Ставка капитализации при оценке недвижимости
Капитализация дохода - один из наиболее распространенных методов (подходов) оценки недвижимости, используемых оценщиками в Украине. Сущность метода капитализации дохода вытекает из важнейшего принципа оценки - принципа ожидания: стоимость недвижимости определяется величиной ожидаемой прибыли и других выгод, которые могут быть получены в будущем в результате ее использования наилучшим и наиболее эффективным способом. В рамках метода капитализации выделяются два основных способа расчета:
-прямая капитализация;
-непрямая капитализация (дисконтирование денежных потоков).
Существующая практика оценки показывает, что, как правило, оценщики используют два базовых подхода к определению стоимости (суммы) будущих выгод (доходов) от владения собственностью:
· -исходя из потока доходов в виде арендной платы, которую платят арендаторы собственникам недвижимости;
· -исходя их наилучшего и наиболее эффективного использования недвижимости в производственно-коммерческой деятельности как части целостного имущественного комплекса.
Если годовые доходы от владения недвижимостью предполагаются постоянными и равными по величине - используется способ прямой капитализации, в других случаях – непрямой капитализации.
В оценочной практике наиболее часто используется способ прямой капитализации, что объясняется несколькими причинами.
Во-первых, на сегодняшний день проблематично получить достаточно достоверные данные о реальных потоках дохода от использования недвижимости в производственно-коммерческой деятельности, а значит сделать вывод о ее возможном наилучшем и наиболее эффективном использовании. Во-вторых, прогноз такой деятельности достаточно субъективный и зависит довольно часто от тех компонентов бизнеса, которые не связаны с величиной инвестиционного капитала, а определяются, например, уровнем менеджмента. В-третьих, при этом возникает необходимость выделения из общей стоимости объекта той его части, которая касается конкретно недвижимости. И, наконец, в-четвертых, риски производственно-коммерческого использования неминуемо отражаются на стоимости объекта недвижимости.
Рыночные механизмы в сущности дают возможность возложить эту сложную методическую проблему на конкретного собственника недвижимости и потенциального арендатора, устанавливая средние рыночные ставки арендной платы как рыночную премию собственнику недвижимости за частичное ограничение прав собственности в случае передачи недвижимости в аренду, и на потенциального арендатора, который, сравнивая затраты, связанные с оплатой аренды, и реальную доходность своего бизнеса самостоятельно решает вопросы компенсации других факторов бизнеса (в частности, труда и предпринимательских способностей). Именно поэтому наиболее часто стоимость недвижимости определяется способом прямой капитализации как отношения годового чистого операционного дохода, который рассчитывается на основе средних рыночных ставок арендной платы к ставке капитализации.
Таким образом, ставка капитализации - это коэффициент, который отражает взаимосвязь прогнозируемого чистого операционного дохода и стоимости объекта.
Поскольку целью проведения оценки является определение стоимости конкретного объекта, влияние ставки капитализации на итоговый результат оценки достаточно значительный и, в случае ее неправильного определения, стоимость оцениваемого объекта может измениться в несколько раз.
Практикующим оценщикам известно много методов и приемов определения размера ставки капитализации. К основным их них можно отнести метод аналогов, метод, базирующийся на ставке дисконта, метод возвращения капитала и др. однако, наиболее распространенным является метод суммирования (кумулятивный метод). Сущность его состоит в суммировании базовой безрисковой ставки и различных премий за риски, связанных с ликвидностью объекта оценки по отношению к безрисковой ставке, местом расположения, специфическими рисками, свойственными данному объекту. При этом, в качестве безрисковой ставки в Украине принимают типичную ставку по валютным депозитам юридических лиц, сумма которых сравнима с возможной стоимостью объекта оценки, «очищенная» от инфляционных ожиданий. Риски определяются оценщиками, как правило, интуитивно.
Однако, несмотря на то, что у оценщиков уже сложились определенные стереотипы формирования размера ставки капитализации, результаты проверки отчетов по экспертной оценке недвижимости, а также анализа сложившейся на сегодня ситуации на рынке недвижимости, в банковской сфере, дают возможность сделать вывод о весьма субъективном характере работы оценщиков в этом направлении. К сожалению, в значительной мере такой субъективизм базируется на недостаточном анализе изменений рыночной ситуации, осознании сущности компонентов (факторов) рынка недвижимости Украины, определяющих ставку капитализации.
