Тема 4. Формирование рациональной структуры источников финансирования предприятия.

Тема 4. Формирование рациональной структуры источников финансирования предприятия.

План лекции:

Средневзвешенная стоимость капитала.

Предельная стоимость капитала.

Стоимостные оценки фирмы.

Традиционная концепция влияния финансового рычага на стоимость капитала.

Концепция Модильяни – Миллера влияния финансового рычага на стоимость капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)

Любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из разных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами она уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения, т.е. некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Каждый источник имеет свою стоимость как относительную величину регулярных расходов по обеспечению данного источника. Невозможно дать точные соотношения между значениями стоимости разных источников, хотя для нормально развивающейся компании логичной является следующая цепочка неравенств:

, (4.1.)

где - стоимость банковского кредита; - стоимость облигационного займа; - стоимость источника «Привилегированные акции»; - стоимость источника «Обыкновенные акции»; - стоимость источника «Реинвестированная прибыль»; - стоимость источника «Обыкновенные акции новой эмиссии».

Теперь мы имеем представление о структуре капитала, включая стоимость активов и стоимость займа. Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы регулярных расходов на поддержание сложившейся структуры капитала, авансированного в деятельность компании, к общему объему привлеченных средств и выраженный в терминах годовой процентной ставки, оценивает стоимость капитала, авансированного в деятельность компании, и носит название средневзвешенной стоимости капитала(Weighted Average Cost of Capital, WACC). WACC вычисляется по формуле:

, (4.2)

где WAСС – средневзвешенная стоимость капитала; - цена i-го источника средств; - удельный вес i-го источника средств в общей их сумме.

Расчет WACC представляет собой неочевидную в вычислительном плане процедуру, в основе которой лежит ряд допущений и ограничений. WACC используется прежде всего для принятия решений стратегического характера.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WAСС. Именно с ним сравнивается показатель внутренней нормы рентабельности IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если IRR>CC, то проект следует принять;

IRR<CC, то проект следует отвергнуть;

IRR=CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Управление стоимостью капитала, ориентированное на доход акционеров, состоит в минимизации WACC. Чем ниже плата за капитал, тем большая стоимость остается в распоряжении акционеров. Стоимость бизнеса растет, если рентабельность инвестированного капитала превышает его среднюю стоимость.

Для лучшего понимания сути WACC необходимо сделать несколько замечаний.

Во-первых, смысл расчета WACC, равно как и стоимости любого другого источника финансирования, состоит не в оценке сложившегося его значения, а в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы, так как основное назначение WACC заключается в том, чтобы использовать его как коэффициент дисконтирования при составлении бюджета капитальных вложений.

Во-вторых, WACC является для нормально развивающихся компаний относительно стабильной величиной и отражает сложившуюся, а значит рациональную структуру капитала.

В-третьих, существует два способа определения весов – исходя из рыночных оценок составляющих капитала или из балансовых оценок.

В-четвертых, точность расчета WACC зависит от аккуратности расчета стоимости отдельных источников капитала.

Существует несколько различных областей применения показателя WACC.

1. Рассчитанная по средним или требуемым значениям стоимость капитала есть пороговая ставка доходности, т.е. минимальный уровень доходности, обеспечивающий возможности развития фирмы за счет привлечения дополнительного капитала. Это используется при определении и управлении стоимостью бизнеса на основе экономической добавленной стоимости.

2. При использовании WACC для оценки эффективности инвестиционных проектов необходимо учитывать риски денежных потоков проекта, риски компании и связь между ними. WACC может быть принят за ставку дисконтирования по проекту, если риск проекта близок к риску фирмы (например, проект является расширением производства традиционной продукции) и корреляция между риском проекта и риском фирмы незначительна (незначительна вероятность наступления неплатежеспособности в результате исполнения проекта). Проект выгоден фирме, если обеспечивает доходность большую, чем средняя стоимость инвестиционных ресурсов.

Пример. На рис.4.1 изображены линии САРМ и средневзвешенной стоимости капитала фирмы, которая принята постоянной (β=1,WACC=20%), т.у. заемный капитал отсутствует, риск фирмы соответствует рыночному, безрисковая ставка 10%, рыночная премия - 10%. Анализируется выгодность двух проектов (А и Б). Риск проекта А ниже риска фирмы (β=0,75), риск проекта Б – выше риска фирмы (β=1,4). Доходность проекта А – 18%, проекта Б – 21%.

Если в качестве критерия отбора использовать WACC , то более выгодным следует считать проект Б (доходность выше стоимости капитала фирмы). Однако, так как риски фирмы и проекта различны, то использовать этот критерий нельзя. Линия САРМ отражает зависимость доходности собственного капитала от риска. Если ожидаемая доходность собственного капитала выше минимально требуемой (САРМ), то проект выгоден. С учетом различий в уровне риска проект Б невыгоден, поскольку доходность капитала ниже минимально требуемой. Проект А обеспечивает доходность, большую требуемой и поэтому выгоден для фирмы.

