Эффект от слияний и поглощений
Эффект от слияний и поглощений может возникнуть в результате:
• диверсификации, т.е. снижения риска путем объединения компаний различного профиля деятельности;
• синергизма, т.е. системного эффекта, состоящего в том, что свойства системы в целом превосходят простую сумму свойств ее отдельных элементов;
• замещения, которое выражается в том, что легче приобрести контроль за уже имеющимся предприятием, чем строить новое;
• дополнения, при котором система (поглощающее предприятие) восполняет путем слияния (поглощения) недостающие элементы, например квалифицированные управленческие кадры и т.п.;
• улучшения финансового положения, которое может быть достигнуто в результате изменения структуры капитала, доходности активов, повышения рыночной стоимости акций и получения льгот по налогообложению.
Факторы, учитываемые при слияниях и поглощениях предприятий, можно условно разбить на три группы.
1. Законодательная и макроэкономическая среда
налогообложение до и после слияния (налоговые кредиты, изменение налогооблагаемой базы и т.п.);
политическое положение: его стабильность, приемлемость для организации бизнеса, механизм взаимодействия бизнеса и органов государственной власти;
уровень конкуренции и антимонопольное законодательство;
отраслевые факторы.
2. Уровень организации и управления
качество и динамичность (гибкость) системы управления;
рыночная позиция поглощаемой (поглощающей) фирмы;
состояние ресурсов производства, наличие технологических линий, технический уровень, обеспеченность трудовыми ресурсами и трудовые отношения.
3. Финансовое состояние поглощаемой компании
уровень рентабельности продаж и капитала;
финансовое положение (качество роста и качество прибыли);
страховые гарантии на активы фирмы.
Ключевым вопросом оценки целесообразности слияний и поглощений является определение стоимости фирмы. Например, оценивая стоимость поглощаемой фирмы, аналитик рассчитывает ту максимальную цену, которую можно предложить за контроль над ней. Если приобретение фирмы требует меньших инвестиций, ее покупают, если нет — от сделки отказываются.
7.4.2. Оценка бизнеса методом дисконтирования будущих денежных потоков (DCF)
Как отмечалось выше, оценка бизнеса часто базируется на подходе, основанном на анализе денежных потоков, которые прогнозируются по оцениваемому предприятию.
Суть метода DCF
Метод DCF заключается в том, что стоимость фирмы приравнивается к сумме всех ожидаемых денежных потоков от деятельности фирмы, дисконтированных по средневзвешенной стоимости ее капитала (WACC). WACC рассчитывается так же, как было показано ранее. Иногда при расчете денежных потоков фирмы считают, что амортизация и капитальные издержки в долгосрочном аспекте уравновешивают друг друга, так же как положительные и отрицательные изменения в рабочем капитале. Если к тому же отсутствуют существенные первоначальные инвестиции (за исключением инвестиций в покупку фирмы), то денежный поток принимается равным
CF= E(1 - Т),
где Е — сумма балансовой прибыли и процентных платежей, входящих в себестоимость;
Т — ставка налога на прибыль.
Пример. По поглощаемой фирме сумма балансовой прибыли и процентных платежей, выплачиваемых до налога на прибыль (Е), равна 1667 млн руб. В структуре капитала фирмы 20% составляет долг, 80% — собственные средства. Поглощение требует инвестиций в размере 5 млрд руб. Рассчитаем стоимость фирмы и доход от операции поглощения, если:
процентная ставка на долг — 10% годовых, причем все процентные платежи не входят в налогооблагаемую прибыль, а относятся на затраты;
стоимость собственного капитала — 20% годовых;
ставка налога, выплачиваемого с доходов (с прибыли, дивидендов), — 40%.
При решении задачи будем считать, что капитальные затраты на восстановление основных фондов покрываются амортизацией.
WACC= 0,2 х 0,1(1 -0,4) + 0,8 х 0,2 = 0,172 = 17,2%;
денежный поток на 1 год:
CF= E(1 - Т) = 1667 млн руб. х (1 - 0,4) = 1 млрд руб.
Рыночная оценка активов фирмы:
PV= CF 1/i = CF/WACC = 1000 млн руб. / 0,172 = 5814 млн руб.
Рыночная оценка собственных средств фирмы:
5814х0,8 =4651 млн руб.
За приобретение фирмы стоимостью 5814 млн руб. требуется заплатить в общей сложности 5 млрд руб. Отсюда чистый дисконтированный доход от операции поглощения будет равен:
NPV= 5814 млн руб. - 5000 млн руб. =814 млн руб.
Данный метод, как и все методы оценки стоимости фирмы, основанные на оценке стоимости активов, предполагает контроль над фирмой. Если же определяется цена акции вне контроля исходя из стоимости фирмы, то делается скидка на неконтрольный характер, составляющая около 25% полученной стоимости.