Недвижимость по своей сущности является антиинфляционным товаром, и эта ее особенность усиливается в условиях, когда риски вложений в альтернативные источники дохода возрастают. Яркое тому подтверждение - ситуация, которая наблюдалась на первичном и вторичном рынках недвижимости в сентябре-ноябре 1998 г. Финансовый кризис спровоцировал фактически всплеск интереса к объектам недвижимости, в том числе административного и производственно-коммерческого использования, и вызвал повышение цен, например, на аукционах по продаже объектов приватизации, хотя общая среднегодовая тенденция относительного падения цен на недвижимость на фоне увеличения средних сроков экспозиции объектов на рынке, наблюдалась еще длительное время. Это касается не только сферы купли-продажи, но и аренды. Ставки арендной платы несколько уменьшились, спрос на аренду нежилых помещений в больших городах также был далек от ажиотажного. Основные причины этого - резкое снижение на тот период многих направлений бизнеса в Украине на фоне повышения требований к потребительским качествам недвижимости. Цены на недвижимость в Украине, так же, как и ставки арендной платы, с учетом вышесказанного, являются завышенными, и тенденция их снижения в таких условиях будет наблюдаться до тех пор, пока не достигнет широкого развития система долгосрочного кредитования покупок (строительства) недвижимости и не улучшится экономическая ситуация в стране.
Исходя из сущности ставки капитализации и факторов рынка, Для понимания глубины этого важного показателя оценки, проанализируем каждый из них.
Глубокий анализ формирования ставки капитализации в зависимости от изменения стоимости капитала на протяжении срока прогнозирования, приведен в книге Д. Фридмана и Н. Ордуэя «Анализ и оценка приносящей доход недвижимости». Ставка капитализации рассматривается как сумма двух составляющих - дохода на инвестицию и нормы возврата капитала. При этом, если стоимость инвестированного капитала не изменяется в конце прогнозируемого периода, ставка капитализации остается равной ставке дисконта, а возвращение капитала осуществляется в результате перепродажи объекта. Если стоимость инвестированного капитала к концу периода прогнозирования уменьшается, ставка капитализации увеличивается, поскольку одна часть дохода фактически является доходом на инвестиции, а другая - возвратом капитала. И, наконец, если прогнозируется повышение стоимости капитала, ставка капитализации фактически равняется ставке дохода на инвестицию (дисконта), уменьшенной на процент ежегодного прироста стоимости капитала.
Все перечисленные способы построения ставки капитализации базируются на одном важном допущении: доход на протяжении срока прогнозирования остается постоянным. Такое допущение в условиях развитой рыночной экономики закономерно, поскольку резких и существенных изменений доходности недвижимости, как правило, не наблюдается. Однако метод капитализации дохода как метод оценки недвижимости, в зарубежной практике используется не так часто (основным является метод аналогов продаж).
В Украине, где рыночные отношения только формируются, указанное допущение является довольно сомнительным, в частности, на данном этапе становления рынка недвижимости. Так, сейчас характерной особенностью данного рынка является как уменьшение стоимости объектов, так и фактическое снижение рыночных арендных ставок, что приводит к фактическому уменьшению чистого операционного дохода. Более того, использование подобного допущения без учета соотношения на рынке спроса и предложения недвижимости и ее аренды, приводит к искажениям при оценке недвижимости методом доходности.
Рассмотрим другие допущения. Пусть стоимость капитала к концу периода прогнозирования остается постоянной, что свидетельствует о сбалансированности спроса и предложения покупки недвижимости, а рыночные ставки арендной платы имеют тенденцию к снижению вследствие превышения предложения аренды над спросом. Исходя из этого, ставка капитализации имеет тенденцию к снижению, поскольку чистый операционный доход уменьшается, то есть в итоге она будет равна ставке дохода на инвестицию, а возврат капитала будет компенсироваться перепродажей объекта. И, наоборот, если стоимость капитала остается постоянной, а рыночные ставки арендной платы растут, поскольку спрос на аренду превышает предложение, ставка капитализации, в сущности, будет включать и ставку дохода на инвестицию, и норму возврата капитала.
Наиболее характерной особенностью в существующей ныне ситуации является тенденция к изменению до конца периода прогнозирования и рыночных ставок арендной платы, и стоимости недвижимости. При этом могут наблюдаться различные соотношения.
Тенденция 1. Рыночные ставки арендной платы и стоимость недвижимости до конца периода прогнозирования имеют тенденцию к снижению, однако темпы снижения ставок аренды ниже, чем темпы снижения стоимости недвижимости. Такая ситуация имеет место на рынке недвижимости в тех случаях, когда предложения аренды несколько превышает спрос на фоне доходности бизнеса, которая в целом снижается, и значительного дисбаланса предложения и спроса в отношении покупки недвижимости. В этом случае, с целью наиболее точного прогнозирования стоимости объекта оценки с учетом факторов рынка, которые изменяются, используемая ставка капитализации корректируется таким образом:
(3.12)
где: Ск расч. - расчетная ставка капитализации с учетом поправки на изменение рыночных условий;
Ск - ставка капитализации, определенная без учета рыночных тенденций уменьшения показателей стоимости недвижимости и доходности;
Ц - коэффициент темпа уменьшения стоимости недвижимости до конца периода прогнозирования.