3. Применение WACC в качестве пороговой доходности обосновано, если неизменна структура капитала, т.е. инвестиционная деятельность не меняет финансовый рычаг. При этом, поскольку чистый дисконтированы доход проекта положителен (NPV>0) и, следовательно создается дополнительный собственный капитал, формируется возможность увеличения заимствований при сохранении финансового рычага. Это получило название «займовая мощность». Займовая мощность тем больше, чем больше чистый дисконтированный доход и ниже корреляция меду риском проекта и риском фирмы.

4. Если проект существенно меняет структуру капитала, то меняется стоимость капитала фирмы. Использование WACC для дисконтирования денежных потоков компании в этом случае приводит к ошибкам в оценке эффективности альтернативных проектов.

Несмотря на отмеченные условности WACC, с позиции теории, все же считается наиболее приемлемым ориентиром при расчете маржинальных затрат по привлечению новых источников финансирования при условии, что новые проекты имеют тот же уровень производственного и финансового риска. Кроме того, WACC может использоваться для ориентировочной рыночной стоимости фирмы. Один из возможных подходов следующий.

Теоретическая стоимость любого финансового актива ( ) при заданном уровне требуемой доходности ( ) и прогнозируемых по годам доходов ( ) определяется при помощи DCF-модели. Если доходы по годам одинаковы ( =С), то в условиях предпосылки о неограниченности срока деятельности компании стоимость финансового актива можно определить по формуле:

. (4.3)

Предположим, компания генерирует по годам один и тот же уровень доходов, используемых для покрытия расходов по обслуживанию источников капитала. Обслуживание собственного капитала равносильно выплате дивидендов, обслуживание заемного капитала сводится к выплате процентов. Если предположить, что вся чистая прибыль распределяется между акционерами, то обобщенной характеристикой уровня расходов является показатель средневзвешенной стоимости капитала. Обобщенной характеристикой дохода, используемого для обслуживания источников капитала, является показатель прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT) , уменьшенный на величину налога на прибыль (T) и других обязательных отчислений от прибыли.

. (4.4)

Показатель POI представляет собой регулярный доход инвесторов – акционеров и лендеров. Он характеризует общую сумму средств в год, затраченных на обслуживание собственного и заемного капитала, численно равных сумме процентов, уплаченных за год за использование заемных источников средств, выплаченных дивидендов, реинвестированной прибыли. Тогда текущая совокупная рыночная стоимость коммерческой организации может быть найдена по формуле:

. (4.5)

Стоимостные оценки фирмы.

В теории финансового менеджмента различают финансовую структуру и структуру капитала фирмы. Под термином «финансовая структура» подразумевают способ финансирования деятельности коммерческой организации в целом, т.е. структуру всех источников средств, включая краткосрочные. Термин «структура капитала фирмы» относится к более узкой части источников средств – долгосрочным пассивам (собственному и заемному капиталу).

Структура капитала оказывает прямое воздействие на результаты финансово-хозяйственной деятельности коммерческой организации и косвенное – на отношение к ней собственников и лендеров, т.е. на величину капитала. Это следует из того, что соотношение между собственным и заемным капиталом характеризует уровень финансового риска, присущий данной компании. Риск связан с доходностью. Повышение доли заемного капитала характеризует и повышение финансового риска, что должно сопровождаться и ожиданием повышенной доходности, Изменение доходности немедленно влечет изменение стоимостной оценки соответствующего финансового актива (акций, облигаций), что сказывается на рыночной стоимости фирмы-эмитента.

Оценка фирмы и, главное, динамика этой оценки представляют собой весьма важные индикаторы устойчивости ее прибыльной работы и перспектив существования.

Нужно иметь в виду, что значения стоимости фирмы в рыночной и балансовой оценке обычно значительно различаются.

Особых проблем нет, когда исходным элементом анализа служит рыночная оценка активов: если эта оценка отличается от балансовой, то разность может трактоваться как условная прибыль (или убыток). Она увеличивает (или уменьшает) собственный капитал, т.е. входит в состав статей пассива баланса. Более сложной является ситуация, когда исходят из рыночной оценки пассивов, что является вполне обычной аналитической операцией на рынке капитала, В этом случае разность рыночной оценки пассивов и активов представляет собой гудвилл (положительный или отрицательный), экономический смысл которого заключается в стоимостной оценке наработанной фирмой нематериальной ее ценности. При прочих равных условиях чем больше значение положительного гудвилла, тем большую ценность представляет собой компания.

Существуют три ключевые характеристики фирмы стоимость, рыночная капитализация и совокупная рыночная стоимость.

Под стоимостью (ценностью) фирмы (Value of a Firm) величина ее собственного капитала. Для российской фирмы – это стоимостная оценка раздела «Капитал и резервы». Оценка может быть сделана как по учетным, так и по рыночным ценам.

Для листинговых фирм используется термин «рыночная капитализация» (Market Capitalization) оценка экономической ценности всех акций компании, допущенных к официальной торговле на фондовой бирже.

Понятие стоимость фирмы не следует смешивать с оценкой активов фирмы, в первом случае оценивается капитал или чистые активы и внутрифирменный гудвилл, ва во втором актив баланса.

С формальных позиций стоимость фирмы обобщает стоимостную оценку трех компонентов: чистых активов фирмы, остающихся в распоряжении ее собственников после удовлетворения требований третьих лиц; гудвилла фирмы как совокупности нематериальных внутрифирменных факторов, обеспечивающих фирме дополнительные конкурентные преимущества; ожиданий рынка в отношении перспективности данной фирмы (это возможно только в отношении листинговых компаний). В основе первого компонента - активы фирмы; второй можно представить как управленческо - технологическую культуру фирмы в плане ведения бизнеса, наработанную годами, ее связи, репутацию; в основе третьего компонента – относительно устойчивые или ажиотажные ожидания инвесторов в отношении инвестиционной и спекулятивной привлекательности ценных бумаг как товара на фондовом рынке. Наибольший вклад в варьирование рыночной капитализации фирмы вносит именно третий компонент.

Если исходить из сущности и закономерностей фондового рынка в целом, стоимость фирмы можно характеризовать и как совокупную стоимостную оценку акционерного и облигационного капиталов. Таким образом, совокупная рыночная стоимость (ценность) фирмы (Total Market Value of a Firm) – это суммарная рыночная стоимость эмитированных фирмой акций и облигаций, обращающихся на организованном рынке ценных бумаг. Это стоимостная оценка фирмы с позиции всех с позиции всех поставщиков капитала, т.е. лиц, вложивших в нее капитал на долгосрочной основе.

Управление капиталом – процесс сложный в связи с нелинейной зависимостью стоимости капитала от многих факторов. Стремление снизить WACC за счет роста финансового рычага (роста доли заимствования) ограничено связью финансового рычага со стоимостью заемного капитала.

В практике финансового управления учитывается два направления влияния финансового рычага на стоимость капитала: налоговые выгоды, получаемые от привлечения заемного капитала и издержки при потере финансовой устойчивости, связанные с потерей прибыли и активов при невозможности своевременного погашения задолженности.

Известны две принципиально различные концепции влияния финансового рычага на стоимость капитала.

Доказательство 1.

	Компания U	Компания G
Собственный капитал, тыс. у.е.
Заемный капитал (ставка 12%), тыс. у.е.	-
Рыночная стоимость компании, тыс. у.е.
Уровень финансового левериджа		40%
Чистая операционная прибыль, тыс. у.е.

Предположим, что инвестор владеет 5% акций компании G. Тогда его годовой доход составит:

5%*(1000-12%*2000)=38 тыс. у.е.

Согласно Модильяни и Миллеру компании U и G не могут иметь разную рыночную стоимость, так как они находятся в одном классе риска и генерируют один и тот же доход. Выравнивание стоимости произойдет постепенно в результате арбитражных операций инвесторов по следующей схеме.

Если инвестор продаст свою долю акций в компании G, получив при этом 250 тыс. у.е. (5%*5000 тыс. у.е.), получит кредит в сумме 100 тыс. у.е. под 12% годовых и вложит эти деньги в акции компании U, то его доля составит 5,83% (350 тыс. у.е.:6000 тыс. у.е.). в этом случае его годовой доход составит

Благодаря этой операции инвестор легко увеличил свой доход на 8,3 тыс.у.е.

То же постараются сделать и другие инвесторы. Поток арбитражных операций приведет к повышению спроса на акции компании U, что приведет к росту их цены, и падению спроса на акции компании G, что приведет к снижению их цены. Это будет продолжаться до тех пор, пока рыночные стоимости компаний не сравняются .

Доказательство 2.

Исходя из первого утверждения можно доказать второе. Так как налоги отсутствуют, то доход собственника будет равен разности операционной прибыли и процентов, начисленных лендерам, а потому стоимость собственного капитала финансово зависимосй компании рассчитывается по формуле:

. (4.9)

Учитывая, что и пользуясь формулой (5.24) имеем .

Подставив значение в (4.9) получим требуемую формулу (4.8).

Важным следствием доказанных утверждений является постоянство значения . Действительно, если компания не привлекает внешних источников финансирования, ее .

Таким образом, изменение структуры капитала не привело к изменению значения .

Тема 4. Формирование рациональной структуры источников финансирования предприятия.

План лекции: