Техника дисконтирования и капитализации
Оценка стоимости предприятия с помощью доходного подхода основывается на том, что потенциальный покупатель не заплатит за объект сумму большую, чем текущая стоимость будущих доходов. Этот метод наиболее приемлем для учета инвестиционных интересов, когда покупателя интересует не набор конкретных активов, а доходы, которые он будет получать от их использования.
Оценка по доходу может быть применена для любого действующего предприятия, однако следует учитывать определенные различия в его использовании для различных целей оценки. Для предприятий имеющих хорошую историю доходов, прибыльно работающих на дату оценки и перспективы развития которых достаточно четко видны, оценка по доходу с точки зрения методологии не вызывает трудностей. Другое дело, если предприятие малоприбыльно или убыточно. В этом случае оценка служит, в основном, базой для принятия управленческих решений по повышению доходности.
При оценке стоимости в рамках доходного подхода текущая стоимость будущих доходов рассчитывается только по отношению к активам, необходимым для получения этих доходов. Излишние активы оцениваются отдельно (затратным, сравнительным или доходным подходом) и прибавляются к стоимости предприятия, определенной на основании доходов.
В качестве обобщающего показателя доходности предприятия выступает денежный поток (cash flow), который представляет собой сальдо поступлений от бизнеса и платежей.
В рамках доходного подхода к оценке используются две его разновидности:
метод дисконтирования денежных потоков;
метод прямой капитализации.
Метод дисконтирования денежных потоковоснован на том, что будущие денежные потоки со своими коэффициентами дисконтирования приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей:
(10.11)
где: Cd – стоимость предприятия, определенная методом дисконтирования денежных потоков;
D1…Dn – будущие денежные потоки, генерируемые предприятием;
d – ставка дисконта;
n – количество лет прогноза денежных потоков.
С точки зрения теории метод дисконтирования денежных потоков является самым точным методом оценки по доходу, в случае если удается составить долгосрочный прогноз будущей деятельности предприятия. В мировой практике стандартным сроком прогнозирования является 10... 15 летний период времени.
Однако, для предприятий, функционирующих в условиях трансформируемой экономики, внешняя среда которых характеризуется повышенной нестабильностью, горизонт прогнозирования может быть сужен до 2...3 лет.
Естественно, что стоимость предприятия, рассчитанная исходя из двух-трехлетних величин денежных потоков, будет меньше, чем стоимость, полученная с использованием более длительного периода прогнозирования доходов. Такое положение не отражает “истинного” состояния стоимости, а является следствием затрудненности в составлении прогноза. Компенсацией уменьшения стоимости выступает реверсия, величина которой позволяет сгладить разницу в длительности прогнозного периода.
При использовании более короткого, чем стандартный периода прогнозирования расчет методом дисконтирования денежных потоков принимает следующий вид:
(10.12)
где: n = 2...3года;
P – реверсия.
Реверсиявыступает как стоимость предприятия в постпрогнозный период, а общая величина стоимости рассчитывается путем суммирования стоимостей прогнозного и постпрогнозного периодов.
Метод прямой капитализации,по сути, является частным случаем метода дисконтирования денежных потоков и отражает ситуацию, в которой денежные потоки по годам прогноза равны между собой и ожидаются к получению на протяжении длительного периода времени (условно приравниваемого к бесконечности). Выражение (10.12) представляет собой сумму членов ряда геометрической прогрессии, которая равна величине 
(10.13)
где: D – годовой постоянный устремленный в бесконечность денежный поток.
Таким образом, расчет методом прямой капитализации производится следующим образом:
(10.14)
где Ck – стоимость предприятия, определенная методом прямой капитализации.
Естественно, что сделанное допущение относительно бесконечного времени получения равных по годам доходов от эксплуатации предприятия, является весьма условным. Это обуславливает более низкую точность оценки стоимости, чем при использовании метода дисконтирования денежных потоков. Погрешность расчета, обусловленная бесконечным периодом получения денежных потоков неустранима.
