Понятия, виды и принципы оценки стоимости капитала компании

Термин «капитал» неоднозначно трактуется в экономической литературе. С одной стороны, под капиталом подразумевают сумму акционерного капитала, эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли. Величина капитала рассчитывается как разность между стоимостью активов фирмы и ее кредиторской задолженностью. С другой стороны, под капиталом понимают все долгосрочные источники средств.

Термин «капитал» часто используют и для характеристики активов предприятия, разделяя их на основной (долгосрочные активы, и том числе незавершенное строительство) и оборотный (все оборотные средства предприятия) капитал.

Встречается также определение капитала как общей стоимости средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование его активов.

В западной литературе под капиталом понимают все источники средств, используемые для финансирования активов и операций, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность, привилегированные и обыкновенные акции (пассив баланса).

Капитал предприятия формируется за счет различных финансовых источников как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Привлечение этих источников связано с определенными затратами, которые несет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала фирмы.

Стоимость капитала — одно из основных понятий финансового менеджмента, дающее возможность оценки предприятия, регулирования и прогнозирования его финансовой деятельности, отражает условия, на которых руководство привлекает капитал для финансирования всех видов деятельности компании.

Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории финансового менеджмента. Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной стоимости компании.

Максимизация рыночной стоимости компании достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости используемых источников. Показатель стоимости капитала используется в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов и инвестиционного портфеля компании в целом.

Принятие многих решений в финансовом менеджменте (формирование политики финансирования оборотных активов, решение об использовании лизинга, планирование операционной прибыли предприятия и др.) базируется на анализе цены капитала фирмы.

Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главными из которых являются:

1. общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;

2. конъюнктура товарного рынка;

3. средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансовом рынке;

4. доступность различных источников финансирования для конкретных предприятий;

5. рентабельность операционной деятельности предприятия;

6. уровень операционного левериджа;

7. уровень концентрации собственного капитала;

8. соотношение объемов операционной и инвестиционной деятельности;

9. степень риска осуществляемых операций;

10. отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов, и др.

Виды стоимости капитала:

1. текущую,

2. предельную

3. целевую.

Текущая стоимость капитала характеризует существующую структуру капитала и может быть выражена как в балансовой оценке, так и врыночной.

Каждый подход имеет свои определенные преимущества и недостатки. Основным недостатком балансовой оценки является искажение реальной стоимости капитала и его величины, что в российских условиях особенно заметно на примере формирования добавочного капитала, стоимости всего собственного капитала.

Рыночная оценка является более точной, так как определяет истинные доходы предприятия, которые могут быть получены при реализации своих ценных бумаг на рынке. В соответствии с Законом РФ «Об акционерных обществах» выкуп акций обществом у своих акционеров осуществляется по рыночной стоимости.

Обычно стоимость капитала выступает как критерий принятия решений при выборе источников финансирования, поэтому во внимание следует принимать будущую структуру капитала и связанные с привлечением дополнительных средств издержки.

Осуществление инвестиционных проектов, например, зависит от того, насколько будущие доходы от этих инвестиций смогут компенсировать издержки, связанные с их финансированием. Этот вопрос будет волновать и кредиторов, и акционеров, заинтересованных в стабильных дивидендах и в росте цены своих акций. Следовательно, здесь стоимость капитала выступает как предельная ставка той формы финансирования, которую предприятие собирается использовать в будущем.

Целевая стоимость капитала характеризует желаемое соотношение заемных и собственных средств. Предприятие может, пользуясь эффектом финансового рычага, стремиться к дополнительному заемному финансированию. В таком случае интерес будет представлять новая структура капитала и соответствующая ей общая стоимость всего финансирования в будущем.

Оценка стоимости капитала предусматривает следующие этапы (принципы оценки):

1. Поэлементная оценка стоимости капитала, при которой совокупный капитал раскладывается на отдельные элементы, каждый из которых выступает в качестве объекта оценки (Сi). В этом случае раздельно оцениваются элементы «обыкновенные акции», «привилегированные акции», «нераспределенная прибыль», «облигационный заем», «банковский кредит», «коммерческий кредит» и другие платные источники капитала.

