Влияние элементов государственного долга на структуру капитала корпораций

Таблица 11

№№	Изменение структуры госдолга	Реакция экономики	Выбор корпораций
	Рост доли бюджетных кредитов	Ухудшение параметров всех финансовых рынков	Собственные средства и финансовые векселя
	Рост доли коммерческих кредитов	Ухудшение параметров рынков акций и облигаций	Банковские кредиты
	Рост доли облигационных займов	Улучшение параметров рынка облигаций, ухудшение параметров рынка акций	Долговой капитал (банковские кредиты или облигации)
	Рост доли гарантии	См. п.2, но в более сильной форме	Банковские кредиты
	Рост доли кредиторской задолженности	Ухудшение параметров экономики в целом	Собственные средства
	Рост доли задолженности унитарных предприятий	См. п. 5, но в менее слабой форме	Собственные средства

Источник – разработано автором.

Обратите внимание, ни один из факторов структуры государственного долга не стимулирует развитие рынка акций.

Модель зависимости структуры капитала от конкурентной стратегии. Наращивание в СК долговой нагрузки ведет к тому, что производственная политика компании становится все более и более агрессивной.

Модель зависимости структуры капитала от опционного ценообразования. Это мы уже проходили, см. реальный опцион.

Поведенческие модели структуры капитала

Синхронистская теория. СК это результат прошлых попыток менеджеров компании синхронизировать рынок акций. СК меняется так же часто, как часто меняется рыночная стоимость акций компании. если стоимость компании растет, то она начинает наращивать долевой капитал, если падает – тогда долговой.

В т.ч.: Модель шумовой торговли. Инвестор не уделяет внимания реальной информации о состоянии денежных потоков компании, он пытается предугадать поведение «шумовых» трейдеров.

В т.ч.: манипулирование ценами – процесс искусственного изменения рыночных курсов ценных бумаг (фиктивные, притворные сделки, недобросовестна информация).

Теория информационного каскада. Выбирая СК менеджеры стремятся имитировать СК лидера своей отрасли.

Модель Титмана и Цыплакова. СК зависит от инвестиционной и финансовой стратегии компании.

Это все, конечно же, теория. А что же происходит на практике? Как менеджеры выбирают структуру капитала?

Результаты ранжировки источников привлечения долгосрочных ресурсов

(теория иерархии)

Таблица 12

№№	Источник финансирования	Распределение ответов по очередности (в первую очередь, во вторую, …), %
						Среднее
1.	Внутренние источники (нераспределенная прибыль)	84,3	7,4	2,5	0,8	2,5	0,8	5,61
2.	Эмиссия облигаций	14,9	71,9	5,0	5,0	1,7	0,8	4,88
3.	Эмиссия конвертируемых облигаций		2,5	43,0	31,4	9,9	3,3	3,02
4.	Эмиссия обыкновенных акций		9,9	23,1	19,0	1,7	39,7	2,42
5.	Эмиссия привилегированных акций		4,1	16,5	15,7	37,2	14,0	2,22
6.	Эмиссия конвертируемых привилегированных акций		2,5	3,3	15,7	33,1	33,1	1,72

Источник: Pinegar M., Wilbricht L. What managers think of capital structure theory: a survey. Financial Management. Vol. 18, 1989.

Участники опроса: менеджеры 176 корпораций, входящих в список Fortune 500, с капитализацией свыше $100 млн.

Другие итоги опроса. Что важно менеджерам: сохранение определенного «запаса прочности», то есть сохранение какого-то объема неиспользованной долговой нагрузки.

Итак, еще раз, что влияет на структуру капитала:

• Конфликт интересов между акционерами и менеджерами.
• Конфликт интересов между акционерами и облигационерами (кредиторами).
• Конфликт интересов между акционерами «старыми» и «новыми».
• Прогноз возможного банкротства компании.
• Наличие кредитной истории.
• Неэффективность менеджмента.
• Масштабы подразумеваемых обязательств.
• Структура акционеров компании.
• Выбор агрессивной стратегии.
• Наличие информационной ассиметрии.
• Наличие излишне большого свободного потока денежных средств.
• Налоговая система государства.
• Структура консолидированного госдолга государства.

ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА

В теории

Теория отсутствия значимости (ММ, 1961 год): дивидендная политика не играет роли, акционер может сам смоделировать любой необходимый ему дивиденд.

Пример отсутствия значимости дивидендной политики (в теории и при условии, что акционер точно знает, что ему надо): «дивидендная политика не влияет на стоимость компании».

Компания имеет 100% акционерный капитал. Всего выпущено 100 акций. Доходность равна 10%. Планируется ликвидация компании в течении двух лет путем выплаты 20 тыс. ед. за два года (по 100 ед. на акцию). Тогда стоимость акций компании равна:

Такой порядок выплат устраивает инвестора, но компания анализирует два альтернативных варианта изменения дивидендной политики:

• сделать первый дивиденд больше (110 ед.);
• сделать первый дивиденд меньше (90 ед.).

Вариант первый. Если дивиденд первого года будет 110, а второго – 90, то:

• надо рассмотреть поведение компании – надо же ей как-то найти недостающие в конце первого года 10 ед.;
• надо рассмотреть поведение инвестора – надо же ему что-то делать с лишними 10 ед. в конце первого года и нехваткой 10 ед. в конце второго.

И самое главное: как тогда изменится стоимость компании?

Поведение компании. Она может привлечь недостающие 10 ед. (это цифра в расчете на одну акцию) путем эмиссии акций на эту сумму (а дадут ли ей кредит? Может лучше эмитировать облигации?). Новые акционеры, естественно, захотят доходность также 10% (никак не меньше), тогда в конце второго года компания должна будет выплатить новым акционерам 11 ед. (10 ед. + 1 ед. процентов). Соответственно, эти 11 ед. процентов берутся из средств старых акционеров, которым для выплаты остается 89 ед. Теперь стоимость акции:

Поведение инвестора. Итак, а что теперь делать инвестору с «лишними» 10 ед. в конце первого года? Инвестировать, конечно. Причем доходность, логично предположить, будет такой же как и у акций компании – 10%. Тогда его денежные потоки составят:

Желание акционера относительно дивидендов соблюдено.

Вариант второй. Аналогичная картина будет и при выборе меньшего дивиденда (90 ед.), только теперь в конце первого года «лишние» 10 ед. инвестирует уже компания, а дивиденд второго года составляет 111 ед. (100 + 10 + 1). Тогда инвестор получив первый дивиденд продает 10 ед. своих акций, получая таким образом в конце первого года желаемые 100 ед. наличности (90 + 10), но через год он недополучит (10 + 1 ед. процентов) и его выручка составит все те же 100 (111 – 10 – 1).

Желание акционера соблюдено. Итак, в теории инвестор может самостоятельно выбирать дивидендную политику.

Есть еще несколько теоретических объяснений дивидендной политике.

Теория предпочтительности дивидендов. «Каждая единица текущего дохода, выплаченного в форме дивидендов «очищена» от рисков, а значит стоит всегда больше, чем доход, отложенный на будущее».

А если наоборот? В условиях проблем ликвидности и отсутствия объектов инвестирования?

Теория налоговых предпочтений. Когда дивиденды облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала, компания должна выплачивать наиболее низкие дивиденды, насколько это возможно.

Клиентурный эффект. Разные группы инвесторов предпочитают разные уровни дивидендов. Когда компания выбирает определенную дивидендную политику, следствием будет привлечение той или иной группы инвесторов и наоборот.

А на практике

Принцип остаточного дивиденда. Компания выплачивает только после удовлетворения своих инвестиционных нужд; частный случай – удерживая заранее выбранное соотношение долга к акционерному капиталу.

Принцип стабильности дивидендов. Размер дивиденда в абсолютном или относительном значении привязывается к определенному параметру (например годовой прибыли).

Компромиссная дивидендная политика. Создаются дивиденды двух типов: регулярные и дополнительные. Первые выплачиваются из малой части прибыли регулярно и стабильно. А вторые, когда увеличение прибыли рассматривается как временное явление.

Альтернатива наличным дивидендам – выкуп у акционеров части их акций, выплата дивидендов в форме акций.

Информационное содержание дивидендов. Как правило, цена акции поднимается с неожиданным увеличением суммы текущего дивиденда и наоборот.

БИБЛИОГРАФИЯ

1. Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. М : Дело, 1997.

2. Бирман Г., Шмидт С. Капиталовложения. Экономический анализ инвестиционных проектов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2003.

3. Стивен Росс, Рэндольф Вестерфилд, Брэдфорд Джордан. Основы корпоративных финансов. М.: Лаборатория Базовых знаний, 2000.

4. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимпик Бизнес, 1997.

5. Секреты инвестиционного дела. Под ред. Дж. Пикфорда. М.: Олимп-Бизнес, 2006.

6. Марк П. Крицман. Головоломки финансов. Шесть блистательных решений приумножения капитала. М.: ГроссМедиа, 2005.

7. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Д.В. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1998.

8. Бронштейн Е.М. Пособие по финансовой математике Уфа: Изд.УГАТУ, 1999.

9. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента. Как управлять капиталом? Изд. 2-е. М.: Финансы и статистика, 1997.

10.Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управления финансовым риском. М.: ТВП, 1998.

11.Мориц Адельмейер. Опционы колл и пут. М.: Финансы и статистика, 2004.

12.Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М.: Научно-техническое общество им. С.И. Вавилова, 2002.

13.Белолипецкий В.Г. Финансовый менеджмент. М.: КНОРУС, 2006.

14.Copeland,Th., Weston,.J.F. Financial Theory and Corporate Policy. Addison-Wesley Publishing Company. 2000. ch. 13, 14.

15.Damodaran,A. Applied Corporate Finance. Wiley. 2000, сh.10.

16.Grinblatt, M., Titman S. Financial Markets and Corporate Strategy. McGraw-Hill. 2000.

17.Ogden, J.P., Jen, Fr., O’Connor, Ph. Advanced Corporate Finance. Policies and Strategies. Prentice Hall. 2002. ch. 3, 4, 6.

18.Ross, St., Westerfield, R., Jaffe, J. Corporate Finance. IRWIN. Ch. 14-15. Discussing the Revolution in Corporate Finance. Edited by D.Chew, Jr. Blackwell. Business. 1998. Ch. 6,8.

19.Bhaduri, S. N. ‘Determinants of corporate borrowing: some evidence from Indian corporate structure’. Journal of Economics and Finance, Vol. 26, No. 2, Summer 2002, pp. 200-215.

20.Barclay,M.,Smith,C. The capital structure puzzle. Another Look at the evidence. – Journal of Applied Corporate Finance, vol.12,N1,pp.8-20

21.Brailsford, T. J., Oliver, B. R., and Pua S. L. H. ‘On the relationship between ownership structure and capital structure’. Accounting and Finance, No. 42, 2002, pp. 1-26.

22.Harris, M., and Raviv, A. ‘The theory of capital structure’. Journal of Finance, Vol. 46, Issue 1, 1991, pp. 297-355.

23.Panno, A. ‘An empirical investigation on the determinants of capital structure: the Uk and Italian experience’. Applied Financial Economics, No. 13, 2003, pp. 97-112.

24.Singh, K. and Hodder, J. E. ‘Multinational capital structure and financial flexibility’. Journal of International Money and Finance, No. 19, 2000, pp. 853-884.

25.Stulz, R. ‘Merton Miller and modern finance’. Financial Management, Winter, 2000, pp. 119-131.

26.Titman, S. ‘The Modigliani and Miller theorem and the integration of financial markets’. Financial Management, Spring, 2002, pp. 101-115.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Как рассчитать Бэту для облигаций? А надо ли?

2. Если, например Бэта равен -0,5, то как ведет себя доходность актива?

3. За что инвестор получает доход по безрисковому инструменту?

4. Что лучше: рациональный менеджер на нерациональном рынке или нерациональный менеджер на рациональном рынке. Всегда ли тот и другой будут в убытке?

5. Может ли забастовка способствовать созданию стоимости? Как этого достичь?

6. Может ли дивидендная политика влиять на выбор структуры капитала?

7. Может ли на выбор структуры капитала влиять климат?

8. Если структура капитала может оказывать влияние на стоимость компании, то может ли такое влияние оказывать структура основных средств (соотношение собственных и арендуемых)?

9. Нужно ли усовершенствовать формулу Блэка-Шоулза, приспосабливая ее к акциям, по которым выплачивается дивиденд, если общий доход инвестора не зависит от дивидендной политики?

10. Компания осуществила эмиссию облигаций. В момент эмиссии и, возможно, в ответ на это (других видимых катализаторов не отмечено, а состояние рынка/индекса практически не изменилось) цена акций компании снизилась. Произойдет ли прирост цен акций в будущем, в момент погашения облигаций?

11. Есть ли разница с точки зрения рынка на эмиссию обыкновенных акций или привилегированных? Должна ли меняться стоимость компании из-за того, что компания эмитировала не обыкновенные акции, а привилегированные?

12. Что считать моментом возникновения (рождения) информация? Момент когда соответствующее событие произошло в реальности или когда об этом узнал хотя бы один человек? Или хотя бы два?

13. При какой структуре капитала агентские издержки отсутствуют?

14. Зачем нужна регрессивная ставка дисконтирования. Что это вообще такое?

15. Как влияет дивидендная политика на стоимость финансовых активов?