Методы мультипликаторов фондового рынка

Наиболее значимыми и популярными являются следующие соотношения:

Ø Риск – Доходность

Ø Цена – Доходность

Ø Цена – Процентная ставка

Каждый из вышеперечисленных коэффициентов имеет свои достоинства и недостатки. Какие из показателей использовать, должен решать аналитик, делающий оценку.

Таблица 35 Акционерный доход и рыночные мультипликаторы

Обозначение	Полное наименование	Перевод
Доход акционеров
EPS	Earnings per Share	Прибыль на акцию
CFPS	Cash Flow per Share	Денежный поток на акцию
CEPS	Cash Earnings per Share	Денежные прибыли на акцию
Мультипликаторы
P/E	Price to Earnings	Цена / Прибыль
P/EBITDA	Price to EBITDA	Цена / Прибыль
P/EBIT	Price to EBIT	Цена / Прибыль
P/CF	Price to Cash Flow	Цена / Денежный поток
P/B	Price to Book или Price to Equity	Цена / Собственный капитал
P/S	Price to Sales	Цена / Продажи
P/R	Price to Revenue = P/S	Цена / Выручка
P/NWC	Price to Net Working Capital	Цена / Собственный капитал
P/A	Price to Assets	Цена / Активы
PEG	Price/Earnings to Growth	Цена / Прибыль к росту
PEGY	Price/Earnings to Growth and Dividend Yield	Цена / Прибыль к росту и дивидендному доходу
EV Ratios
EV/EBITDA	Enterprise Value to EBITDA	Стоимость предприятия / Прибыль
EV/Sales	Enterprise Value to Sales	Стоимость предприятия / Продажи

В заключение этого раздела сделаем обобщение, которое поможет принимать правильные решения. Считается, что при сравнении финансовых результатов различных предприятий, чем к более низкой строке отчета о прибылях и убытках мы прибегаем, тем более искаженным – в плане различий в бухгалтерском учете — будет такое сравнение. Эти различия, в частности, касаются амортизации, учета отложенных налогов и доходов от инвестиций (в операционной марже или после нее) и т. п. В связи с этим самой неискаженной считается оценка по выручке. Альтернативой оценке по P/S считается оценка по денежным потокам или по чистым денежным потокам, при расчете которых многие из наиболее «искаженных» статей о прибылях и убытках добавляются обратно к чистой прибыли, и благодаря этому искажение уменьшается.

Для расчета финансовых мультипликаторов можно использовать выручку и любую из маржей, но самыми распространенными являются мультипликаторы на основе выручки, EBITDA и чистой прибыли.

Мультипликатор P/S имеет следующие преимущества: 1) он применим для оценки предприятий с отрицательной операционной маржой; 2) он в меньшей степени, чем другие мультипликаторы доходности, подвержен краткосрочной волатильности; 3) он меньше зависит от специфики применявшегося стандарта бухучета; 4) информация по выручке, необходимая для его расчета, относительно легкодоступна. Основным недостатком P/S считается то, что он совершенно не учитывает разницу в доходности продаж между оцениваемыми предприятиями.

Показатель EBITDA отражает прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации, поэтому его величина используется для оценки способности предприятия обслуживать свои долги; соответственно, показатель EV/EBITDA может применяться, когда нужно оценить максимальный размер привлекаемого долгового финансирования. Мультипликатор EV/EBITDA хорош для оценки предприятий с разной величиной долга, так как нивелирует различия в доходности, связанные с разной процентной нагрузкой. Он также применяется для оценки предприятий с неэффективными капиталовложениями, поскольку дает возможность оценить, каким будет финансовое положение, если оно одновременно сократит инвестиции и откажется от кредитного финансирования. Теоретически существует такой показатель, как нормализованный, т. е. очищенный от случайных расходов и доходов EBITDA (normalized EBITDA), но он редко используется для расчетов соответствующего мультипликатора по причине трудностей, связанных с получением информации, необходимой для нормализации. Поэтому вместо него часто используется показатель «цена/прибыль от реализации» (P/Sales margin) или «стоимость бизнеса/прибыль от реализации» (EV/Sales margin).

Разнообразные показатели, базирующиеся на операционной марже (в общем виде это мультипликатор EV/Operating margin, который, в зависимости от особенностей расчетов, может принимать соответствующий вид), используются в основном для сравнения предприятий с различными уровнями задолженности и, соответственно, процентными выплатами.

Мультипликатор Р/Е не определен чаще, чем другие показатели, так как при подборе аналогов сложно произвести отсечение предприятий с аномально высокими значениями этого показателя, вызванными низкой чистой прибылью. Прибыль и, соответственно, мультипликатор Р/Е более подвержены случайным колебаниям, чем другие финансовые показатели (и мультипликаторы) предприятия, и более зависимы от единовременных расходов и доходов. Наконец, Р/Е не учитывает различий между предприятиями с высокой и низкой долями долга в структуре капитала. Все эти факторы делают Р/Е весьма «проблемным» мультипликатором. Главное его достоинство — это очень большая популярность у аналитиков.

Все мультипликаторы, базирующиеся на показателях отчета о прибыли и убытках, игнорируют тот факт, что для инвестора важны денежные потоки предприятий, а не «бумажная» прибыль. Мультипликатор «цена/денежная прибыль» (Р/СЕ) устраняет одно из главных «искажений» Р/Е, вызванных влиянием методов учета амортизации на расчет прибыли.

