Факторы, влияющие на потребности во внешнем финансировании. Приведенное уравнение показывает, что потребности во внешнем финансировании зависят от пяти ключевых факторов.

Рост выручки(∆S, sales growth) Быстро растущие компании требуют большего увеличения активов, при этом другие элементы остаются постоянными.

Капиталоемкость( capital intensity) — количество активов, необходимых на каждый рубль выручки, называется коэффициентом капиталоемкости. Компании с более высокими отношениями активов к выручке требуют больше активов при заданном росте выручки, следовательно, у них и больше необходимость во внешнем финансировании.

Отношение спонтанных обязательств к выручке (spontaneous liabilities-to-sales ratio).Компании, которые спонтанно создают значительные обязательства из кредиторской задолженности, будут иметь относительно низкую потребность во внешнем финансировании.

Доля прибыли в выручке (рентабельность продаж, маржа M profit margin).Чем выше маржа, тем большая часть чистой прибыли доступна для поддержания прироста продаж и тем ниже потребность во внешнем финансировании.

Процент нераспределенной прибыли (RR retention ratio). Компании, оставляющие больше нераспределенной прибыли и не выплачивающие ее в виде дивидендов, имеют меньше потребностей во внешнем финансировании.

Заметьте, что уравнение дает точный прогноз только для компаний, коэффициенты которых, как предполагается, остаются неизменными. Полезно получить и прогноз требовании к внешнему финансированию компаний, коэффициенты которых изменяются, но в процессе планирования нужно вычислять действительные дополнительные фонды, необходимые для прогнозирования финансовых отчетов.

Отношение между ростом выручки и требованиями к финансированию.Чем выше темп прироста выручки компании, тем больше ее потребность в дополнительном финансировании.

1.Финансовая целесообразность (financial feasibility). При низких темпах роста компании не потребуется внешнего финансирования, и она даже может производить, генерировать, излишки денежных средств. Однако если компания растет быстрее чем на 3,21% в год, она должна образовывать капитал за счет внешних источников.

2. Влияниеполитики выплаты дивидендов (dividend policy) на потребности в финансировании. Политика в отношении выплаты дивидендов, выражаемая коэффициентом выплаты дивидендов (величина РR = 1 – RR), также влияет на требования к внешнему капиталу — чем выше дивидендные выплаты, тем меньше остается нераспределенной прибыли, а следовательно, тем выше потребность во внешнем капитале

3.Капиталоемкость производства (capital intensity). Если коэффициент капиталоемкости низок, выручка может резко вырасти без значительного внешнего капитала. Однако если фирма капиталоемкая, даже небольшой рост потребует значительного количества дополнительного финансирования.

4.Рентабельность продаж. Маржа М также является важным определяющим условием уравнения необходимых фондов — чем выше доля прибыли, тем ниже потребности в финансировании.

ü Эффект масштаба

При использовании многих видов активов возникает экономия, обусловленная ростом масштаба производства(положительный эффект масштаба.В этом случае отношение активов и обязательств к выручке обычно изменяются в иной степени, нежели сама выручка компании.

ü Скачкообразное наращивание основных средств

Во многих отраслях технологические соображения подразумевают, что для того, чтобы фирма была конкурентоспособной, она должна наращивать основные средства — обычно это делается сразу в больших объемах, скачкообразно; активы, приобретаемые в рамках подобных проектов расширения бизнеса, часто называют крупными активами.

ü Избыточные активы, возникающие в результате ошибок прогнозирования

Рис. 4.2 опирается на целевые, плановые отношения между выручкой и активами. Однако действительные уровни выручки часто отличаются от их прогнозов и действительное отношение активов к выручке в каждый момент времени может значительно отличаться от целевого. Для иллюстрации этого предположим, что фирма, изображенная на рис. 4.2б, могла бы, когда ее выручка достигла 200 млн рублей, а материально-производственные запасы 300 млн рублей, предвидеть увеличение объемов выручки до 400 млн рублей и затем увеличение материально-производственных запасов до 400 млн в ожидании увеличившихся объемов выручки. Однако предположим, что неожиданный экономический спад оставил выручку на уровне 300 млн рублей. Действительные материально-производственные запасы фирмы будут составлять 400 млн. рублей, но потребности в них с целью удержания выручки на уровне 300 млн рублей будут ограничены только суммой 350 млн рублей. Таким образом, материально-производственные запасы будут превышать необходимое количество на 50 млн рублей. Позднее, когда фирма будет строить прогноз на следующий год, она должна осознавать, что выручка может вырасти на 100 млн рублей без увеличения материально-производственных запасов, но любое увеличение выручки больше чем на 100 млн рублей потребует дополнительного финансирования для дальнейшего наращивания запасов.

ü Другие технологии прогнозирования финансовых отчетов

Если какой-либо из перечисленных выше эффектов (эффект масштаба, излишняя мощность или крупные активы) имеет место, то отношение А^*/S₀ не будет постоянным, и, значит, при прогнозировании гипотеза о постоянстве роста не должна использоваться. В данном случае будет необходимо использовать другие технологии для прогнозирования уровня активов и потребностей в дополнительном финансировании — линейную регрессию и метод корректировки незагруженых мощностей.

Основные понятия: риск и доходность.

1. Предполагается, что все финансовые активы порождают потоки денежных средств, и риск, связанный с активом, оценивается в терминах риска его потока денежных средств.

2. Риск, связанный с активом, можно рассматривать двумя способами: 1) как автономный риск, когда анализируются собственно потоки денежных средств, порождаемые активом, или 2) риск актива в портфеле, когда потоки денежных средств, порождаемых рядом активов, хранимых инвестором одновременно, объединяются, а затем анализируются совместно. Между автономным риском и риском портфеля есть разница, и актив, имеющий значительную степень риска сам по себе, может показаться менее рискованным, если он будет включен в крупный диверсифицированный портфель.

3. Риск, связанный с активом, можно разделить на две составляющие: 1) диверсифицируемый риск, который можно устранить включением актива в портфель вместе с другими и который отсутствует у диверсифицированных инвесторов, и 2) рыночный риск, который отражает риск падения акций в целом и который невозможно устранить при помощи диверсификации. Поэтому от рыночного риска страдают все инвесторы, вложившие свои средства в акции. Только рыночный риск является существенным, релевантным, ибо рациональные инвесторы устраняют диверсифицируемый риск.

4. От актива, имеющего высокую степень релевантного риска, инвесторы ожидают достаточно высокой нормы прибыли – иначе они не станут вкладывать в него средства. Инвесторы в общем случае не расположены к принятию риска (отрицающие риск), поэтому они не будут покупать рискованные активы, если эти активы не обеспечивают высоких прибылей.

5. В данной методике мы сосредоточим своё внимание на финансовых активах, таких как акции и облигации, но рассматриваемые в тексте понятия также применимы и к физическим активам, таким как компьютеры, грузовики или даже целые заводы.

.

Автономный риск

Рископределяется как «опасность; подверженность потере или ущербу». Риск определяет вероятность того, что произойдёт некое неблагоприятное событие.

Автономный риск – это риск, с которым инвестор столкнется, если будет держать только один актив. В самом деле, активы почти никогда не держаться инвесторами по отдельности – они объединяются в портфели, но для того чтобы понимать портфельный риск, необходимо уметь рассчитывать и автономные риски для всех активов.

Чтобы проиллюстрировать риск, связанный с финансовыми активами, предположим, что инвестор покупает краткосрочные векселя Казначейства, обеспечивающие, как ожидается, доход в 5%, на сумму 100 тыс. ден.ед. В этом случае доходность такой операции составит 5% - она может быть предсказана точно; такую инвестицию можно считать безрисковой. Тем не менее, если бы сумма 100 тыс. ден.ед. была вложена в акции только что образованной компании, которая планирует начать бурение в новом нефтегазоносном районе, то доходность такого капиталовложения точно вычислить бы не удалось. Среднестатистическая доходность в подобный бизнес составляет 20%, но, учитывая это, инвестор должен также иметь в виду, что фактическая норма прибыли может колебаться в пределах от почти +1000 до –100%. Поскольку существует серьёзная опасность получения значительно меньшего дохода, чем ожидалось, акций такой компании будут считаться сравнительно рискованными.

Ни одно капиталовложение не должно осуществляться, если ожидаемая доходность недостаточно высока для того, чтобы компенсировать подверженность инвестора риску этого вложения. В нашем случае, например, немногие инвесторы, если таковые вообще найдутся, захотят купить акции нефтяной компании, если доходность окажется равной 5%, как и у векселей Казначейства.

Рискованные активы фактически редко приносят доходность, в точности равную ожидавшейся, обычно их инвесторы получают либо больше, либо меньше, чем ожидалось. На самом деле, если бы активы всегда приносили ожидаемую доходность, они не были бы рискованными. Следовательно, риск инвестиций связан с вероятностью действительного получения меньшей или отрицательной прибыли – чем больше вероятность низкого или отрицательного дохода, тем более рискованным окажется вложение. Однако риск можно определить и более точно, и в следующем разделе мы увидим, как это делается.

Вероятностные распределения

Вероятность события определяется как возможность того, что это событие произойдёт.

Если перечисляются все возможные события (исходы, результаты) и если каждому из них приписывается определенный уровень вероятности, то такой список называется вероятностным распределением (распределением вероятностей), или просто распределением. Заметьте, что сумма вероятностей должна составлять 1,0, или 100%.

Вероятности можно также приписывать и возможным значениям доходности (или денежным потокам) от инвестиций. Рассмотрим возможную доходность, которую вы можете получить в следующем году при вложении 10 тыс. ден.ед. в акции либо компании «М», либо компании «А». Компания «М» производит маршрутизаторы и другое электронное оборудование для быстро развивающейся индустрии передачи данных. Компании приходится работать в условиях жесткой конкуренции, её новые товары могут быть, а могут и не быть конкурентоспособными на рынке, и поэтому её будущие объёмы продаж и прибыли точно предсказать чрезвычайно трудно. В свою очередь компания «А» предоставляет услуги водопровода и канализации. Поскольку вход других фирм на этот рынок обычно крайне затруднен из-за эффекта масштаба, она может не бояться появления конкурентов и считать свои объёмы производства относительно стабильными. Такой же будет и её прибыль – из-за государственного регулирования тарифов локальных естественных монополий.

Вероятностные распределения доходности акций обеих компаний представлены в таблице 5.1. Предполагается, что существует 30%-ная вероятность наступления рыночного бума, что будет означать высокий спрос на их продукцию и относительно высокие прибыли обеих компаний. В этом случае компании будут выплачивать высокие дивиденды, а их акции – приносить капитальную прибыль. Существует 40%-ная вероятность среднего спроса и умеренных прибылей, а также 30%-ная вероятность ограниченного спроса, что приведёт к невысоким прибылям и дивидендам, а также к отсутствию капитальной прибыли или даже к убыткам.

Тем не менее, доходность акции компании «М» может варьироваться в значительно более широком диапазоне, чем «А». Существует значительная вероятность того, что цена акций «М» значительно, на 70% снизится, в то время как возникновение убытков от вложения акций «А» исключается.

Таблица 5.1