Определить изменение ставки капитализации в будущем Ск.буд. можно по формуле:
(3.13)
где: Д – коэффициент темпа уменьшения прогнозируемого дохода.
Тенденция 2. На рынке наблюдается снижение средних рыночных ставок арендной платы на фоне снижения стоимости объектов недвижимости к концу прогнозируемого периода, при этом темпы снижения ставок арены выше, чем темпы снижения стоимости объектов.
Приведенные выше формулы 3.12 и 3.13 описывают аналогичную тенденцию, однако, результаты расчета отличаются. Так, формула (3.12) отображает общеизвестную закономерность и дает возможность точно рассчитать размер премии за риск изменения рыночных условий фи определении ставки капитализации кумулятивным методом; формула (3.13) дает возможность прогнозировать размер ставки капитализации в будущем без постоянных дополнительных ее расчетов в каждом конкретном случае. Ударение делается на определении ее размера
в базовом периоде методом аналогов, а затем отслеживаются рыночные тенденции (темпы) изменения показателей средних рыночных ставок арендной платы и стоимости недвижимости.
Такой подход дает возможность избежать недостатков, которые случаются так часто в отчетах экспертов при согласовании результатов оценки, полученных с помощью различных методических подходов, в том числе с помощью сравнительного и доходного подходов, поскольку эти результаты могут быть достаточно близкими.
Формализации подлежат и другие тенденции увеличения (уменьшения) стоимости недвижимости и ставок арендной платы, но только в тех случаях, когда темпы изменений не тождественны (табл. 3.9). В противном случае, исходя из сущности ставки капитализации, смысл учета этого фактора теряется.
Таблица 3.9
Изменение ставки капитализации в зависимости от тенденций и темпов изменения стоимости и ставок арендной платы на рынке недвижимости
| Тенденция | Формализованное выражение | Изменение Ск по отношению к ее размеру в базовом периоде Сбаз |
| Стоимость недвижимости и ставки арендной платы снижаются, но темпы снижения стоимости недвижимости ниже, чем темпы снижения ставок арендной платы |  | Уменьшается |
| Стоимость недвижимости и ставки арендной платы снижаются, но темпы снижения стоимости недвижимости выше, чем темпы снижения ставок арендной платы |  | Увеличивается |
| Стоимость недвижимости и ставки арендной платы повышаются, но темпы повышения стоимости недвижимости ниже, чем темпы повышения арендных ставок |  | Увеличивается |
| Стоимость недвижимости и ставки арендной платы повышаются, но темпы повышения стоимости недвижимости выше, чем темпы повышения арендных ставок |  | Уменьшается |
| Стоимость недвижимости повышается, а ставки арендной платы снижаются |  | Уменьшается |
| Стоимость недвижимости снижается, а ставки арендной платы повышаются |  | Увеличивается |
| Стоимость недвижимости и ставки арендной платы повышаются (снижаются) одинаковыми темпами | –––––– | Не зависит от темпов |
Приведенный формализованный подход можно использовать при оценке типовых объектов, когда есть возможность использовать метод аналогов для расчета ставки капитализации.
В последнее время привлекает внимание такая закономерность: в случае эмпирических исследований реальная ставка капитализации, полученная с использованием метода аналогов намного ниже, чем использованная оценщиками и рассчитанная кумулятивным методом.
Таким образом, ставки капитализации, определенные в отчетах экспертов об оценке имущества во время приватизации, намного выше, чем реально существующие на вторичном рынке жилой недвижимости. Следует подчеркнуть также, что в случае анализа цен продаж объектов приватизации после вычета компенсации арендаторам затрат, связанных с неотделимыми улучшениями, реальные ставки капитализации фактически увеличиваются в 1,25 раза.
Рассмотрим причины такого положения. Первая причина — схематичность и стереотипы, сложившиеся у оценщиков с 1995 года при проведении оценки приватизировавшейся недвижимости. Практически никто не проводит детального анализа влияния премий, компенсирующих риски при формировании ставки капитализации кумулятивным методом.
Вторая причина состоит в сущности безрисковой ставки и тех ее параметров (в частности, ставки процента по валютным депозитам юридических лиц), которые используются сейчас. Депозитная валютная ставка по своей сущности кроме компенсации инфляционных ожиданий отражает фактор систематического риска - риска стабильности банковской системы. Банковская система (ее реальное состояние) не дает возможности считать вложения в нее безрисковыми.