Мультипликатор «цена/чистый денежный поток от операционной деятельности» ( или ) интересен тем, что помимо корректировки на амортизацию в нем учитываются потребности в финансировании оборотного капитала и эффективность управления им на различных предприятиях. Мультипликатор «цена/чистый денежный поток» (P/FCF) учитывает также потребность в капиталовложениях и денежные потоки от финансирования. Если поправка на инвестиции позволяет провести корректное сравнение предприятий с разными инвестиционными потребностями, то поправка на денежные потоки от привлечения финансирования, напротив, может существенно затруднить сравнение, если некоторые из них привлекали инвестиции в большом масштабе. Мультипликатор «цена/чистый денежный поток компании» (P/FCF) рассчитывается исходя из предположения, что 100% финансирования предприятия осуществляется за счет акционерного капитала, т. е. без учета влияния заимствований на денежные потоки. Тем самым нивелируется разница в оценке, возникающая из-за различий в структуре капитала сравниваемых предприятий. Мультипликатор «цена/чистый денежный поток акционеров» ( ), напротив, отражает доходность, на которую могут претендовать акционеры при использовании долгового финансирования для повышения своей доходности.

Мультипликатор «цена/дивиденды», или дивидендная доходность (P/DIV), наиболее часто используется для зрелых предприятий, стабильно выплачивающих дивиденды.

Результаты расчетов представлены в таблице:

Таблица 36. Метод мультипликаторов фондового рынка.

Мультипликатор фондового рынка по данным оценочной организации (в долях)	доли	Показатель знаменателя, тыс. руб. в 2ХХ1г.	Расчет стоимости V, тыс. руб.
EV/S =
Указать объект аналог и источники
EV/E =
Указать объект аналог и источники
EV/EBITDA =
Указать объект аналог и источники
Итого средняя рыночная стоимость V:		Х

Мы рассчитали стоимость компании на основе следующих мультипликаторов:

Мультипликатор EV/S находится в зависимости от рентабельности по EBITDA, эффективной ставки налогообложения, отношения амортизации к выручке, отношения капитальных расходов к выручке, отношения изменения оборотного капитала к выручке, ожидаемого темпа роста чистой прибыли и стоимости инвестированного капитала.

Мультипликатор EV/E зависит от таких показателей, как коэффициент дивидендных выплат, ожидаемый темп роста чистой прибыли и стоимость собственного капитала, различия в которой между компаниями зависят, прежде всего, от премии за страновой риск и коэффициента бета.

Величина мультипликатора EV/EBITDA зависит от эффективной ставки налогообложения, отношения амортизации к EBITDA, отношения капитальных расходов к EBITDA, отношения прироста оборотного капитала к EBITDA, ожидаемого темпа роста чистой прибыли и стоимости инвестированного капитала.

Расчет стоимости компании получается путем умножения значения мультипликатора на значения знаменателя.

Определение рыночной добавленной стоимости (MVА)

Рыночная добавленная стоимость — один из инструментов системы финансового управления организацией, применяется для инвестиционной оценки стоимости организации. Рыночная добавленная стоимость (Market Value Added, MVA) — это финансовый показатель, показывающий разницу между рыночной стоимостью организации и стоимостью инвестированного в нее капитала.

Рыночная добавленная стоимость определяется согласно таблице:

Таблица 37. Определение рыночной добавленной стоимости (MVA)

	Показатели	Обозначение
	Цена 1 акции в у.е.	Pe
	Кол-во акций в млн. шт.	Ne
	Рыночная стоимость собственного капитала в млн. у.е.
	Балансовая стоимость собственного капитала в млн. у.е.
	Рыночная добавленная стоимость = Рыночная стоимость собственного капитала - Балансовая стоимость собственного капитала в млн. у.е.	MVA

Если модель экономической добавленной стоимости EVA позволяет оценить отдачу от инвестиций с помощью корректировки прибылей, то модель рыночной добавленной стоимости MVA (market value added) делает акцент на рыночную капитализацию предприятия, которая более значима для акционерных обществ, котирующихся на фондовых биржах. Стоимость акций в таких случаях более точно определяет благосостояние акционеров, чем прибыль. Положительное величина МVA это критерий создания стоимости, так как позволяет оценить величину разницы между рыночной капитализацией и рыночной стоимости долгового финансирования:

, (49)

где и - рыночные стоимости заемного (D) и собственного капиталов (E); IC- совокупный инвестированный капитал.

Рис. 12. Рыночная добавленная стоимость

Главная цель большинства фирм – максимально увеличивать благосостояние акционеров - и ее достижение позволяет гарантировать, что ограниченные финансовые ресурсы распределяются эффективно с общеэкономической точки зрения. Благосостояние акционеров максимально увеличивается при увеличении разницы между рыночной стоимостью акций фирмы и балансовой стоимостью собственного капитала, предоставленного акционерами. Эта разница называется рыночной добавленной стоимостью (Market Value Added, MVA).

В рамках теории финансов, МVA показывает дисконтированную стоимость совокупных настоящих и будущих инвестиций. Между EVA и МVA существует взаимосвязь, которую можно представить в виде:

, (50)

Из приведенной зависимости следует, что изменение EVA за счет различных факторов за рассматриваемый период может привести к снижению стоимости предприятия.