Оценка стоимости компании на основе модели избыточных доходов Эдвардса Белла Ольсона (ЕВО)

Формирование и управление РСП связано с применением в производственном процессе нематериальных активов (НМА). Они становятся объективным фактором инновационного процесса в информационном обеспечении процесса производства предприятия. Так как НМА - это результаты быстро развивающихся информационных технологий, следовательно, это важные инновации для формирования РСП, которые требуется учитывать, измерять.

Для решения проблемы оценки и управления интеллектуальной собственностью и НМА предприятия, которые, как правило, не находят отражения в финансовой отчетности, следует применять модель EBO предусматривающую вероятностный принцип определения результатов. Покажем это свойство модели и единство базы формирования методологического подхода к оценке РСП путем анализа модели EBO.

Модель ЕВО или модель Эдвардса-Белла-Ольсона давно известна, тем не менее, она приобрела признание благодаря статьям Джеймса Ольсона 1990 – 1995 годов, в которых он ссылался на статью Эдвардса и Белла. Подобные модели были известны много раньше, их описание встречалось в работах 1938 г. Уильямса и Прайнрайха. Модель относится к так называемым моделям «остаточного» дохода или RIM и ее основная формула представляет собой модель оценки стоимости (V) предприятия:

или , (41)

где - балансовая стоимость (стоимость чистых активов) в t-момент времени; - ожидаемые значения переменных с учетом доступной в t-момент времени информации; - цена акционерного капитала; - балансовая стоимость к началу периода; r – ставка дисконтирования, соответствующая ожидаемой стоимости обслуживания капитала; - отклонение чистой прибыли на момент t от так называемой «нормы» (сверхприбыли или остаточного дохода); ee отрицательная величина означает недостаточную эффективность.

Величина нормы определяется как ожидаемая стоимость обслуживания собственного капитала:

, (42)

где – показатель прибыли за период t.

С одной стороны, затратный подход к расчету показателя чистых активов предприятия вызывает большее доверие у пользователей информации, так как с помощью определяемой разницы между стоимостью совокупных активов (корректированной с учетом рыночных цен) и совокупными обязательствами представляется удобным прогнозировать результаты. У инвесторов небезосновательно возникает мысль, что величина будущей сверхприбыли предприятия может быть в несколько раз завышена по сравнению с реальной величиной. Вместе с тем, при оценке РСП нормально функционирующего предприятия, в планах которого не входит ликвидация или реструктуризация активов, применение метода чистых активов не будет абсолютно корректным. Так как любое предприятие - это целостная система взаимосвязанных ресурсов и структур, обладающая уникальными свойствами, которых нет у отдельных ее активов (ресурсов), следовательно, РСП может быть значительно выше за счет эффектов синергии, деловой репутации, человеческого капитала и интеллектуальной собственности.

Модель EBO позволяет использовать преимущества доходного и имущественного подходов, так как стоимость предприятия определяется на основе текущей стоимости чистых активов и дисконтированного ДП сверх доходов, отклонений от нормализованной среднеотраслевой прибыли

Как известно, на идеальном рынке отсутствует фактор неопределенности, и применяемые методы оценки будут давать одинаковый по величине результат РСП предприятия. Нет информационной асимметрии, т.е. всем участникам рынка известен будущий потенциал предприятия и, в этом случае, стоимость чистых активов равна текущей стоимости будущих доходов вне зависимости от его типа (чистый денежный поток, прибыль, дивиденды), который используется при дисконтировании.

Также если на идеальном рынке присутствует неопределенность, то тогда представляется возможным существование исчерпывающего набора альтернатив и неизменной ставки процента. При этом участникам рынка известна точная вероятность развития событий (вариант). В связи с неопределенностью, фактический доход (прибыль, дивиденды) будет отличаться от ожидаемого. В этом случае, стоимость чистых активов равна РСП, и ожидаемый приведенный совокупный доход так же будет равен РСП. Будущий чистый ДП, будущие приведенные прибыли и дивиденды, дисконтированные по требуемой ставке, определят одинаковый результат РСП, совпадающий со стоимостью чистых активов.

С одной стороны, затратный подход к расчету показателя чистых активов предприятия вызывает большее доверие у пользователей информации, так как с помощью определяемой разницы между стоимостью совокупных активов (корректированной с учетом рыночных цен) и совокупными обязательствами представляется удобным прогнозировать результаты. У инвесторов небезосновательно возникает мысль, что величина будущей сверхприбыли предприятия может быть в несколько раз завышена по сравнению с реальной. Однако подтвердить или опровергнуть эти сомнения не возможно. Вместе с тем при оценке РС нормально функционирующего предприятия, в планах которого не входит ликвидация или реструктуризация активов, применение метода чистых активов не будет абсолютно корректным. Так как любое предприятие - это целостная система взаимосвязанных ресурсов и структур, обладающая уникальными свойствами, которых нет у отдельных ее активов (ресурсов), следовательно, РС может быть значительно выше за счет эффектов синергии, деловой репутации, человеческого капитала и интеллектуальной собственности.

Преимуществами данной модели можно считать следующие:

ü модель устанавливает формальные связи между оценкой и числами бухучета;

ü многосторонность модели и возможность её использования для анализа различий национальных систем учета. На основе модели ЕВО могут быть выработаны принципы «идеальной» учетной системы, с дальнейшей конвергенцией национальных систем учета в направлении указанном моделью;

ü анализ на основе модели ЕВО выявляет существование значительной статистической связи: для большинства назализировавшихся стран оценка на основе модели остаточных доходов объясняла более, чем 70% кросс-секционных отклонений в ценах.

