Взаимосвязь модели EBO и модели EVA

Подход, применяемый в модели EBO, и концепция экономической добавленной стоимости EVA основываются на представлении об “остаточной прибыли» за вычетом ожидаемых затрат по использованию капитала. Отличительной особенностью EBO является то, что EVA учитывает весь инвестированный капитал (собственный и заемный) в предприятие, а EBO – только собственный (акционерный) капитал.

В соответствии с формулами, показатель EVA может быть представлен в следующих выражениях:

,

где: EBI - чистая операционная прибыль до выплаты процентов; TA - совокупные активы предприятия.

Определим показатель EVA, приходящийся на собственный капитал, тогда преобразуя приведенные выше формулы, получим:

,

где NI - чистый доход для акционеров; - Цена собственного капитала или требуемая собственниками норма доходности на вложенный капитал; E - собственный капитал; B - балансовая стоимость чистых активов. Учитывая, что отношение это рентабельность собственного капитала предприятия, то аналогично предыдущему случаю, состоятельность собственников повышается только в том случае, когда рентабельность собственного капитала превышает его стоимость.

В этом случае величина РСП зависит и от инвестированного в предприятие капитала и от его будущей отдачи, следовательно, можно сделать предположение, что РСП предприятия равна сумме стоимости его чистых активов и текущей стоимости EVA с момента создания предприятия:

при ,

где и - стоимость чистых активов предприятия в начале и в конце t-периода; - чистая прибыль, полученная за этот период за вычетом выплаченных дивидендов .

Предположим, используя вышеприведенные утверждения, что период функционирования предприятия равен бесконечности, то тогда РСП равна:

,

где – РСП предприятия в момент времени t; - балансовая стоимость (стоимость чистых активов) в момент времени t; – ожидаемые значения переменных в момент времени t, включая: – чистая прибыль за ( ) период; - Цена собственного капитала; – рентабельность собственного капитала для ( ) периода.

,

Балансовая стоимость (или стоимость чистых активов) предприятия ( ) к началу ( ) периода определяется математически так:

,

где – дивиденды за ( ) период, k – коэффициент дивидендных выплат из чистой прибыли (NI).

В соответствии с принципом прироста чистых активов коэффициент дивидендных выплат обязан учитывать все изменения балансовой стоимости, которые не нашли отражения в величине чистой прибыли.

Рыночная стоимость предприятия, вычисленная в соответствии с моделью EBO, имеет идентичные результаты, получаемые при помощи традиционных методов доходного похода. Преимущества модели EBO по сравнению с методами традиционной оценки РСП заключаются в том, что модель EBO отражает процесс создания ценности для собственников, а не его распределения в отличие от метода DDM. Известно, что методы DCF анализа игнорируют массив информации о РСП, содержащейся в бухгалтерской отчетности. В результате, приведенная РСП представляется словно “растянутой» и существует понятие продленной, или терминальной стоимости, когда часть ДП не укладывается в прогнозный период. Так как с увеличением горизонта периодов прогнозирования точность оценки DCF понижается. Модель EBO менее подвержена этому свойству, потому что существенный вес в ней имеют чистые активы, а прогнозируется та часть ДП, которая увеличивает РСП предприятия (остаточная прибыль).

В сравнении с моделью DCF анализа, модель EBO дает корректную оценку величины РСП в случае, когда предприятие стремится, как можно раньше учитывать будущие ДП (методом начисления, отложенные налоги), тем самым уменьшая прогнозные значения прибыли будущих периодов. DCF анализ приведет в этом случае к заниженному результату, а модель EBO скомпенсирует указанный эффект уменьшения путем увеличения чистых активов ( ) и приведет к корректной оценке РСП.

В модели EBO цена собственного капитала ( ) предприятия определяется, как правило, в соответствии с методологией DCF анализа при расчете коэффициента дисконтирования. В частности, для компаний, акциями которых торгуют на бирже, следует применять модель CAPM для оценки цены собственного акционерного капитала. Установленные при этом значения ставок дисконтирования применяются и к закрытым компаниям, соответствующим той же отрасли.

Важно, что прогнозируемой величиной, согласно модели EBO, является разница или процент превышения ROE оцениваемого предприятия над его среднеотраслевым уровнем. Это величина относительная и представляется более удобным ее использование для прогноза, нежели абсолютная величина ДП, что повышает итоговую точность оценки РСП.

Особенностью практического применения этой модели является необходимость указания точного горизонта планирования. Поэтому формула EBO модифицируется с учетом конца горизонта прогноза, что обуславливает расчет продленной стоимости, которая будет отличаться от аналогичной величины, определяемой в DCF методах. При этом величина продленной стоимости будет не оценка стоимости предприятия по окончанию заданного прогнозного периода, а разность между РСП и балансовой стоимостью предприятия: ,

где – разность между РСП и балансовой стоимостью в момент T времени; - балансовая стоимость предприятия в конце периода прогноза - ожидаемые значения переменных в момент времени t; – рентабельность собственного капитала за период; - цена собственного капитала.

Обычно остаточная стоимость выражается через дисконтирование денежных потоков на бесконечном периоде с использованием упрощенных моделей: постоянного роста (формула Гордона) или нулевого роста (метод прямой капитализации дохода). В случае ликвидации предприятия, остаточную стоимость можно определить как стоимость чистых активов или как стоимость ликвидации компании с поэлементной реализацией активов и удовлетворением требований кредиторов. (В принципе верно, если не учитывать возможность продажи предприятия целиком, как имущественного комплекса, продолжающего функционировать). Однако этот подход не учитывает динамику изменения собственного капитала в результате реинвестирования доходов, целевого финансирования, распределения доходов среди владельцев и т.д. В отличие от подобных представлений модель ЕВО определяет терминальную стоимость корректно, логически безупречно.

Ниже в таблице представлены наиболее известные системы оценки, использующие данный принцип:

Таблица 8 Альтернативные модели остаточного дохода

Капитал	Цена капитала	Доходы	Модель, автор
I. Оценка для всех инвесторов
Чистые операционные активы (или балансовая стоимость активов +/- корректировки по нек. статьям	WACC	Прибыль до выплаты процентов (EBI) или прибыли от операций (NOPAT) +/- корректировки по нек. статьям	EVA™ (Stewart)   Economic Profit Model™ (McKinsey)
Чистые финансовые активы	WACC	Чистый денежный поток	ALCAR™ (Holt Value Associates) Discounted Cash Flow (Copeland и др.)
Чистые операционные активы с поправками на инфляцию	WACC	Прибыль до выплаты процентов (EBI) с поправками	CFROI™ (Holt Value Associates)
I. Оценка для акционеров
Величина акционерного капитала в национальной системе учета (балансовая стоимость чистых активов)	Стоимость акционерного капитала	EPS – чистая прибыль на долю акционеров	EBO или DRIM

Итак, РСП предприятия в момент времени t определяется следующей формулой: ,

Именно последний вид модели EBO является лучшим для практического применения. В настоящее время принцип остаточного дохода, на котором строится модель ЕВО, получил широкое распространение в практике управления РСП предприятия.