Третья причина состоит в субъективном установлении размера премий за риски, связанные с ликвидностью, компетентностью управления, отличиями в условиях вложений. Ликвидность объектов может быть на сегодняшний день отслежена методом ранжирования, путем использования информации о спросе и предложении по покупке или Аренде недвижимости различного вида.
Риск компетентного управления в условиях, когда оценка осуществляется в случае купли-продажи, а не с целью залога недвижимости, после которой неминуемо встает вопрос о компетентном управлении привлеченными средствами, вряд ли имеет место.
Что касается отличий в условиях вложений (в объект оценки по сравнению с безрисковым инструментом), то в данном случае этот риск Для особенно привлекательной или среднепривлекательной недвижимости вообще не может быть отрицательным.
Выход из сложившегося положения видится в необходимости Широкого использования других методов определения ставки капитализации, прежде всего метода аналогов. Применение метода аналогов для определения ставки капитализации - достаточно трудоемкий процесс, который требует детального исследования больших репрезентативных выборок данных и поэтому не может осуществляться многократно в течение года. Одновременно, в случае использования данных такого исследования как базы, с последующей ее корректировкой способами, описанными выше, в зависимости от тенденций изменения цен на недвижимость и среднерыночных ставок арендной платы в период от даты выборочного исследования до даты оценки, процесс определения ставки капитализации становится более объективным, то есть приближенным к существующим рыночным реалиям, и дает возможность сблизить тенденции ценообразования на первичном и вторичном рынках недвижимости при проведении экспертной оценки.
Следующим направлением корректирования подходов к определению ставки капитализации является отказ от использования как безрисковой ставки типичной ставки по валютным депозитам юридических лиц ведущих украинских банков при использовании кумулятивного метода ее построения. Понимая всю «революционность» и дискуссионность такого предложения, необходимо отметить, что четкие западные методики, которые применяются в экономически развитых странах, для сегодняшней ситуации в Украине не подходят. Для наших условий необходимо заменить сущность понимания кумулятивного метода и безрисковой ставки. Безрисковой ставкой является ставка вкладов в альтернативные инвестиции, сравнимые по доходности с объектом оценки. Думается, что банки, рынок ценных бумаг, в том числе государственных, сегодня не является объектом таких инвестиций. Вместе с тем, искать такой инструмент необходимо, и прежде всего в тех сферах, где развит вторичный рынок, где его динамика и тенденции изменений подобны динамике и тенденциям изменения характеристик оцениваемого объекта. Например, для административно-коммерческой недвижимости такой инвестицией могла бы быть жилая недвижимость. В этом случае перечень традиционно используемых премий за риски существенно уменьшается, а процедура обоснования их размера включает анализ рыночных тенденций по каждому из рисков. Определение ставки капитализации при оценке стоимости производственно-складской недвижимости все же должно базироваться преимущественно на методе аналогов.
Учет стоимости неотъемлемых улучшений в процессе приватизации недвижимости с целью их компенсации целесообразно проводить при определении ставки капитализации, как одного из специфических рисков, присущих данному объекту. Для этого можно использовать технику «обратного счета», суть которой состоит в следующем:
1) как ставка арендной платы для расчета чистого операционного дохода берется ставка по рыночным аналогам объектов аналогичного технического состояния (т. е. с учетом ремонта);
2) выбирается ставка капитализации для данного типа объектов (с ремонтом) методом аналогов;
3) определяется методом прямой капитализации стоимость объекта;
4) из определенной стоимости вычитаются затраты в их текущей (стоимости, связанные с неотъемлемыми улучшениями;
5)определяется ставка капитализации как отношение чистого операционного дохода (см. п. 1) к стоимости объекта оценки (см. п. 4);
6)рассчитанная ставка капитализации корректируется путем сравнивания со ставками для данного типа субъектов в данном районе без капитальных затрат; при этом, как премия за специфический риск, связанный с компенсацией арендатору неотъемлемых улучшений, берется разница между ставкой капитализации, рассчитанной в результате операции, отмеченной в п. 2, и ставкой, определенной для объектов без ремонта. Разница является, в сущности, премией за специфический риск для конкретного покупателя.
Применение такой процедуры при оценке дает возможность экономически грамотно учитывать компенсации затрат, связанных с неотъемлемыми улучшениями арендатора, поскольку на продавца (собственника недвижимости) налагаются во время операции купли-продажи только те затраты арендатора, которые «окупаются рынком», из-за того, что ставка капитализации для таких объектов не должна быть большей, чем ставки, которые используются для объектов без неотъемлемых улучшений.
Предложенные подходы к определению и корректировке ставки капитализации требуют проведения глубоких информационно-аналитических исследований, чтобы обеспечить научное обоснование использования метода капитализации дохода при оценке недвижимости в государствах становления рыночной экономики.