Риск инвестиционных решений

Из главы 8 мы знаем, что цена актива (капитала или земли) равняется текущей дисконтированной стоимости доходов, которые он в состоянии принести за период службы. Эту цену легко опреде­лить, если поток доходов известен. А как быть, если будущие дохо­ды неопределенны?

Цена рисковых активов. Активы (assets) — это средства, обеспечивающие денежные поступления их владельцу в форме как прямых выплат (прибыль, дивиденды, рента и т. д.), так и скрытых выплат (увеличение стоимости фирмы, недвижимости, акций и т. д.).

Поэтому норма отдачи (без учета инфляции) определяется как отношение всех денежных поступлений к цене приобретения:

где R — норма отдачи;

D — дивиденд;

— прирост капитала;

Р — цена приобретенного актива.

Активы делятся на рисковые и безрисковые. Безрисковые ак­тивы — это активы., дающие денежные поступления, размеры, которых заранее известны (казначейские векселя США, застрахованные денежные счета в банке, краткосрочные депозитные сертификаты и др.). Рисковые активы — это активы, доход от которых частично зависит от случая.

Цена рискового актива обычно ниже цены безрискового акти­ва. Разница эта тем больше, чем более рискованным является до­ход (отдача) от использования данного фактора и чем большим про­тивником риска — приобретающий его бизнесмен.

Поясним это на примере.

Допустим, канадский хоккейный клуб "Монреаль канадиенс", обеспокоенный ухудшающимися результатами игры и вследствие этого сокращением доходов от рекламодателей, решил купить для своей команды одного из хоккеистов российской команды "Лада". Если он купит нападающего Знаменитова, то можно со стопроцент­ной вероятностью ожидать, что через год доходы клуба возрастут на 200 тыс. долл. Об отдаче от покупки защитника Неизвестнова точно судить нельзя: с равной вероятностью можно утверждать, что после его приглашения доходы возрастут либо на 100 тыс., либо на 300 тыс. долл. Клуб "Лада" готов продать канадцам любого из этих хоккеистов за 1 млн. долл. Какой выбор должен сделать "Мон­реаль канадиенс", если процентная ставка равна 10%, а предпола­гаемый срок использования игроков составляет 10 лет?

Цена игроков сегодня Р₃ — Р_Н =1 млн. долл. Цена игроков через год V₃ = V _Н= 900 тыс. долл. Норма отдачи R = 20%, а R_Н расположена в интервале от 10 до 30%. Ставка процента r = 10%.

Цена Знаменитова соответствует цене, запрашиваемой "Ла­дой". Что же касается покупки Неизвестнова, то его можно купить лишь в том случае, если "Лада" снизит цену, например, до 800 тыс. долл., в этом случае R_н = 200/800 = 1/4, или 25%. Итак, более рис­ковые инвестиции должны характеризоваться большей отдачей, нежели менее рисковые, чтобы компенсировать более высокий риск.

Взаимосвязь прибыли и риска. Каждый из вкладчиков капитала стоит перед выбором: либо высокая прибыль от рисковых операций (с опасностью потерять не только при­быль, но вложенный капитал), либо низкая прибыль от безриско­вых операций. Практически безрисковой является покупка казна­чейских векселей США. Покупка ценных бумаг (акций и облига­ций) почти всегда связана с большим или меньшим риском. Если часть сбережений, размещенных на фондовой бирже, обозначить через b(0 b < 1), то (1-b) будет обозначать сбережения, предна­значенные для покупки казначейских векселей. Тогда средневзве­шенная ожидаемая прибыль (R_р ) будет равна

(12.4)

где b — часть сбережений, размещенная на фондовой бирже;

R_m — ожидаемая прибыль от вложений (инвестиций) на фон­довой бирже;

(1-b)— часть, сбережений, использованная на покупку казначей­ских векселей;

R_f — свободная от риска прибыль по казначейским векселям.

Так как прибыль от инвестиций на фондовой бирже, как пра­вило, больше прибыли по казначейским билетам R_m > R_f, то преоб­разуем уравнение (12.4):

R_p = R_f + b (R_m- R_f). (12.5)

Обозначим дисперсию прибыли от вкладов на фондовой бирже через , а их стандартное отклонение через . Тогда стандартное отклонение средневзвешенной ожидаемой прибыли ( ) будет рав­но b х :

σ_p = b х σ_m и b = σ_p / σ_m (12.6)

Подставив значение части сбережений, размещенных на фон­довой бирже (b), в уравнение (12.5), получим:

(12.7)

Данное уравнение является бюджетным ограничением, пока­зывающим взаимосвязь риска и прибыли. Так как R_f, R_m и пред­ставляют собой константы, то и цена риска (показывающая угол наклона бюджетного ограничения) (R_m – R_f)/ — тоже константа.

Рис. 12—6. Выбор соотношения прибыли и риска

Тогда при росте стандартного отклонения будет расти и средневзвешенная ожидаемая прибыль R_p (см. рис. 12—6).

Обозначим удовлетворение вкладчика через кривые безраз­личия U_1, U_2, U₃ таким образом, что U₁ будет отображать макси­мальное удовлетворение, a U₃ — минимальное. Кривые безразли­чия идут вверх, так как с ростом риска ( ) растет и ожидаемая прибыль (R_P ), которая компенсирует риск.

