Роль Банка России в регулировании рынка ценных бумаг

В первой части раздела рассматриваются следующие вопросы: 1) инфра­структура рынка ценных бумаг; 2) его участники; 3) функции Банка России на рынке ценных бумаг; 4) операции Банка России на открытом рынке.

Инфраструктура рынка ценных бумаг, установленная Положением "Об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупон­ных облигаций" (утверждено Приказом ЦБ РФ от 15 июня 1995 г. № 02-125 «Об утверждении новой редакции Положения об обслуживании и обращении выпус­ков государственных краткосрочных бескупонных облигаций в связи с началом региональных операций с ГКО»), состоит из трех частей - депозитарной, расчет­ной и торговой систем.

Депозитарная система - совокупность организаций, уполномоченных на основании договора с Банком России обеспечивать учет прав владельцев на обли­гации, а также переводить облигации по счетам ДЕПО при каких-либо сделках (купли-продажи) или в других случаях, предусмотренных законом. Она состоит из депозитария и субдепозитариев.

Расчетная система — совокупность расчетных центров и расчетных под­разделений Банка России, обеспечивающих расчеты по денежным средствам, по сделкам с государственными и негосударственными облигациями. Расчетные подразделения Банка России - это его территориальные учреждения и структур­ные подразделения. Расчетный центр - это кредитная организация, уполномо­ченная на основании договора с Банком России обеспечивать расчеты по опера­циям.

Торговая система - организация, уполномоченная обеспечивать процедуру заключения сделок купли-продажи и сделок РЕПО. Она не имеет права выпол­нять какие-либо другие функции (в частности, дилера или инвестора) на этом рынке.

Участники рынка ценных бумаг: эмитент, дилер и инвестор. Поскольку речь идет о рынке государственных ценных бумаг, то в данном случае эмитентом является Министерство финансов РФ.

Дилер - кредитная организация, которая на основании договора с Банком России выполняет все функции по обслуживанию операций с облигациями. Раньше было такое понятие, как "первичный дилер". Сейчас оно не используется, однако идея его возвращения существует (подобное происходит и с понятием "маркет-мейкеры") .

Инвестор - юридическое или физическое лицо, которое не имеет права са­мостоятельно выполнять какие-либо операции и функции на рынке, но имеет воз­можность вкладывать средства в рынок государственных ценных бумаг.

Функции Банка России на рынке ценных бумаг. Банк России на рынке госу­дарственных ценных бумаг выполняет следующие функции: агента Министерства финансов Российской Федерации (т.е. выполняет фактически функцию первично­го дилера, поскольку выступает в роли маркет-мейкера, поддерживающего этот рынок и в определенной мере управляющего им); контролирующего органа; орга­низатора денежных расчетов.

В качестве агента Министерства финансов Российской Федерации Банк России выполняет следующие функции:

- устанавливает требования к торговой системе, расчетным центрам и к
депозитарной системе. Фактически же на Банке России лежит большая часть законодательной функции;

- заключает договоры с организациями на выполнение функций. Отметим,
все системы, т.е. торговая, депозитарная, расчетная, могут выполнять свои функции только на основании договора, заключенного с Банком России;

- устанавливает требования к дилерам, а также определяет критерии отбора
дилеров и их количественный состав. По количественному составу ограничений нет;

- устанавливает правила проведения и проводит аукционы по продаже облигаций на первичном рынке. Это может делать только Банк России, так как он
является агентом Минфина России;

- осуществляет по распоряжению Министерства финансов Российской Федерации вторичную, дополнительную, продажу той части облигаций, которая не
была размещена во время аукциона (т.е. на первичном рынке);

- проводит по поручению Минфина России погашение этих облигаций.

В качестве контролирующего органа Банк России отслеживает размещение и обращение облигаций, а также получает информацию о ходе торгов в торговой системе, об остатках по счетам ДЕПО, о движении средств по счетам в торговой системе. Данная информация является конфиденциальной и разглашению не под­лежит. При проведении собственных операций Банк России не может использо­вать информацию, полученную из торговой, депозитарной или расчетной систем. Тем самым он разграничивает функции контроля за размещением и обращением облигаций, функции собственных операций и функцию агента Министерства фи­нансов. Это естественно, поскольку, объединяя функции в своих руках, он будет обладать информацией, на которую не имеет права. Другие организации также не могут использовать подобного рода информацию.

Государственную политику в области рынка ценных бумаг проводит ФСФР - федеральный орган исполнительной власти. Его полномочия не распро­страняются на процедуру эмиссии долговых обязательств Правительства РФ и ценных бумаг субъектов РФ. ФСФР фактически не имеет влияния на рынок госу­дарственных ценных бумаг.

Операции Банка России на открытом рынке. К их числу относятся опера­ции прямого РЕПО, операции обратного модифицированного РЕПО (раньше их называли БМР), а также прямые операции, которые пока не проводятся.