В рамках метода прямой капитализации возможно использовать не только постоянные, но и увеличивающиеся постоянными темпами денежные потоки. Способ расчета стоимости приобретает такой вид:
(10.15)
где k - коэффициент капитализации;
g - долгосрочные постоянные темпы денежных потоков.
Коэффициент капитализации позволяет установить связь между постоянно повышающимися денежными потоками и стоимостью предприятия. Он представляет собой модифицированную в соответствии с моделью М. Дж. Гордона ставку дисконта:
k = d – g(10.16)
В оценке стоимости с помощью коэффициента капитализации сохраняется допущение относительно бесконечности времени поступления денежных потоков. Кроме того, добавляется еще ограничение, касающееся величины темпов роста денежных потоков — она не должна превышать ставку дисконта. Таким образом, оценка с помощью коэффициента капитализации возможна, если выполняется условие:
d > g (10.17)
В рамках доходного подхода к оценке стоимости предприятий возможно использование комбинацииметодов дисконтирования и прямой капитализации. Она базируется на том, что управляющие компаниями стремятся к совершенствованию бизнеса и доведения его до оптимального уровня, устраивающего акционеров, или же до стабильно возрастающих доходов от бизнеса. Комбинация методов оценки выглядит, как правило, следующим образом (10.18), (10.19), (10.20):
(10.18),
(10.19)
(10.20)
где: 
– стоимость предприятия, определенная комбинацией методов
дисконтирования и капитализации в условиях ожидания неодинаковых денежных потоков с последующей их стабилизацией;
– стоимость предприятия, определенная комбинацией методов
дисконтирования и капитализации в условиях ожидания неодинаковых денежных потоков с последующим их ростом постоянными темпами;
– стоимость предприятия, определенная комбинацией методов
дисконтирования и капитализации в условиях ожидания постоянных денежных потоков с последующим их ростом постоянными темпами;
D1…Dl – различные по величине денежные потоки;
l – период за который денежные потоки различаются между собой;
Dm – постоянный денежный поток;
Anf – текущая стоимость аннуитета при ставке дисконта d и периоде f Доходный подход к оценке стоимости предприятий возможно также применять в совокупности с имущественным и сравнительным подходами. Логика такого применения исходит из того, что на протяжении определенного периода времени владельцы ожидают от предприятия доходы в виде денежных потоков, а затем продают свою собственность. Оценка продаваемого предприятия может осуществляться исходя из стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости или стоимости сложившейся на рынке на момент продажи. В этих случаях стоимость предприятия оценивается следующим образом:
(10.21)
(10.22)
(10.23)
где: C – стоимость предприятия определенная на основе нескольких подходов;
– стоимость, определенная методом дисконтирования денежных потоков за период владения предприятием;
– текущая стоимость чистых активов на момент продажи предприятия;
– текущая ликвидационная стоимость на момент вынужденной продажи предприятия;
– текущая стоимость, оцененная сравнительным подходом на момент продажи предприятия.
Стоимость продаваемого предприятия может служить базой оценки реверсии — полагается, что в постпрогнозный период предприятие продается. Однако, расчет текущей величины будущей стоимости продаваемого предприятия вызывает значительные, если не сказать непреодолимые, трудности из-за сложности выявления будущих значений стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости или цен продаж аналогов. Поэтому в практике оценки при расчете реверсии, исходят из достаточно условного предположения, что денежные потоки в постпрогнозный период стабилизируются на уровне, достигнутом ими в последнем году прогнозного периода, или будут возрастать постоянными темпами. Расчет реверсии принимает следующие формы:
(10.24)
(10.25)
где: DN – денежный поток последнего года прогнозного периода.
Подводя итоги по рассмотрению технологии доходного подхода к стоимости предприятий следует отметить, что основные проблемы, возникающие при его использовании сводятся к следующим:
• прогнозированию будущих денежных потоков, величина которых определяет стоимость, а характер - выбор метода оценки;
• оценке ставки дисконта.