Метод оценки стоимости реального опциона
Традиционный подход к принятию инвестиционных решений основан на использовании критерия NPV. Однако существует ряд исследований, которые обосновывают другой подход к принятию решений об инвестировании. Этот подход базируется на теории оценки опционов. Опционом обычно называется финансовый актив (ценная бумага), предоставляющая право купить (или продать) определенный актив по определенной цене (цене исполнения) в течение оговоренного срока. Покупка опциона предоставляет владельцу право, но не является обязательством осуществить куплю (продажу). Привлекательность опционов заключается в следующем:
· можно рассчитывать на получение в принципе неограниченного дохода (доход получается как разница между ценой актива и ценой исполнения опциона), но величина убытка строго ограничена ценой опциона.
· комбинируя определенным образом опционы на покупку и на продажу в своем портфеле, можно построить безрисковый портфель из рискованных активов.
Многие исследователи отмечали, что предприятие, осуществляющее инвестиционный или инновационный проект, является держателем чего-то схожего с опционом. Оно имеет право на поток дохода от данного проекта в будущем, но может это право не реализовать, отказавшись от его осуществления.
Пример реального опциона
Приведем пример, иллюстрирующий вышевысказанное. Пусть фармацевтическая фирма принимает решение о производстве нового лекарства. Известно, что затраты на научно-исследовательские работы (далее НИР) составят 15 млн.долл. Существует неопределенность в доходах и расходах. С одинаковой вероятностью расходы могут быть низкими (40 млн.долл.), средними (80 млн.долл.) или высокими (120 млн.долл.). Если спрос на рынке будет высоким, доходы составят 130 млн.долл., если низким – 50 млн.долл. Менеджер должен принять решение о целесообразности инвестиций в НИР.
Метод NPV дает следующее решение:
То есть проект отклоняется, даже без учета дисконтирования.
Рассмотрим теперь оценку данного проекта с точки зрения теории опционов. Можно предусмотреть при оценке проекта одну из следующих возможностей. Осуществив НИР (по существу, купив опцион за 15 млн.долл.), менеджер может выжидать до получения более определенной информации о доходах или расходах. Допустим в результате выяснилось, что расходы составят 80 млн.долл. Тогда,
Если спрос окажется низким, менеджер не будет реализовывать данный проект (исполнять опцион), если спрос окажется высоким, прибыль проекта окупит затраты на НИР.
Пример реального опциона
Нефтяная компания рассматривает вопрос о приобретении пятилетней лицензии на участок месторождения. Предполагаемый объем добычи – 50 млн. баррелей. Текущая стоимость выручки 500 млн., а текущая стоимость издержек на разработку участка – 600 млн. Тогда NPV:
500 млн. — 600 млн. = –100 млн.
Результат отрицательный, значит не стоит приобретать лицензию. Но оценка на базе опционного ценообразования дает иной результат.
Дополнительные параметры: стандартное отклонение темпов роста операционных притоков денежных средств 30%, ежегодные постоянные расходы на поддержание запасов нефти в состоянии готовности к добыче – 15 млн. Этот отток денежных средств аналогичен дивидендным выплатам и составляет 3% (15/500) от стоимости актива. Срок действия опциона – 5 лет, а процентная ставка по безрисковым активам – 5%. Тогда стоимость реального опциона:
251 млн. – 151 млн. = 100 млн.
Разница в 200 млн. (от -100 до +100) представляет собой стоимость возможности не принимать решение немедленно. Этот фактор игнорируется в расчете чистой приведенной стоимости.
Анализируя экономическуюдействительность, инвестиционные решения предприятий зачастую невозможно объяснить с точки зрения традиционного критерия NPV. Например, замедленный отклик импортеров на изменение обменного курса доллара к английскому фунту в течение 1980-1984 г. и на его снижение в 1985-1987 гг. Вербально это можно объяснить нежеланием потерять рынки сбыта, престиж фирмы. С точки зрения теории оценки опционов, фирмы, не уходя с рынка, фактически не исполняют свои опционы в ожидании прибыли в будущем.
Нередко менеджеры инвестируют средства в настолько рискованные проекты, что трудно обосновать их прибыльность, даже используя нулевые процентные ставки. Именно подход с точки зрения теории оценки опционов объясняет это поведение – предприятия, проводя исследования и получая новую информацию, фактически создают себе новые инвестиционные возможности (покупают опционы или право на получение прибыли в случае благоприятного развития ситуации).
Очевидно, что стоимость опциона связана с неопределенностью получения дохода от инвестиции. Чем выше риск проекта, тем больше ценность опциона (то есть тем более выгодно тратить ресурсы на получение новой информации или на ожидание более благоприятной рыночной конъюнктуры).
Процедуры оценки инвестиционных проектов, имеющих черты опционов, основаны на арбитражной оценке. Для этого необходимо найти реальные активы или группу активов, стоимость которых известна, и с которыми можно осуществлять сделки без покрытия (короткие продажи), а затем сконструировать портфель, ценность и денежные доходы по которому соответствуют ценности и доходам по опциону. Метод арбитражной оценки применяется довольно успешно для оценки проектов выпуска товаров массового спроса, рынок которых широко развит, имеются случаи применения метода для оценки недвижимости. Более подробно о процедурах оценки можно прочитать в книге Г.Бирмана и С.Шмидта «Экономический анализ инвестиционных проектов», М.ЮНИТИ, 1997 г.
При определении стоимости реальных опционов используются следующие методы:
· модель оценки стоимости опционов Блэка—Шоулза;
· модель оценки стоимости опционов на основе экономической прибыли;
· биномиальная модель.