Операции РЕПО являются операциями тонкой настройки в процедурах де­нежно-кредитной политики. Развитие инструментов тонкой настройки становится возможным и необходимым при достижении финансовым рынком определенного уровня развития. Операции РЕПО - это залоговые операции с использованием ценных бумаг. Если в нашей стране они осуществляются только с государствен­ными ценными бумагами, то на развитых рынках мира в качестве залога исполь­зуются бумаги надежных эмитентов (крупных компаний, концернов, холдингов). Операции прямого и обратного РЕПО проводятся только с Центральным банком Российской Федерации, который выступает одной из сторон сделки.

РЕПО представляет собой двухстороннюю сделку. Одна сторона берет на себя обязательство выкупить ценные бумаги в определенное время и на опреде­ленных условиях. Вторая сторона обязуется предоставить эти бумаги. Для того чтобы сделка была доходной, вторая ее часть, т.е. обратный выкуп ценных бумаг, проводится по цене, отличной от цены ее первой части. Разница между ценами представляет доход, который получает одна из сторон, и определяется величиной ставки РЕПО.

При проведении операций РЕПО происходит переход права собственности на ценные бумаги, тогда как при классическом залоге собственником по-прежнему остается тот, кто взял кредит или разместил бумаги. В случае неиспол­нения второй части сделки РЕПО у противоположной стороны нет никаких пре­пятствий для реализации этих бумаг, что делает РЕПО операциями с очень низ­ким риском, так как в случае неисполнения второй части сделки, эти бумаги можно в любой момент продать, отдать и т.д. По своему экономическому смыслу они являются аналогом кредитования под залог ценных бумаг, если не считать того, что переходит право собственности от одной стороны к другой.

Операции РЕПО - специфический инструмент денежно-кредитной поли­тики, который направлен в основном на краткосрочное регулирование ликвид­ности рынка. Решение о проведении этих операций, как правило, принимается центральным банком. Такой же порядок установлен и для Банка России, кото­рый также разрабатывает список бумаг, принимаемых или используемых в сдел­ках РЕПО. Как уже говорилось, в данном случае принимаются только государ­ственные ценные бумаги, список которых невелик - ГКО и ОФЗ.

Операции РЕПО по сравнению с рядом других инструментов имеют оп­ределенные преимущества. Например, если Банк России предоставляет лик­видность на короткий срок, изъятие по истечении этого срока происходит фак­тически без выхода на рынок (т.е. сделка заключается автоматически). Как правило, если сделка осуществляется с участием Центрального банка Россий­ской Федерации, то он выступает покупателем ценных бумаг по первой части РЕПО, т.е. фактически происходит операция рефинансирования, когда банкам предоставляются денежные средства.

С целью снижения ликвидности и изъятия излишней денежной массы с рынка были разработаны операции биржевого модифицированного РЕПО (БМР). Они существенно отличаются от операций РЕПО. Во-первых, для таких сделок используется не рыночный портфель Центрального банка Российской Федерации, а бумаги с низкими купонами и с большими сроками погашения. Если бы сторо­ной в таких сделках выступал не ЦБ РФ, то они вызывали бы спорные ситуации (например, проблемы возврата и риска). В данном случае ЦБ РФ дает гарантию на выкуп этих бумаг. Такая операция оформляется безотзывной офертой. Следует признать, что в данной ситуации для ЦБ РФ риска больше, чем для другой сторо­ны, так как она имеет право оставить эти бумаги у себя (хотя на практике такие случаи не встречаются, вероятность их теоретически существует).

Биржевое модифицированное РЕПО размещается обычно на срок 28 дней. Аукционы проводятся каждый четверг, причем за основу взят стандартный аук­цион. Эти аукционы почти ничем не отличаются от аукциона по первичному раз­мещению, кроме случая когда на аукционе по первичному размещению ставку отсечения определяет Министерство финансов Российской Федерации. В осталь­ных случаях это делает рабочая группа.

Существуют следующие требования к банкам, которые претендуют на уча­стие в операциях РЕПО:

1) средняя доля операций банка в совокупном обороте рынка ГКО, ОФЗ по
рыночной стоимости за последние три полных календарных месяца не должна
быть меньше 0,1%. Такого рода требования к кредитным организациям сформулированы именно в договоре. Они для всех общие, а лимиты – индивидуальные с учетом собственного портфеля банка;

2) средняя доля портфеля кредитной организации в совокупном портфеле рынка по рыночной стоимости за три последних календарных месяца не должна быть меньше 0,1%.

Кроме того, в договоре содержатся требования к величине собственных средств, к финансовому состоянию, резервные требования и т.д.

Следует отметить, что в определении процентных ставок РЕПО важное значение имеет правильный выбор своих требований, например: по какой ставке выгодно продать ценные бумаги другой стороне в случае прямого РЕПО и сколь­ко готовы заплатить за стерилизацию избыточной ликвидности в случае обратного РЕПО.

Имеются два подхода к определению процентных ставок; установление фик­сированных ставок и установление плавающих ставок, ориентированных на рынок. В данном случае ориентиром может являться ставка по кредитам овернайт на меж­банковском рынке, поскольку операции прямого РЕПО в основном заключаются на один день. Условно считается, что в том случае, если банк согласен взять средства под соответствующий процент, то ему деньги действитель­но нужны. Если ставки колеблются в пределах 1-2%, значит, банки вполне могут удовлетворять потребности в рефинансировании на рынке МБК.

Трудно сказать, какие ставки - жесткие или плавающие - будут приоритет­ными. В мировой практике больше используются рыночные ставки. Банк России пошел по своему собственному пути: это не просто плавающая ставка, а плаваю­щая ставка больше 7% (все, что выше 7% по рынку). Для этого в торговой системе было специально установлено ограничение: если ставка по РЕПО меньше 7%, та­кая заявка просто не проходит.

Когда речь заходит о прямом и модифицированном РЕПО, необходимо ориентироваться на другие рынки и другие операции. Существуют депозитные операции, в том числе однодневные депозиты. Если процентные ставки по РЕПО несколько ниже, чем по депозитным операциям, это означает, что происходит перевкладывание денег, причем денег Банка России. При этом Банк России отсле­живает ставки, существующие на депозитных аукционах или по ежедневным де­позитам, чтобы иметь информацию для принятия необходимых решений.

Для рынка межбанковского кредитования первым и наиболее характерным является кредитный риск. Он представляет собой риск невозврата заемщиком основной суммы долга. Операции РЕПО обеспечены залогом в виде государствен­ных ценных бумаг. В том случае, если заемщик решит не возвращать деньги, или посчитает нужным вернуть деньги другому банку (в случае междилерского РЕПО), у ЦБ РФ имеется возможность продать эти бумаги, т.е. реализовать залог, причем реализовать максимально быстро, поскольку это собственные бумаги государства. При этой операции возникает только риск падения стоимости самих бумаг. Зада­ча экспертов, аналитиков - правильно проанализировать, какова будет цена бума­ги завтра, послезавтра и т.д. В данном случае прямое РЕПО проводится на один день. Но в принципе прописана возможность семидневного РЕПО, при использо­вании которого возникнет проблема оценки риска.

Как и при любых операциях, существует также и операционный риск, т.е. риск сбоя операционной системы. Этот риск на российской рынке ценных бумаг в последнее время проявляется наиболее часто.

Кроме того, существует риск ликвидности. В данном случае он обычно свя­зан со структурой заемных средств, в которой преобладают краткосрочные ресур­сы. ЦБ РФ, как и вся банковская система, столкнулся с этим в период кризиса 1998 г. Тогда ГКО размещались с небольшими сроками, и Министерство финан­сов Российской Федерации было не в состоянии погасить их в такие сроки.

Сейчас на нашем рынке этот риск почти сошел «на нет», потому что участ­ники рынка предпочитают долгосрочные бумаги. Такое положение связано глав­ным образом с тем, что укрепился рубль, несколько ослаб доллар, а также с теми благоприятными прогнозами для экономики России, которые были сделаны меж­дународными агентствами, в том числе с прогнозом инфляции на будущий и по­следующие годы.

Последний вид операций на открытом рынке - прямые операции Банка России, которые давно не проводились. Следует отметить однако, что в феврале 2003 г. ситуация изменилась и после переговоров с Минфином РФ и с Правитель­ством РФ, Банку России удалось, реструктуризировать свой портфель и обменять часть этого портфеля. В результате обмена ЦБ РФ получил часть бумаг с рыноч­ными характеристиками (со сроками погашения, приемлемыми для рынка вплоть до 2012 г.). Совет директоров ЦБ РФ установил лимиты на изменение портфеля и Банк России получил возможность проводить прямые операции.

Банк России в данном случае ставит перед собой следующую задачу: обес­печить продажу бумаг в периоды пиков ликвидности, когда необходимо изъять из­быточную денежную массу с рынка на более длительный срок, чем срок в 28 дней, предусмотренный операциями БМР. Если потребности рынка выше, а потребно­сти Банка России в стерилизации соответствуют задаче ЦБ РФ, то вполне возможна продажа части бумаг и тем самым несколько сглаживается пик ликвидности.

Операции БМР подразумевают, что взятые деньги через месяц вернутся. При проведении же прямых операций изъятые деньги не возвращаются. В этом случае, если Банк России сочтет нужным, то будут куплены кратко- или долго­срочные облигации. А при операции БМР Банк России отдает облигации, фак­тически пополняя таким путем общий портфель рынка, независимо от Мини­стерства финансов Российской Федерации, т.е. без увеличения государственного долга.