Проведем бюджетное ограничение, показывающее взаимосвязь риска и прибыли:

Если инвестор, не желая рисковать, вкладывает все сбере­жения в государственные казначейские векселя, то b = 0 и R_p = R_f (см. рис. 12—6). Если, наоборот, перед нами отчаянный люби­тель риска, который вкладывает все свои деньги в покупку цен­ных бумаг, то b = 1, тогда R_p = R_m и при этом резко возрастает риск (см. рис. 12—6). В действительности равновесие установится где-то между R_f и R_m (так как часть средств будет вложена в акции, а часть — в казначейские векселя), например в R_e при риске , (в ин­тервале от 0 до ). Эти точки R_e и являются проекцией пересече­ния кривой безразличия (которая характерна для данного индивида) с бюджетным ограничением в Е. Где именно на бюджетной прямой находится эта точка, зависит от отношения инвестора к риску.

Рис. 12—7. Выбор пакетов ценных бумаг различными вкладчиками

Сравним двух вкладчиков — Антонова и Борисова: Антонов не расположен к риску и предпочитает стабильный доход, вклады­вая свои сбережения в основном в облигации государственного сберегательного займа. Борисов склонен к риску, поэтому большую часть средств вкладывает в покупку акций "МММ", "Русский дом Селенга" и др. Изобразим эту ситуацию графически (см. рис. 12—7). Склонность к риску Антонова и Борисова отражают кривые без­различия — соответственно U_A и U_Б. Пересечение кривой безраз­личия U_А с бюджетным ограничением ближе к началу координат. Это означает более низкую ожидаемую прибыль R_A при более низ­ком риске . Проекции пересечения кривой безразличия U_Б с бюд­жетным ограничением на оси координат свидетельствуют о том, что Борисов может получить более высокую ожидаемую прибыль R_Б при более высоком риске ( ).

Диверсификация портфеля. Диверсификация портфеля (portfolio diversification) — это метод, направленный на снижение риска путем, распределения инвести­ций между несколькими рисковыми активами. За работы по про­блемам диверсификации портфеля Джеймс Тобин (Йельский уни­верситет, США) получил в 1981 г. Нобелевскую премию. Отвечая на вопросы журналистов после вручения ему награды, Джеймс Тобин шутя заметил, что суть его исследований хорошо иллюстрирует старая английская поговорка, что "нельзя класть все яйца в одну корзину". Действительно, диверсифицируя свои вклады, предпри­ниматель сумеет снизить риск от инвестиций независимо от изме­нений экономической и политической конъюнктуры.

Рынок акций — непростой рынок, он чутко реагирует на ма­лейшие изменения в экономической и политической жизни страны. Чем выше цена акций, тем больше средств получает данная компа­ния для развития производства и, следовательно, для увеличения доходов своих акционеров. Отклонения цен от потенциальных воз­можностей компании являются мощным стимулом для инвесторов. Они способствуют переливу капитала от слабых компаний к силь­ным. Пытаясь определить будущую отдачу от сегодняшних вложе­ний, инвесторы идут на риск. Однако не рискует лишь тот, кто ничего не делает (впрочем, таким образом он тоже подвергает себя риску). Конечно, следует помнить, что на рынке ценных бумаг, как и на всяком рынке, рациональное мирно уживается с иррациональ­ным, необходимость со случайностью, жизнь с опасной игрой.

Вопросы для повторения

1. В чем разница между неопределенностью и риском?

2. Является ли вероятность любого будущего события изме­ряемой?

3. Почему в реальной жизни экономический агент не может воспользоваться частотным подходом к оценке вероятности?

4. В чем причина разделения понятий объективной и субъек­тивной вероятностей?

5. Приведите примеры потребительского выбора не в пользу денежного выигрыша.

6. Охарактеризуйте поведение экономического агента, не рас­положенного к риску. Как в тех же ситуациях поступит человек, склонный к риску?

7. Каким образом потребители снижают степень риска? При­емлемы ли эти методы для всех потребителей?

8. Почему при аварии владелец нового автомобиля получает компенсацию в размере большем, чем цена поврежденных частей плюс ремонт?

9. Почему нарушается рыночное равновесие при неравной доступности информации для экономических агентов?

10. Как недоступность или неполнота информации влияют на объемы рыночной торговли и возможности обогащения?

11. Можно ли снизить моральный риск?

12. Можно ли сказать об отношении человека к риску, если его функция полезности от дохода (I) имеет вид: U(I) = А - B/I, где А и В постоянные величины?

13. Приведите примеры рискованных решений, применяемых производителем продукции. Фактор времени повышает или пони­жает риск?

14. Что понимается под инвестиционным риском?

15. Как производитель выбирает менее рискованный вариант производства и инвестирования? Назовите методы снижения риска у производителя.

16. Затраты на образование и обучение можно рассматривать как инвестиции. Почему бесплатное образование предоставляется молодым, а не пожилым? Как объяснить принятие правительством или фирмой такого решения в терминах инвестиционного риска?

17. Как процентная ставка влияет на готовность инвестировать?

18. Что позволяет страховым компаниям обеспечивать спра­ведливую страховку инвесторов?

19. На чьи плечи ложится риск осуществления инвестицион­ного проекта? Возможно ли здесь объединение рисков, распределе­ние рисков?

20. Является ли закупка яблок в Подмосковье и последующая перепродажа их в Москве спекуляцией?

Примеры решения задач