Определение WACC при отсутствии ликвидного рынка для капитала корпорации

Второе, в чем финансовые управляющие часто допускают отступление от теории, — это методология расчета WACC. Не имея надежных котировок своих акций и своего долга на рынке, они берут для определения средневзвешенной стоимости капитала балансовые данные. Это не совсем корректно с точки зрения базовой теории, поскольку стоимость капитала определяется не тем, по какой цене он достался компании, а тем, как он используется. Качество использования капитала и возможности его дополнительного привлечения могут быть оценены только рынком, поэтому более правильно определять рыночную стоимость капитала. Однако, поскольку это не всегда возможно, а балансовая оценка все же лучше, чем ничего, в практических расчетах с известной долей условности можно осуществить расчет и по данным бухгалтерской отчетности. При таком анализе мы не привязываемся к рыночным оценкам, а используем только позитивные модели (например, DGM) и отчетные данные.

Пример. В изложенной ситуации с АО «Энскэнерго» известны следующие данные, полученные в основном из бухгалтерской отчетности.

Капитал	Балансовая оценка, тыс. руб.	Тоже, в % к итогу	Стоимость капитала, % годовых
Обыкновенные акции	2 524 462	74,26	23,35
Привилегированные акции	216530	6,37	20
Долгосрочные облигации	500 000	14,71	17
Долгосрочный кредит	130064	3,83	15
Краткосрочный кредит	28616	0,83	32,65
Итого	3 399 672	100	—

По условию ставка рефинансирования ЦБ РФ равна 27%, ставка налога на прибыль — 35%. Используя российскую модификацию формулы средневзвешенной стоимости капитала (WACC), получим:

WACC = 0,7426 х 23,35% + 0,0637 х 20% + 0,1471 х 17% + 0,0383 х 15% + 0,83 х (32,65% - -30% х 0,35) = 21,7% годовых.

Напомним, что средневзвешенная стоимость капитала, определенная на основе рыночных данных по компании «Энскэнерго», равна 20,24% годовых.

Отрицательная черта балансовой оценки WACC состоит также в том, что бухгалтерские данные имеют историческую природу, т.е. относятся к предыдущим периодам времени. При увеличении инфляции или ее снижении актуальность этих данных быстро утрачивается, что заставляет вносить корректировки и тем самым делает результаты еще более приблизительными.

Выводы

1. Корпорация может увеличить свой капитал разными путями. Финансовые средства для осуществления инвестиционных проектов могут быть образованы путем мобилизации ее внутренних резервов, реинвестирования прибыли, полученной в предыдущие периоды времени. Кроме того, корпорация может воспользоваться внешними источниками финансирования. Так, разместив на рынке акции или привилегированные акции, она пополнит свой собственный капитал. Путем размещения облигаций или получения кредита банка она привлечет к исполнению своих проектов кредиторов, а аккумулированный ею таким способом капитал будет являться заемным. Оценивая возможные источники инвестиционных ресурсов, финансовый менеджер будет стремиться принять такое финансовое решение, чтобы минимизировать стоимость капитала, т.е. из доступных источников средств составить такую комбинацию, чтобы выплачиваемый корпорацией в качестве платы за капитал доход на единицу вложенных средств был минимален, и, таким образом, финансовые ресурсы обошлись корпорации как можно дешевле. Чтобы решить такую задачу, необходимо представлять себе:

а) какие принципиальные возможности привлечения капитала представляют для корпорации современные финансовые рынки;

б) как рассчитывается стоимость капитала для различных типов его источников.

2. Стоимость собственного капитала корпорации может быть оценена на основе позитивной модели дивидендного роста (DGM) или нормативной модели стоимости капитальных (долгосрочных) активов (САРМ). Если говорить о точности и корректности оценок, то модельСАРМ считается предпочтительной, так как, оценивая требуемый инвесторами уровень доходности, более корректно основываться на рыночных требованиях, а не на фактических ожиданиях.