В наиболее упрощенном виде стоимость таких элементов капитала равна величине уплачиваемого за него процента. При оценке легальных источников финансирования, издержки по обслуживанию которых относятся на затраты, стоимость их на посленалоговой базе корректируется по схеме (1 - 0,24) при 24%-ставке налога на прибыль;

2. Обобщающая оценка стоимости капитала (средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital) WACC), определяемая как средневзвешенный результат поэлементной оценки (Сi) с учетом удельного веса отдельных источников финансирования (di); при расчете удельных весов различных источников финансирования из совокупного капитала целесообразно исключить бесплатные краткосрочные пассивы, например, задолженность персоналу по заработной плате, бюджету по налоговым платежам в пределах установленных сроков, поставщикам за' товары, работы и услуги, если договорными обязательствами не предусмотрены процентные скидки за срочность платежа, и т.п.

Wacc = ∑ Сi * di

где Сi — доля i-го источника в общей сумме финансирования;

di — цена i-го источника, %.

3. Сопоставимость оценки стоимости собственного и заемного капитала, необходимость которой обусловлена обесценением собственного капитала и искусственным занижением его удельного веса; сопоставимость в данном случае обеспечивается выражением собственного капитала в текущей рыночной оценке;

4. Динамическая оценка стоимости капитала, применяемая как к сформированному, так и к планируемому к привлечению капиталу.

5. Предельная стоимость капитала (ПСК), характеризующая прирост средневзвешенной стоимости капитала (∆ССК) в соотношении с суммой дополнительно привлекаемого источника финансирования (DK):

Пск = ∆сск : dk

6. Предельная эффективность капитала (ЭК_lim), предполагающая сопоставление дополнительных расходов на обслуживание планируемых источников финансирования (∆ССК) с приростом прибыли (∆П) по планируемым операциям:

ЭКlim = ∆п : ∆сск.

Модели структуры капитала

Структура капиталапредставляет собой соотношение собственных и заемных средств долгосрочного характера.

Структура капитала определяетмногие аспекты деятельности предприятия и оказывает прямое влияние на его финансовые результаты.

Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключается в создании смешанной структуры капитала, представляющей такое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие капитальные затраты и максимизируется рыночная стоимость предприятия.

Решение использовать или не использовать заемные средства в качестве дополнительного источника финансирования обусловливает возникновение двух видов риска: производственногоифинансового.

Производственный рискзависит от влияния различных факто­ров, важнейшими из которых являются динамика спроса и цены на продукцию, размер затрат на производство продукции и изменение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на предпри­ятии (операционный рычаг).

Эор = вм : п

где, ЭОР – эффект операционного рычага;

ВМ– валовая маржа (выручка – переменные издержки);

П –прибыли.

Действие операционного рычагапроявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции отзывается более сильным изменением величины прибыли в связи с различной степенью влияния постоянных и переменных затрат в составе себестоимости па формирование финансовых результатов деятельности предприятия.

Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать как риск, связанный с недостатком средств для вы­платы процентов и погашения долгосрочных ссуд и займов. На сте­пень финансового риска указывает сила финансового рычага.

Действие финансового рычагахарактеризует целесообразность и эффективность использования предприятием заемных средств как источника долгосрочного финансирования хозяйственной деятель­ности. Использование заемных средств связано со значительными издержками.

Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возмож­ность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные сред­ства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности.

Так как проценты за кредит относятся к постоянным издержкам, увеличение объема заемных средств усиливает действие операцион­ного рычага, что в свою очередь ведет к возрастанию производствен­ного риска.

Эффект финансового рычага определяется как приращение к чистой рентабельности соб­ственных средств, получаемое за счет использования кредита:

Эфр = (1 - т) *(Rа - р) * (зк : ск)

где

ЭФР - сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента рентабельности собственного капитала), %;

Т - ставка налога на прибыль;

Rа - экономическая рентабельность активов, %;

р - средняя расчетная процентная ставка за кредит;

ЗК - заемный капитал;

СК - собственный капитал предприятия.

Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента, а также облегчает налоговое бремя.Кредит будет выгодным для предприятия, если он увеличит эффект финансового рычага.

В формуле можно выделить три основные составляющие:

1. налоговый корректор(1-Т) показывает влияние налогообложения на эффект финансового рычага;

2. дифференциал финансового рычага (Rа - р) характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средней расчетной ставкой за кредит;

3. коэффициент финансового рычага(ЗК : СК) характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, приходящуюся на единицу собственного капитала.

Главным среди них является дифференциал финансового рычага, который характеризуется высоким динамизмом. Эффект финансового рычага проявляется в том случае, если он является положительной величиной; чем выше положительное значение дифференциала, тем выше эффект финансового рычага.

Коэффициент финансового рычага мультиплицирует положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет значения дифференциала. При неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска потери этой прибыли.

При неизменном коэффициенте финансового рычага положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска ее потери.

Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень прибыльности собственного капитала и степень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.

Чем больше финансовый рычаг, тем выше финансовый риск и стоимость капитала предприятия, так как увеличивается сумма процентов, выплачиваемая по заемным средствам. В результате изменения структуры капитала и привлечения заемных средств может возрасти рентабельность акционерного капитала.

По мере одновременного увеличения силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее значительные изменения объема реализации и выручки приводят ко все более крупным изменениям чистой прибыли на акцию.

Это находит выражение в умножении двух сил - операционного (ЭОР) и финансового (ЭФР) рычагов и появлении общего операционно-финансового рычага (ЭОФР):

Эофр = эор* эфр.

Он показываетобщий риск для данного предприятия, связанный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расходов и расходов по обслуживанию внешних источников средств.

Для того чтобы уровень операционного рычага был выгодным для держателей обыкновенных акций, объем реализации должен превышать точку безубыточности. Для того чтобы было выгодным привлечение заемных средств, цена заемного капитала должна быть меньше коэффициента рентабельности активов.

Модели структуры капитала:

1. Традиционная модель;

2. Модель Модильяни – Миллера;

3. Компромиссная модель;

4. Модель Майерса.

1. В соответствии с традиционным подходом оптимальная структура капитала существует и цена капитала зависит от его структуры.

Цена капитала зависит от цены собственной и заемной его составляющих. При изменении структуры капитала цена этих источников меняется. Небольшое увеличение доли заемного капитала в общем объеме источников не оказывает существенного влияния на рост цены собственных источников.

С ростом доли заемных средств цена собственного капитала начинает увеличиваться, а цена заемного капитала сначала остается неизменной, а потом также начинает возрастать.

Так как цена заемного капитала в среднем ниже цены собственного капитала, существует оптимальная структура капитала, при которойсредневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение, и, значит, цена предприятия будет максимальной, т.е. максимизируется рыночная стоимость компании.

2. Модель Ф. Модильяни и М. Миллеросновывается на обратном:.

Сторонники этого подхода утверждают, что при некоторых условиях стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от структуры пассивов, следовательно, структуру источников финансирования нельзя оптимизировать.

К структуре капитала в данном случае применяется «принцип пирога»: его можно по-разному делить, но величина при этом не меняется. При всей убедительности этого подхода, в модели Модильяни-Миллера много допущений: в частности, игнорируются агентские издержки (расходы по обеспечению управления компанией и контроля за его эффективностью) и так называемые затраты финансовых затруднений, которые, например, при банкротстве достигают 20 % стоимости компании.

3. Развитие теории Модильяни-Миллера в плане учета агентских издержек и затрат финансовых затруднений привело к появлениюкомпромиссной_модели, в соответствии с которой привлечение заемных средств, способствующее минимизации средневзвешенной стоимости капитала, на определенном этапе повышает стоимость компании.Однако по мере увеличения риска возрастают затраты, связанные с агентскими отношениями и финансовыми затруднениями, что нивелирует положительный эффект заемного финансирования.Увеличение степени риска не всегда приемлемо для собственников. Снижение средневзвешенной стоимости капитала, обусловленное привлечением дешевых источников финансирования, корректируется классом риска, в результате такой поправки рыночная стоимость компании остается неизменной.

4.Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в трудах профессора С. Майерса, объединенных в теорию асимметричной информации структуры капитала.

Суть ее заключается в том, что менеджеры лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перспективах развития предприятия, чем его акционеры и другие инвесторы. Это и следует учитывать при разработке оптимальной структуры капитала предприятия. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потенциала предприятия за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный потенциал может использоваться дополнительно для привлечения заемных средств в случае крайней необходимости.

Таким образом, при достижении некоторого критического уровня доли заемных средств, при котором рыночная стоимость компании максимальна, любое финансовое решение, связанное с дальнейшим уменьшением доли собственного капитала, приводит к ухудшению положения компании, что связано с ростом уровня финансового левериджа.