания имеет возможность рассмотреть широкий круг потенциальных кредиторов по имеющейся финансовой информации о них. Заемные средства привлекаются на определенный срок и под рыночный процент, отражающий на рынке текущую оценку риска инвестирования в данную компанию. Этот риск определяется по возможности компании выплатить проценты и основную сумму долга — номинал. Потенциальные кредиторы по текущей информации о компании, ее кредитной истории, по оценке рейтинговых агентств требуют определенную доходность.
В "связанной" финансовой системе компания тесно взаимодействует банком, что обсуждалось в гл. 1. Это взаимодействие выражается в частых контактах по предоставлению ссуд, выдаче гарантий, заверению документов для налоговых органов, возможно, обналичиванию денег и проведению схем минимизации налогов. Часто банк имеет долю собственности в компании, что делает их связь еще более тесной. При выдаче ссуды "своей компании" банк будет учитывать не только текущую способность обслуживать долги, не и интересоваться долгосрочными перспективами развития "своего" клиента учитывать различные внеконтрактные механизмы давления, на которые можно "нажать", чтобы заставить компанию заплатить (например, банк может отказаться продолжать предоставлять гарантии перед другими кредиторами, отказаться от следующего финансирования, сменить руководство). Устанавливаемый процент будет строиться не только на рыночный характеристиках займа, но и на силе внеконтрактных механизмов. Банк другие компании, входящие в "связанную" группу, прежде всего заинтересованы в выживании данной компании, а не в зарабатывании денег на предоставлении ссуды. Сохранение компании на рынке может быть продиктовано ее ролью выгодного поставщика или покупателя продукции для членов группы, звена в схеме проведения денежных потоков с целью минимизации налогов. При сложном текущем финансовом положении компании банком может быть предложен процент по ссуде ниже рыночного.
Заключение
В результате этого банк может нести потери, но с учетом выгод от сохранения компании на рынке эти потери могут оказаться приемлемыми. С улучшением финансового состояния компании процент изменится в сторону увеличения и, возможно, на определенном этапе станет выше рыночного. При долгосрочном рассмотрении можно говорить о совпадении средней за период устанавливаемой банком ставки в "связанной" системе с рыночной ставкой процента. Однако краткосрочное рассмотрение показывает игнорирование рыночных сигналов и отличные от рыночных механизмы формирования стоимости капитала. Гибкий подход к установлению ставки процента по займам в "связанной" финансовой системе объясняет часто отмечаемое отличие инвестиционных решений, принимаемых компаниями США и Японии. Компании США, а также Великобритании и ряда европейских стран часто обвиняются в ориентации на краткосрочные решения, принятие проектов с быстрой отдачей и коротким сроком функционирования.
Как будет подробно показано в гл. 7, принятие проекта зависит от устанавливаемой при расчете ставки дисконтирования как ставки отсечения. Для компаний в рыночной финансовой системе эта ставка отсечения определяется на рынке по требуемой инвесторами доходности с учетом риска. В "связанной" системе рыночные факторы играют слабую роль и принимаемая ставка может быть низкой в силу внерыночных соображений и возможности гибко договориться со "своим" банком. Даже при расчете стоимости капитала на основе рыночных значений требуемой инвесторами доходности часто корректировка на риск оказывается ниже, чем принято в компаниях США или Великобритании. ЗаклБольшинство финансовых источников имеют стоимость. В данной главе рассматривалась стоимость только долгосрочных источников — капитала. Под стоимостью капитала (cost of capital) понимается ставка процента (в процентах годовых), которую корпорация платит владельцам капитала за предоставленные финансовые источники.
В анализе инвестиционных решений большую роль играет разграничение между средней (средневзвешенной) и предельной стоимостью капитала. Средняя стоимость капитала есть стоимость, рассчитанная по текущей стоимости элементов капитала (используемым в данный момент времени). Предельная стоимость капитала — это стоимость будущего прироста капитала. В реальных расчетах значения этих стоимостей могут быть равны.
Как правило, хозяйствующие субъекты используют смешанную структуру финансовых источников (в том числе долгосрочных), поэтому их капитал состоит из нескольких элементов с различной стоимостью. Стоимость всего капитала есть средневзвешенная стоимость различных элементов.
В гл. 3 рассматривались общие принципы оценки требуемой доходности с учетом риска инвестирования. В гл. 4 обсуждались вопросы оценки требуемой доходности по облигационному займу и выпуску акций. В данной главе вопрос использования капитала рассмотрен с точки зрения затрат корпорации. Когда говорится, что требуемая доходность по инвестиционному проекту составляет 30%, то подразумевается, что данное инвестиционное решение будет иметь смысл (давать положительное значение чистого дисконтированного доход NPV) только при доходности выше 30%. Другой вариант интерпретации требуемой доходности: корпорация должна заработать на этом проекте доходность 30%, чтобы компенсировать владельцам капитала их инвестирование этот проект. С точки зрения корпорации доходность 30% является стоимостью капитала инвестиционного проекта. По этой причине термины "требуемая доходность", "ставка дисконтирования", "стоимость капитала" употребляются как синонимы.
Основными источниками финансирования инвестиционных проектов являются: нераспределенная прибыль, дополнительная эмиссия акций заемный капитал (в виде облигационного займа или долгосрочной банковской ссуды). Стоимость нераспределенной прибыли равна стоимости акционерной капитала ks. Стоимость акционерного капитала равна требуемой доходности на рынке по акционерному капиталу данной корпорации и в общем случае включает дивидендную доходность и доходность прироста капитала. Стоимость акционерного капитала должна соответствовать такой доходности, которая: бы поддерживала на текущем уровне рыночную оценку акционерного капитала Предложены различные методы оценки требуемой доходности: по модели дисконтирования дивидендов (например, модель Гордона), САРМ, кумулятивный метод, метод оценки по доходности облигационного займа.
Стоимость заемного капитала определяется с учетом: 1) требуемой доходности владельцев заемного капитала, которая зависит от безрисковой ставка процента на рынке и факторов риска (платежеспособности корпорации, срок размещения заемного капитала, ликвидности выпускаемых под заемным капитал активов и т.д.); 2) налогообложения. Если плата за заемный капитал (процентные платежи) уменьшает налогооблагаемую базу, то корпорация имеет налоговые выгоды, снижающие реальные издержки по выплатам, связанным с заемным капиталом. Если ставка налога на прибыль равна t, требуемая доходность i, то стоимость заемного капитала kd = i (1 - t).
Стоимость капитала, рассчитанная по текущей деятельности (с учетом требуемой доходности владельцев капитала, оценивающих риск текущий), может рассматриваться как ставка дисконтирования при расчете эффекта по проекту, только если проект относится к тому же классу риска. Для более (менее) рискованных проектов требуется корректировка расчетного значения средневзвешенной стоимости капитала.
Вопросы. Задачи. Решения
Компания ХУ рассматривает проект расширения мощностей, который обеспечит доходность 13 % годовых. Следует ли принимать проект при ниже-приведенных условиях?
Капитал представлен следующими элементами в балансе:
Уставный капитал 25 млн. руб.
обыкновенные акции номиналом 40 руб. 20 млн. руб.
привилегированные акции номиналом 100 руб. 5 млн. руб.
Нераспределенная прибыль 5 млн. руб.
Облигации с залогом недвижимости номиналом 1тыс. руб. 20 млн. руб.
Итого капитал компании 50 млн. руб.
Ставка налога на прибыль составляет 35%. Облигации — купонные, с выплатой раз в год, купонная ставка — 10 % годовых, срок до погашения 5 лет, текущая цена 990 руб.
По привилегированным акциям выплачивается дивиденд 13 руб., текущая рыночная цена акции 100 руб. Стоимость размещения (подписки) облига-ционного займа составляет 3% или 3 руб. на облигацию.
Рыночная цена акции компании составляет 40 руб. Прогнозируется стабильный рост дивидендов в размере 6% в год, что позволит в будущем году получить дивиденд 4 руб. на акцию. Для принятия проекта потребуется дополнительная эмиссия акций в пределах объявленных. Стоимость размещения составляет 10%.
Эксперты оценивают рыночные оценки капитала после объявления о принятии проекта следующим образом: цена облигации — 1100 руб., цена привилегированной акции - 90 руб., цена обыкновенной акции - 80 руб.
Решение
Рассчитаем предельную стоимость капитала для данной компании и сравним ее с доходностью проекта. Если доходность по проекту превышает предельную стоимость капитала данной компании, то проект следует принять. Предельная стоимость капитала рассчитывается по стоимости элементов капитала компании при принятии проекта и по соответствующим рыночным весам. При отсутствии информации о рыночных весах могут использоваться балансовые оценки.
1. Стоимость нераспределенной прибыли.
По нераспределенной прибыли предельная стоимость равна текущей стоимости акционерного капитала.
? При каких условиях такое предположение возможно?
k = ks = 4/40 + 0,06 =16%. Доля этого элемента по балансовым оценкам равна 5/50 == 10%, ws=0,l.
2. Стоимость собственного капитала по дополнительной эмиссии акций. Дивиденд, предполагается, будет расти с постоянным темпом и можно применить модель Гордона. По акционерному капиталу стоимость рассчитыается с учетом затрат на размещение, которые фактически были осуществлены ранее: ke = 4/ 40(1 - 0,1) + 0,06 = 4/36 + 0,06 = 0,1111 +0,06= 17,11%, w = = 20/50 = 0,4.
3. Стоимость капитала, представленного привилегированными акциями.
По привилегированным акциям стоимость равна kp = dp / Рp (1 — Издержки размещения) = 13/97= 13,4%, как по формуле бессрочного аннуитета. Вес этого элемента капитала по балансовой оценке wp = 5/50 = 0,1.
4. Стоимость заемного капитала.
По облигационному займу облигации продавались ранее дешевле номинала по цене 990 руб. Требуемая доходность может быть рассчитана как доходность к погашению по формуле дисконтированного денежного потока или по упрощенной формуле: k=[I+ (Номинал + Цена) / п] / [(Номинал + Цена) / 2] = = [100 + (1000 - 990)/5] / (1000 + 990) / 2 = 10,25%. Стоимость заемного капитала kd = 10,25% (1 - 0,35) = 6,66%. Доля заемного капитала wd - 20/50 = = 0,4.
5. Средняя предельная стоимость капитала.
WACC= 0,4 х 6,66% + 0,1 х 13,4% + 0,1 х 16% + 0,4 х 17,11% = 12,45%. 12,45% < 13%.
Результат расчета по балансовым весам — за принятие проекта. Однако такого расчета недостаточно.
6. Взвешивание по рыночным оценкам.
Рыночные веса = Рыночная оценка капитала каждого элемента / Рыночная оценка всего капитала. Эта оценка считается более точной, так как отражает реальные возможности привлечения капитала.
По новому привлечению капитала предполагается, что цена облигации с залогом составит 1100 руб., привилегированной акции — 90 руб., обыкновенной акции — 80 руб.
Количество ценных бумаг: облигаций — 20 / 1000 = 20 тыс. шт.; привилегированных акций — 5 / 100 = 50 тыс. шт.; обыкновенных акций — 20 / 40 = 500 тыс. шт.
Рыночная оценка:
заемного капитала — 20 тыс. х 1100 = 22 млн. руб.; привилегированных акций — 50 тыс. х 90 = 4,5 млн. руб.; обыкновенных акций — 500 тыс. х 80 = 40 млн. руб. Итого рыночная оценка всего капитала 66,5 млн. руб.
?Почему не добавляется оценка нераспределенной прибыли? (Величина 5 млн. руб. ушла на проект и способствовала росту цены акции. Фактически значение 40 млн. представляет сумму двух источников: обыкновенных акций и нераспределенной прибыли. Разбивка может осуществляться по методу 5/20, как было до принятия проекта. Тогда из 40 млн. руб. 32 млн. (15/20) — это капитал по обыкновенным акциям и 8 млн. (5/20) — капитал по привилегированным акциям).
Рыночные оценки стоимости капитала:
заемный капитал 22 млн.руб. — wd = 22/66,5 = 0,3308 , kd = 6,66%;
привилегированные акции 4,5 млн. руб. — wp = 0,0677, kp - 13,4%;
обыкновенные акции 32 млн. руб. — w = 0,4812, к = 17,11%;
нераспределенная прибыль 8 млн. руб. — ws = 0,1203, к= 16%.
Средневзвешенная стоимость капитала равна 13,26 %. Стоимость капитала превышает доходность проекта, следовательно, он должен быть отклонен.
По компании RRI ожидается в будущем году дивиденд на акцию 2,5 долл. Компания поддерживает постоянный дивидендный выход 50% в течение последних 7 лет. Ранее прибыль на акцию (EPS) составляла 1,5 долл. Бета-коэффициент акции компании равен 1,1. Требуемая доходность по средним акциям на рынке — 17%, при безрисковой доходности — 10%. Компания RRI имеет облигации с доходностью 13%. Текущая цена акции — 30 долл. Оцените стоимость нераспределенной прибыли.
Решение
Стоимость нераспределенной прибыли совпадает со стоимостью нынешнего акционерного капитала, т.е. с ks. Используем три метода оценки к.
1. САРМ - ks = kf+ (5 (kт~ kf) = 10% + (17% - 10%) 1,2= 17,7%.
2. Метод "Облигационная доходность + Премия за риск" — 13% + 4% = 17%.
3. Метод дисконтированного денежного потока (DCF) — ks = d1 / Р0 + g=2,5/30 + g.
g может быть оценен следующим образом.
1,5/2— дивиденд на акцию 7 лет назад:
d = 2,5; 0,75(l+g) ( )7 1 g + 7=2,5; (l+g)7=3,33.
По табл. 1 Приложения 2 находим, что g для 7 лет равно 19% (точнее 18,8%), тогда ks = 2,5 / 30 + 0,188 = 0,271 (27,1%).
Видим, что компания за последние 7 лет развивалась быстрым темпом -19% в год, и предположить в дальнейшем такой рост было бы неправильно. Модель Гордона не подходит для оценки по прошлым значениям темпа роста
Первые два метода дают оценку 17—17,7%, что является наиболее корректной стоимостью нераспределенной прибыли.
Можно вычислить среднюю оценку как (17 + 17,7)/2 = 17,35%.
Рекомендуемая литература
Основная
Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный кур в 2 т.: Пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1997. Т. 1. С. 162—207
Хорн Дж.К.ван. Основы управления финансами: Пер. с англ. М Финансы и статистика, 1997. С. 414—448.
Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. М.: Олимп-бизнес, 1997. С. 195-226.
Дополнительная
Голованов А., Звягин А. Кредитный рейтинг: реальность и перспективы // Рынок ценных бумаг. 1998. №13. С. 38—42.
Fama E.F., French K.R. Industry Cost of Equity // Journal of Financial Economics. 1997. Vol. 43. P. 153-193.
Ang J., Peterson D., Peterson P. Marginal Tax Rates: Evidence From Nontaxable Corporate Bonds: A Note // Journal of Finance. 1985. Vol. 40. March. P. 327-332.
Frankel J.A. The Japanese Cost of Finance: A Survey// Financial Management. 1991. Vol. 20. Spring. P. 95-127.
Goh. J.C., Ederington L.H. Is a Bond Rating Downgrade Bad News, Good News or No News for Stockholders? // Journal of Finance. 1993. Vol. 48. December. P. 2001-2008.
Smith Jr., Clifford W., Watts R.L. The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies // Journal of Financial Economics. 1992. Vol. 32. December. P. 263-292.