3. Рыночная стоимость заемного капитала может быть определена по-разному в зависимости от того, имеет ли рыночную котировку долг корпорации и какова ставка по нему — плавающая или фиксированная. Например, если заемный капитал корпорации образован путем публичного размещения облигаций, его рыночная стоимость может быть рассчитана как внутренняя ставка доходности (IRR) по денежному потоку, образованному рыночной ценой облигации и выплатами по ней погасительного платежа и купонов. Стоимость некотируемого долга с плавающей ставкой равна текущей величине этой ставки. Стоимость некотируемого долга с фиксированной ставкой может быть определена по аналогии с подобным долгом, имеющим котировку на рынке. Наконец, стоимость краткосрочного платного долга корпорации близка по величине ее балансовой оценке.

4. Зная стоимость собственного и заемного капитала корпорации и условия налогообложения прибыли, несложно определить средневзвешенную стоимость для всего капитала компании в целом (WACC). Эту величину можно использовать в качестве ставки требуемой доходности (ставки дисконта) при оценке инвестиционных проектов корпорации.

Однако при этом необходимо, чтобы проект был:

• небольшим по отношению к размеру корпорации, чтобы не оказывать существенного влияния на структуру и стоимость капитала компании;

• обычным для данной корпорации, т.е. относиться к ее традиционной сфере деятельности.

Кроме того, в течение ближайшего времени не должно ожидаться резких изменений в структуре и стоимости капитала корпорации.

Средневзвешенная стоимость капитала используется также при оценке бизнеса в целом.

5. Существует ряд важных теоретических положений, касающихся выбора структуры капитала корпорации. К их числу относятся традиционная теория финансового рычага и теория Модильяни—Миллера. Однако на практике финансовые менеджеры при выборе структуры капитала руководствуются чаще всего среднеотраслевыми ориентирами. Кроме того, поскольку акции и долг корпорации во многих случаях не имеют рыночной котировки, определение средневзвешенной стоимости капитала в практических расчетах иногда производится на основе балансовых данных. Это не совсем корректно с точки зрения теории, но все же считается допустимым упрощением и широко используется.

Контрольные вопросы и задания

1. Дайте толкование следующим понятиям:

• стоимость собственного капитала;

• дивидендная модель курса;

• акции (DDM);

• модель дивидендного роста (DGM);

• стоимость заемного капитала;

• налоговый щит;

• средневзвешенная стоимость капитала (WACC);

• метод DCF в оценке бизнеса;

• рыночная и балансовая оценка WACC.

2. Каким образом корпорация может пополнить свой капитал?

3. В чем преимущества и недостатки долгового финансирования по сравнению с долевым (в данном случае под долевым финансированием подразумевается только выпуск акций)?

4. Широко распространено мнение, что держатели привилегированных акций жертвуют правом голоса в обмен на фиксированный размер (ставку) дивиденда. Правильна ли такая точка зрения? Объясните.

5. В каких формах иностранные инвесторы могут в настоящее время вложить свой капитал в российские ценные бумаги, долевые и долговые?

6. В чем некорректность следующего утверждения: «Оценивая стоимость собственного капитала, необходимо помнить, что реально эмитент выплачивает инвестору лишь дивиденды. Конъюнктурные колебания цены акции, на которые часто рассчитывает инвестор, появляются прямыми выплатами корпорации и поэтому не должны рассматриваться в качестве платы за пользование капиталом» ?

7. При оценке стоимости собственного капитала корпорации по модели DGM финансовый менеджер Ф получил результат вычислений 18,5% годовых, а при использовании модели САРМ — 20,1% годовых. Чем объясняется противоречие в полученных им результатах расчетов? Ошибкой в вычислениях? Некорректностью одной из моделей? Или есть другая причина? Объясните.

8. Почему не направленная на выплату дивидендов чистая прибыль не рассматривается как бесплатный источник капитала предприятия?

9. В чем причины неразвитости российского рынка облигаций?

10. Можно ли использовать как синонимы понятия «рыночная стоимость выпуска облигаций» и «рыночная стоимость капитала, полученного путем выпуска облигаций»?

11. Для каких целей корпорация рассчитывает средневзвешенную стоимость капитала (WACC)?

12. Верно ли утверждение, что поскольку в стоимости капитала (WACC) учитывается как стоимость собственных, так и заемных средств, то WACC всегда больше, чем стоимость только собственного капитала? Дайте развернутый ответ.

13. Для оценки проекта производства кирпича на микро-заводе (покупка оборудования — запуск — реализация продукции) использовался критерий IRR, рассчитанный по операционному денежному потоку. Этот показатель оказался равен 28%. Стоимость собственного капитала организации, созданной для осуществления подобных проектов, равна 32% годовых, ставка налога на прибыль — 35%. Финансовый рычаг (D/E) равен 0,5. Под какую максимальную ставку может получить данное предприятие инвестиционный кредит, чтобы данный проект не был убыточным? Считать, что проценты за кредит выплачиваются:

а) до налога на прибыль,

б) из чистой прибыли.

14. Финансовый менеджер Д считает, что балансовая оценка средневзвешенной стоимости капитала всегда лучше, чем рыночная, поскольку «не зависит от изменчивой рыночной конъюнктуры и показывает, во сколько действительно обошелся корпорации ее капитал». Что Вы об этом думаете?

Глоссарий

Акция — ценная бумага, выпускаемая акционерным обществом (АО) для пополнения собственного капитала. Дает акционерам права на получение дохода (дивиденда), участие в управлении АО и на получение ликвидационной стоимости после ликвидации общества в порядке, установленном законодательством.

Акционерный капитал — совокупность прав собственности, которыми наделены акционеры компании.

Американская депозитарная расписка (ADR) — производная ценная бумага, выпущенная американским банком-депозитарием и подтверждающая, что владелец данной расписки косвенно владеет акциями иностранной компании.

Амортизация — распределение первоначальной стоимости долгосрочных активов по периодам их жизни.

Андеррайтинг — процесс размещения инвестиционными институтами (чаще инвестиционными банками) новых выпусков ценных бумаг на первичном рынке.

Андеррайтер — инвестиционный институт, выполняющий роль посредника между компанией, размещающей свои ценные бумаги на первичном рынке, и инвесторами.

Аннуитет — конечная последовательность равных платежей, производимых через равные интервалы времени.

Арбитраж — безрисковая стратегия, приносящая прибыль. Возможность ее реализации возникает тогда, когда на активы с одинаковым риском устанавливаются разные цены или при равенстве риска активы приносят разный уровень доходности.

Аудит — доклад, подготовленный аудитором, в котором подтверждается точность и справедливость данных, представленных в финансовых документах, а также их соответствие общепринятым принципам учета.

Баланс — финансовый документ, в котором приводятся сведения о ресурсах и долгах предприятия;

составляется на конкретный момент времени; включает активы, пассивы и собственный капитал предприятия.

Банкротство — ликвидация или реорганизация несостоятельного в финансовом отношении предприятия в установленном законом порядке. Предполагает удовлетворение требований кредиторов за счет активов данного предприятия.

Бета, или коэффициент бета — мера систематического риска ценной бумаги. Отражает чувствительность доходности определенного актива к изменению доходности рыночного портфеля.

Бизнес-план — документ, в котором описываются прошлое, настоящее и будущее предприятия.

Бюджет — формализованное, количественное сообщение об ожиданиях менеджмента по поводу будущих доходов, денежных потоков и общего финансового состояния. Сводный бюджет обобщает цели и задачи для всех подразделений предприятия.

Бюджетирование капитала — процесс долгосрочного планирования и управления инвестированием

на предприятии.

Внутренняя ставка доходности — ставка дисконта, при которой чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта равна нулю.

Горизонтальный анализ — способ интерпретации финансовых документов, в котором используются финансовые документы прошлого года в качестве базы. Каждая характеристика будущего года представляется в процентах к этой же характеристике предыдущего, базового года.

Дебиторская задолженность — счета к получению, которые рано или поздно превращаются в деньги. Денежный отток — платеж, осуществляемый предприятием в определенный момент (период) времени.

Денежный поток чистый — разница между денежными притоками и оттоками в определенный момент (период) времени.

Денежный приток — денежная сумма, полученная предприятием в определенный момент (период) времени.

Диверсификация — эффект снижения несистематического риска в инвестиционном портфеле.

Дивиденд — выплачиваемый по акции текущий доход. Платеж может быть осуществлен путем выплаты денежной суммы или выдачи дополнительных акций.

Дисконт — а) скидка при продаже товара; б) ставка минимальной доходности, используемая при расчете приведенной стоимости будущих денежных потоков.

Дисконтирование — расчет приведенной стоимости платежей, которые предполагается выплатить или получить в будущем.

Дивидендная модель курса — метод определения теоретической (внутренней) стоимости акций корпорации как суммы дисконтированных дивидендов, ожидаемых в будущем от этих акций.

Доходность акции — а) показатель, характеризующий способность актива приносить доход на вложенный капитал. Определяется как процентное отношение дохода, полученного или ожидаемого, в расчете на единицу времени, к сумме вложенного капитала; б) доход предприятия, разделенный на количество выпущенных в обращение обыкновенных акций.

Евробонд — еврооблигация; облигация, размещаемая вне страны заемщика и вне страны, в валюте которой указан ее номинал.

Запасы — один из элементов текущих активов, который охватывает совокупные запасы предприятия: производственные запасы, запасы незавершенного производства и запасы готовой продукции.

Инвестирование — вложение денег в определенные активы с целью получения дохода в будущем.

Инвестиционный проект — тщательно обоснованная технико-экономическими расчетами последовательность действий по достижении цели инвестирования.

Казначейские акции — акции, которые продает компания, а затем выкупает у своих акционеров. Краткосрочный период — это один год или один операционный цикл, если он больше года.

Коэффициенты деловой активности — финансовые соотношения, с помощью которых оценивается эффективность использованных активов предприятия.

Коэффициенты доходности (прибыльности) — финансовые соотношения, с помощью которых измеряется либо эффективность производственной деятельности предприятия, либо его рыночная эффективность.

Коэффициенты ликвидности — финансовые соотношения, которые отражают способность предприятия платить по текущим обязательствам.

Коэффициенты финансовой устойчивости — финансовые соотношения, в которых размер требований кредиторов сравнивается с требованиями или правами собственников.

Купон — текущий доход по облигации, определяемый как процент от ее номинальной стоимости.

Линия рынка ценных бумаг — прямая линия, имеющая положительный наклон и отражающая зависимость между ожидаемым уровнем доходности ценных бумаг и соответствующим коэффициентом b.

LIFO — метод оценки запасов; первой продается продукция, которая производится в последнюю очередь.

Модель стоимости капитальных (долгосрочных) активов (САРМ) — равновесная модель, устанавливающая линейную зависимость требуемого уровня доходности (стоимости капитала) от систематического риска (коэффициента b).

Нематериальные активы — долгосрочные производительные активы, которые физически не существуют; в их составе патенты, авторские права, товарные знаки, франчайзы, организационные расходы, «добрая воля» и затраты на НИОКР.

Нераспределенная прибыль — чистая прибыль, не распределенная между акционерами в виде дивидендов.

Несистематический риск — вариация доходности, не связанная с колебаниями рыночного портфеля.

Облигация — ценная бумага, подтверждающая факт ссуды денежных средств инвестором предприятию-эмитенту и дающая право на участие в прибыли эмитента особо оговоренным способом (обычно в виде процента от номинальной стоимости облигации).

Общехозяйственные (административные) расходы — издержки, связанные с управлением предприятием; в их составе зарплата административно-управленческого персонала, амортизация, затраты на НИОКР, реклама и пр.

Обязательства — суммы средств, принадлежащие акционерам (собственные средства) и кредиторам (заемные обязательства).

Отчет о движении денежных средств — финансовый документ, в котором описываются изменения балансовых показателей в терминах денежных потоков; изменения приводятся за период времени, как правило, за год.

Отчет о прибылях и убытках — финансовый документ, в котором излагаются результаты деловой активности предприятия за период времени, преимущественно за год; включает доходы и расходы.

Пассивы — долги предприятия, представленные в балансе по нормам учета; текущие обязательства выполняются в течение года, не текущие обязательства возвращаются за период более одного года.

Первоначальная стоимость — исходная стоимость активов предприятия.

Периодичность — предположение о том, что жизнь предприятия делится на периоды времени и служит для измерения доходов и расходов.

Перпетуитет — бесконечная последовательность равных платежей, осуществляемых через равные интервалы времени.

Портфель — набор разнообразных активов, таких, как акции и облигации, находящийся во владении инвестора и управляемый как единое целое.

Реальная ставка доходности — ставка доходности, очищенная от влияния инфляции. Показывает, какой уровень дохода получил инвестор сверх компенсации инфляции.

Ресурсы — это то, чем обладает предприятие, и может быть использовано для получения прибыли. Риск — неопределенность будущей доходности инвестиций. Его мерой является вариация доходности.

Рыночный портфель — инвестиционный портфель, в структуру которого включены все активы, обращающиеся на рынке, пропорционально их рыночной капитализации. Доходность и риск рыночного портфеля приближенно оцениваются с помощью специальных индикаторов рынка — биржевых индексов.

Систематический риск — вариация доходности актива, обусловленная колебаниями рынка в целом.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) — средняя ставка, отражающая стоимость всех видов собственного и заемного капитала корпорации.

Структура капитала — сочетание собственного и заемного капитала в источниках финансирования активов корпорации.

Стоимость капитала — минимальная требуемая доходность на инвестиции.

Стоимость долевого капитала — минимальный уровень доходности, который долевые инвесторы требуют на вложенный капитал.

Стоимость заемного капитала — доходность, которую требуют кредиторы на предоставленные фирме заемные средства.

Теория Модильяни—Миллера (М&М theory) — современная теория, объясняющая влияние финансового рычага на стоимость капитала и цену фирмы.

Трендовый анализ — разновидность горизонтального анализа; описывает деятельность текущего года в процентах от деятельности предыдущего.

Финансовый рычаг (леверидж) — эффект увеличения вариации доходов в результате повышения долговой составляющей в структуре капитала предприятия.

Чистая приведенная стоимость, или чистый приведенный доход (NPV) — дисконтированная по стоимости капитала сумма денежных потоков от осуществления инвестиционного решения.

FIFO — метод оценки запасов; предполагает, что первой продается продукция, раньше всего произведенная.

Библиография

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп—бизнес», 1997.

2. Финансы. Мастерство / Науч. ред. Е.Н.Лобанова. М.: ЗАО «Олимп—бизнес», 1998.

3. Деловые финансы. М.: ЗАО «Олимп—бизнес», 1998.

4. Менеджмент. Мастерство. М.: ЗАО «Олимп—бизнес», 1999.

5. Николаева О.Е., Шишкова Т. В. Управленческий учет. М.: Эйдиториал УРСС, 1997.

6. Финансовый менеджмент / Под ред. Е.Стояновой, 3-е изд. М., 1997.

7. Weston J.F., Besley К., Brigham E. F. Essentials of Managerial Finance. 11-е изд. — 1996.

8. Higgins Robert C. Analysis for Financial Management, 4-е изд. Boston, 1996.

9. Ross St. A., Westerfield R. W., Jordan B.D. Fundamentals of Corporate Finance, 3-е изд. Irwin, 1995.

Слайды

Слайд № 2.1. Цикл движения денежных средств