ü остальные фундаментальные экономические показатели, не использующиеся в модели ЕВО не оказывают существенного влияния на формирование внутренней стоимости бизнеса. Используемые в модели ЕВО исходные переменные: чистые активы, чистая прибыль и дивиденды определяют более 80% дисперсии.

Особенностью практического применения этой модели является необходимость указания точного горизонта планирования. Поэтому формула EBO модифицируется с учетом конца горизонта прогноза, что обуславливает расчет продленной стоимости, которая будет отличаться от аналогичной величины, определяемой в DCF методах. При этом величина продленной стоимости будет не оценка стоимости предприятия по окончанию заданного прогнозного периода, а разность между РСП и балансовой стоимостью предприятия:

, (43)

где – разность между РСП и балансовой стоимостью в момент T времени; - балансовая стоимость предприятия в конце периода прогноза - ожидаемые значения переменных в момент времени t; – рентабельность собственного капитала за период; - цена собственного капитала.

Обычно остаточная стоимость выражается через дисконтирование денежных потоков на бесконечном периоде с использованием упрощенных моделей: постоянного роста (формула Гордона) или нулевого роста (метод прямой капитализации дохода). В случае ликвидации предприятия, остаточную стоимость можно определить как стоимость чистых активов или как стоимость ликвидации компании с поэлементной реализацией активов и удовлетворением требований кредиторов. (В принципе верно, если не учитывать возможность продажи предприятия целиком, как имущественного комплекса, продолжающего функционировать). Однако этот подход не учитывает динамику изменения собственного капитала в результате реинвестирования доходов, целевого финансирования, распределения доходов среди владельцев и т.д. В отличие от подобных представлений модель ЕВО определяет терминальную стоимость корректно, логически безупречно.

Расчет оценки стоимости компании на основе модели избыточных доходов Эдвардса Белла Ольсона представлен в таблице:

Таблица 33. Оценка стоимости предприятия на основе модели избыточных доходов Эдвардса Белла Ольсона.

Показатели	Условное обозначение	Примечание
Балансовая стоимость чистых активов, тыс.руб.	Bt=NTAt	из таблицы 29
Собственный капитал	E-собств.кап.
доля E/Bt	доля E/Bt	факт/ кор-ка плана
Чистая прибыль по ОПУ тыс.руб.	NP	Только по данным официальной отчетности
Рентабельность собственного капитала (E)	ROE =NP/E	по отчетности	%
Цена использования собственного капитала	re	из расчета CAPM и WACC	%
Разница ROE-re (спред эф-ти), ожидаемое значение	Et(ROE-re)	ожидаемое значение Et[]	%
Определение сверх прибыли	(ROE-re)*
Стоимость предприятия V по методу EBO	V_EBO
Ставка дисконтирования	i=re
Использование линейной информационной динамики (LID)
Весовые коэффициенты авторегрессии
ω=
γ =
R =
φ1=
φ2=
vt =
Стоимость компании	V_EBO_LID

На точность определения стоимости компании негативно влияет неопределенность многих будущих величин, и в первую очередь – ее прибыли. Чтобы избавится от необходимости их прогнозирования, можно попытаться выразить оценочные переменные через имеющиеся данные бухгалтерской отчетности. Ольсоном была предложена идея авторегрессионной связи этих переменных, – полагая , формулу (43) можно представить в следующем виде:

, (44)

где: .

Ольсон преобразовал равенство (47) в линейную функцию, в которой текущая рыночная стоимость компании зависит от ее балансовой стоимости, чистого дохода, выплачиваемых дивидендов и скаляра , выражающего прочую информацию о будущих доходах предприятия, которая уже влияет на его рыночную цену компании, но еще не отражена в ее финансовой отчетности. Для этого была использована авторегрессионная модель первого порядка – AR(1), так называемая идея “линейной информационной динамики» (LID – linear information dynamics):

, (45)

где: – остаточная прибыль (отклонение от “нормальной» величины);

– прибыль порождаемая другими по отношению к остаточной прибыли прошлого года неслучайными факторами (информацией).

Параметры авторегрессии ,  должны быть положительными и не превышать 1, они фиксированы и определяются экономическим положением фирмы и ее учетной политикой.

Преобразуя систему вышеуказанных уравнений получаем следующее выражение для цены:

, (46)

где: ;

;

;

;

– “чистый» дивиденд, равный оттоку капитала.

Из первого уравнения системы (51) можно получить начальное значение :

,

после чего получаем окончательное уравнение, выражающую рыночную стоимость компании через известные исходные данные:

, (47)

где: ;

;

;

;

.

Основным положительным моментом такой формы записи модели Ольсона является то, что все необходимые для определения стоимости данные можно найти в бухгалтерской отчетности компании, не занимаясь прогнозированием будущих величин, что позволяет более строго оценивать рыночную стоимость компании.

Важной проблемой при применении линейной информационной динамики Ольсона является параметризация модели, т.е. определение постоянных параметров и . Поскольку эти параметры считаются экзогенными по отношению к конкретной компании, их находят реверсивно, подгоняя их значения «под рынок», путем решения следующей оптимизационной задачи:

(48)

где Pi – рыночная капитализация i–ой компании, а Vi – ее стоимость, рассчитанная по модели ЕВО.

Таблица 34. Таблица значений параметров LID полученная в ряде работ[30], приводится ниже: