Источники финансирования в финансовой системе

Промышленного предприятия

Денежные доходы и поступления, находящиеся в распоряжении предприятия и предназначенные для выполнения финансовых обязательств и осуществления затрат по расширенному воспроизводству и экономическому стимулированию работающих, определяются как финансовые ресурсы предприятия. Формирование финансовых ресурсов осуществляется за счет собственных и приравненных к ним средств, мобилизации ресурсов на финансовом рынке и поступления денежных средств в порядке перераспределения.

При учреждении предприятия формирование финансовых ресурсов связано с образованием уставного фонда, источниками которого в зависимости от его организационно-правовых форм хозяйствования могут быть акционерный капитал, вложенный в предприятие путем прямых или портфельных инвестиций, долгосрочный кредит, бюджетные средства. Величина уставного фонда показывает размер денежных средств, инвестированных в процесс производства.

На действующем предприятии основным источником финансовых ресурсов является стоимость реализованной продукции и услуг, различные части которой в процессе распределения выручки принимают форму денежных доходов и накоплений. Финансовые ресурсы формируются главным образом за счет прибыли от основной и других видов деятельности и амортизационных отчислений.

Значительные финансовые ресурсы могут быть мобилизованы на финансовом рынке в форме продажи акций, облигаций и других видов ценных бумаг, выпускаемых предприятием, и в форме кредитных инвестиций. К финансовым ресурсам, поступающим в порядке перераспределения, в условиях рыночной экономики, в первую очередь, относятся дивиденды и проценты по ценным бумагам других эмитентов; страховое возмещение по поступившим рискам; финансовые ресурсы, формируемые на паевых (долевых) началах.

Современные методы и критерии оценки экономической

Эффективности инвестиций

1.3.1. Методы оценки эффективности инвестиций

В рыночной экономике решающим условием финансовой устойчивости предприятия является эффективность вложения капитала в тот или иной инвестиционный проект. Предприятие может преследовать различные цели при принятии решения об инвестировании проекта. Как правило, главная цель - прибыльность инвестиций, соответствующая заранее установленному минимуму (норме рентабельности, прибыльности) или превышающая его.

Типичная модель принятия и осуществления инвестиционных решений включает следующие стадии:

- поиск проектов;

- формулировка, первичная обработка и отбор проектов;

- экономический анализ и окончательный отбор;

- осуществление;

- мониторинг проекта и послеинвестиционный контроль.

Поскольку капитальные вложения всегда ограничены финансовыми возможностями предприятия, а достижение результата отдалено во времени, возникает необходимость планирования инвестиционных решений и оценки экономической эффективности посредством разработки инвестиционного проекта.

Важной частью инвестиционного планирования является создание и оценка моделей принятия решений. По аспекту времени модели различаются по числу и виду учитываемых периодов и срокам осуществления действий. Модели, учитывающие один промежуток времени, называются статическими, а несколько промежутков времени – динамическими.

Различают два вида эффективности инвестиций:

абсолютная (предпочтение отдается инвестициям вместо альтернативы отказа от них);

относительная (инвестиционный объект предпочтителен из нескольких взаимоисключающих объектов).

Рассматриваемые далее методы подходят для оценки как абсолютной, так и относительной эффективности. Для них характерны следующие допущения:

- существует ситуация определенности для всех данных;

- между альтернативными инвестиционными объектами не существует взаимосвязи;

- решения в сфере финансирования не зависят (не принимаются одновременно) от решений в инвестиционной сфере;

- срок эксплуатации инвестиционных объектов задан заранее (т.е. при оценке абсолютной или относительной эффективности одновременно не принимаются решения по сроку эксплуатации и моменту замены основных средств).

При сравнении инвестиционных объектов, т.е. при оценке относительной эффективности, исходят из условия их сопоставимости по виду, объему вкладываемого капитала и сроку эксплуатации.

Экономический анализ в складывающихся рыночных условиях должен включать следующие этапы:

технико-экономическое сопоставление вариантов инвестиционных решений на основе методов экономической оценки;

обоснование экономической реализуемости (финансовой состоятельности) рекомендованного варианта;

финансовый анализ (оценка влияния изменения внешних факторов на показатели проекта).

Для каждого этапа применимы различные методические подходы, но обязательным общим элементом является правильное использование нормативной базы (цены на оборудование и материалы, стоимостные оценки топливно-энергетических ресурсов, соотношения составляющих себестоимости продукции, тарифы на транспорт и др.). Ниже подробно будут рассмотрен только первый этап экономического анализа, а именно оценка экономической эффективности вариантов инвестирования.

В странах с развитой рыночной экономикой имеется большой арсенал методов оценки эффективности инвестиций. Такие методы основаны преимущественно на сравнении эффективности (прибыльности) инвестиций в различные проекты. В качестве альтернативы вложениям средств в рассматриваемое производство выступают финансовые вложения в другие производственные объекты, помещение финансовых средств в банк под проценты или их обращение в ценные бумаги.

Экономическая оценка эффективности инвестиций в проектируемые объекты заключается в сопоставлении капитальных затрат по всем источникам финансирования, эксплуатационных издержек и прочих затрат с поступлениями, которые будут иметь место при эксплуатации рассматриваемых объектов. Причем на стадии технико-экономических исследований оценивается экономическая эффективность проектируемого объекта в целом (без учета источников финансирования), проводится отбор наилучших вариантов осуществления проекта.

После составления программы финансирования проекта необходимо провести повторные расчеты по оценке показателей экономической и финансовой эффективности уже с учетом источников финансирования. На этой стадии могут рассматриваться несколько вариантов финансирования, но в бизнес-плане приводится наилучший вариант.

Различают два основных подхода к оценке экономической эффективности:

- без учета фактора времени (равные суммы дохода, получаемые в разное время, рассматриваются как равноценные);

- с учетом фактора времени.

В соответствии с этим методы оценки экономической эффективности подразделяются на две группы: простые (статические) и методы дисконтирования (интегральные).

С позиций финансового анализа реализация инвестиционного проекта может быть представлена как два взаимосвязанных процесса: процесс инвестиций в создание производственного объекта и процесс получения доходов от вложенных средств. Они протекают последовательно или параллельно на некотором временнóм отрезке.

Расчет по каждому критерию проводится для расчетного периода, который охватывает инвестиционную и производственную стадии инвестиционного цикла.

Расчетный период (срок жизни проекта) – это период времени, в течение которого инвестор планирует отдачу от первоначально вложенного капитала. Его можно представить в виде временнóй оси, включающей периоды, отличающиеся характером затрат и доходов.

Расчетный период обычно принимается равным сроку службы наиболее важной части основного капитала. При этом стоимость частей основного капитала с бóльшим сроком службы определяется по их ликвидационной стоимости. Необходимо также учитывать замену тех частей основного капитала, срок службы которых меньше принятого расчетного периода.

В основе оценки экономической эффективности инвестиций лежат денежные потоки (cash flow), характеризующие процессы инвестирования и получения доходов в виде одной совмещенной последовательности. Результирующий поток платежей формируется как разность между чистыми доходами от реализации проекта и расходами в единицу времени. Под чистым доходом понимается доход, полученный в каждом временнóм интервале от производственной деятельности за вычетом всех платежей, связанных с его получением (издержками на оплату труда, сырье, энергию, налоги и т.д.). Амортизационные начисления при определении этого показателя к текущим затратам (издержкам) не относят.

Поскольку процесс реализации инвестиционного проекта является динамическим, то для его описания часто используются имитационные динамические модели, реализуемые с помощью вычислительной техники. Переменными в них служат технико-экономические и финансовые показатели инвестиционного проекта, а также параметры, характеризующие внешнюю экономическую среду (характеристики рынков сбыта продукции, инфляции, ставки процентов по кредитам и т.д.). Такие модели позволяют определять потоки расходов и доходов, рассчитывать показатели эффективности инвестиционного проекта, составлять годовые балансы результатов производственной деятельности, а также анализировать влияние различных внешних и внутренних факторов на результаты производственной деятельности и эффективность проекта. При экономическом подходе рассматриваются также временнóй аспект денежной стоимости (дисконтирование) и понятие риска.

Для оказания методического содействия развивающимся странам в рамках программы специализированного учреждения ООН по промышленному развитию ЮНИДО (United Nations Development Organization) квалифицированными экспертами в середине 70-х годов была проведена большая работа по обобщению методических принципов и инструментов финансово-экономического анализа в условиях рыночной экономики. В результате этой работы в 1978 году под эгидой ООН было издано «Пособие по подготовке промышленных технико-экономических исследований». С методами и предложениями этого пособия согласуются отечественные Методические рекомендации, подготовленные в соответствии с Постановлением Совета Министров – Правительства РФ от 15.06.1993 г. № 683 и ориентированные на унификацию методов оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях перехода России к рыночным отношениям. Рекомендации имеют официальное издание и утверждены Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Госкомпромом РФ 31.03.1994 г. Основные методологические положения по оценке эффективности инвестиционных проектов в соответствии с указанными нормативными документами сводятся к следующему.

Оценка затрат и результатов при определении эффективности инвестиционного проекта осуществляется в пределах расчетного периода, продолжительность которого (горизонт расчета) принимается с учетом:

- времени создания, эксплуатации и (при необходимости) ликвидации объекта;

- средневзвешенного нормативного срока службы основного технологического оборудования;

- достижения заданных значений прибыли;

- требований инвестора.

Шагом расчета при определении показателей эффективности в пределах расчетного периода могут быть месяц, квартал и год. Затраты, осуществляемые участниками проекта, подразделяются на первоначальные (капиталообразующие инвестиции), текущие и ликвидационные. Они соответствуют фазам строительных работ, стадиям эксплуатации и ликвидации проекта.

1.3.2. Статические методы оценки экономической эффективности

инвестиций

Статические методы оценки оперируют «точечными» или статическими значениями исходных данных, например, годовыми показателями работы проектируемых объектов. При их использовании не учитываются продолжительность всего срока жизни проекта, а также неравнозначность денежных потоков, возникающих в разные моменты времени. Тем не менее, по причине простоты и иллюстративности они достаточно широко применяются для ускоренной оценки проектов на предварительных стадиях разработки.

Наиболее широко распространены такие показатели, как норма прибыли или рентабельность инвестиций и срок окупаемости.

Норма прибыли (рентабельность) известна еще под названием «прибыль на капитал». Этот метод сравнивает доходность и вложенный капитал. Один из его недостатков заключается в том, что существует много способов определения понятий доход и вложенный капитал.

В различные оценки дохода могут включаться или не включаться финансовые издержки, амортизация и налоги. Вложенный капитал также может представлять либо первоначально вложенный капитал, либо средний вложенный капитал в течение срока службы инвестиций.

В силу этого в отечественной и зарубежной литературе существует множество интерпретаций понятия нормы прибыли или рентабельности. Наибольшее распространение получило вычисление нормы прибыли на основе бухгалтерского учета. Причем норма прибыли может определяться по характерному году расчетного периода, когда, как правило, уже достигнут проектный уровень производства, но еще продолжается возврат инвестированного капитала, или средняя величина за период эксплуатации.

На этапе экономического анализа, когда источник финансирования неизвестен (и соответственно неизвестны и финансовые издержки), норма прибыли рассчитывается как отношение балансовой или чистой прибыли к суммарным или средним инвестициям.

Чистая прибыль равна балансовой прибыли за вычетом выплачиваемых налогов на прибыль:

; (1)

, (2)

где - стоимостная оценка результатов деятельности объекта (объем реализованной продукции в год t без налога на добавленную стоимость); - суммарные эксплуатационные издержки в год t; - налог на прибыль, определяемый через установленный процент налогооблагаемой прибыли (при отсутствии льгот по налогу на прибыль налогооблагаемая прибыль равна балансовой).

Норма прибыли (рентабельность) характеризует размер получаемой прибыли на каждый вложенный рубль и определяется как

, (3)

где - суммарный объем инвестиций (основной и чистый оборотный капитал); - ликвидная стоимость инвестиций.

Причем при нахождении нормы прибыли по среднему вложенному капиталу предполагается, что в начале периода эксплуатации капитал равен первоначальному значению, а затем за счет амортизации происходит его уменьшение до остаточной стоимости.

Средняя норма прибыли, если размер прибыли меняется по годам,

, (4)

где - год, соответствующий началу производства; - расчетный период.

Сравнивая расчетное значение нормы прибыли с минимальным или средним уровнем доходности (процентной ставки по кредитам, облигациям, ценным бумагам, депозитным вкладам), можно прийти к заключению о целесообразности дальнейшего анализа данного проекта.

Инвестиционный объект является абсолютно эффективным, если его рентабельность выше предельного приемлемого для инвестора заданного значения.

Объект инвестирования относительно эффективен, если его рентабельность выше, чем в альтернативном варианте (и выше приемлемого уровня).

Однако сказанное справедливо, если объемы инвестиций отличаются незначительно. Различиями можно пренебречь, если рентабельность выше в варианте с бóльшими инвестициями. При этом он будет и относительно выгоден. В противном случае важно рассмотреть, какой прирост прибыли принесет разница в инвестициях. Если рентабельность, рассчитанная по разнице, выше приемлемой, то выгоден вариант с бóльшими инвестициями.

Срок окупаемости инвестицийсвязан с понятиемликвидность. Этот показатель ориентирован на краткосрочную оценку и указывает на то, как скоро инвестиционный проект окупит себя (чем меньше этот срок, тем лучше). Большое внимание уделяется поступлениям от осуществления проекта и скорости поступлений. Срок окупаемости служит показателем меры риска, связанного с инвестированием.

Простой (не дисконтированный) срок окупаемости по среднему значению находится как

. (5)

Кумулятивный расчет проводится методом последовательного суммирования прибыли, пока эта величина не будет равна инвестициям. Срок, при котором выполняется это равенство, и будет сроком окупаемости:

. (6)

Срок окупаемости (точнее, срок возврата капитала), определяемый на основе экономического подхода, представляет собой время, за которое сумма чистых доходов достигнет суммы инвестиций. Цель таких расчетов - вычисление продолжительности периода, в течение которого проект будет работать «на себя», т.е. весь получаемый объем чистого дохода (суммы чистой прибыли и отчислений на амортизацию) засчитывается как возврат первоначально инвестированного капитала.

Определение срока окупаемости капитальных вложений выполняется путём последовательного суммирования чистого дохода в стабильных ценах (без учета инфляции) по годам расчетного периода до того момента, когда полученная сумма сравняется с объемом суммарных капиталовложений, т.е.

, (7)

где - срок завершения инвестиций (окончания строительства); - момент начала производства; - суммарные эксплуатационные издержки без отчислений на реновацию; - амортизационные отчисления на реновацию.

В формуле искомой величиной является величина , обеспечивающая равенство левой и правой частей формулы.

При равномерном поступлении чистого дохода срок окупаемости можно определить по формуле

. (8)

Существенным недостатком этого метода считается то, что он не учитывает деятельность проекта за пределами срока окупаемости и, следовательно, не может применяться при сопоставлении вариантов, различающихся продолжительностью и сроком жизни. Кроме этого, ему присущи и другие недостатки статических методов. Рассмотренный метод подходит в качестве дополнительного метода нахождения степени связанного с инвестированием риска.

1.3..3. Динамические методы

Очевидно, что составляющие затрат и результатов инвестиционных проектов распределены на значительном отрезке времени, поэтому при прочих равных условиях неравноценны. Затраты, реализованные для получения одного и того же результата, израсходованные в более поздние сроки, предпочтительней аналогичных затрат, израсходованных в более ранний период. Во-первых, это объясняется экономическими потерями, обусловленными неиспользованием вложенных средств в альтернативных вариантах применения. Во-вторых, свою составляющую вносит инфляция.

Поскольку решения приходится принимать «сегодня», все показатели будущей деятельности должны быть откорректированы с учетом ценности денежных ресурсов по мере отдаления операций, связанных с их получением или расходованием, т.е. с учетом фактора времени.

Таким образом, динамические методы экономической оценки инвестиций оперируют с показателями работы проектируемых объектов по годам расчетного периода с учетом фактора времени. При использовании этих методов расходы и доходы, разнесенные во времени, приводятся к одному (базовому) моменту. В качестве базового принимают дату начала реализации проекта, дату начала производственной деятельности или условную дату, близкую ко времени проведения расчетов эффективности проекта.

Процедура приведения разновременных платежей к базовому моменту (началу процесса инвестирования) называется дисконтированием (discounting - уценка), а получаемая величина – дисконтированной стоимостью. В отличие от дисконтирования приведение к более позднему периоду (например, капитальных вложений к моменту окончания строительства) известна как наращивание, капитализация (compounding), ревальвация.

Экономический смысл процедуры приведения состоит в следующем. Пусть заданы некоторая процентная ставка Е и поток платежей (положительных или отрицательных) , начало которого совпадает с базовым моментом времени приведения. Например , инвестор вкладывает сумму, равную K, в банк. Тогда при ставке доходности Е через год он будет иметь

,

через 5 лет

а через n лет

(9)

Величина показывает будущую (ревальвированную, капитализированную) стоимость «сегодняшней» величины при норме доходности Е. В данном случае используется так называемая формула сложных процентов из финансовой математики.

Обратный расчет ценности денег будет дисконтированием. Так, дисконтированная стоимость характеризует ту сумму, которую мы готовы заплатить сегодня за возможность в будущем получить бóльшую сумму. Тогда размер дисконтированной величины платежа , произведенного в момент, отстоящий от базового на t интервалов (месяцев, лет), будет равен некоторой величине , которая будучи выданной под процент Е, в момент времени t даст величину . Таким образом,

(10)

или

, (11)

где - платеж в момент t; - дисконтированное значение платежа .

Процент Е называется нормой доходности (нормой дисконтирования) и в экономической литературе трактуется как норма (или степень) предпочтения доходов, полученных в настоящий момент, перед будущими доходами. Иными словами, Е – это тот уровень доходности инвестируемых средств, который может быть обеспечен при их помещении в общедоступные финансовые механизмы (банки, финансовые компании), т.е. это цена выбора, альтернативная стоимость капитала. Величина называется коэффициентом дисконтирования, а величина - дисконтом (как правило, это понятие широко используется в операциях по учету векселей). Тогда

. (12)