Теории финансового менеджмента
DCF-теория. В центре менеджмента стоят вопросы целеполагания, или, иначе говоря, соотношение настоящего с будущим. Процесс, преобразовывающий настоящее в будущее, должен определенным образом осмысливаться и квантифицироваться. В этой связи в менеджменте бизнеса центральную роль играют денежные единицы, ибо именно они адекватно выражают его специфические особенности. DCF-теория[165], развитая Джоном Вильямсом[166], призвана представить концептуальный каркас инвестиционного проекта. Имеющиеся активы компании оцениваются с позиций будущих активов. Системой отсчета для настоящего выступает будущее. Необычность ситуации состоит в том, что будущее всего лишь прогнозируется. Пересчет настоящих активов в будущие проводится на основе задания величины учетной ставки, смысл которой состоит в компенсации инвесторам, во-первых, их ожиданий будущих выплат за определенный период времени, во-вторых, риска, которому они подвергаются. Таким образом, для осмысления инвестиционных проектов используется целый ряд переменных, как-то: наличные активы, будущие деньги, учетная ставка, временной период, ожидания выплат, риск. Сильная сторона DCF-теории состоит в сопоставлении различных вариантов инвестиционных проектов, рассчитанных на ту или иную продолжительность. Органическим же недостатком DCF-теории является отсутствие представления правил поведения, которые знаменуют собой переход от настоящего к будущему. Все вместе они описываются величиной учетной ставки. Но одной этой характеристики недостаточно. Поэтому современное истолкование DCF-теорий состоит в конкретизации их внутренней начинки. Одну из таких попыток представляет модель оценки финансовых активов, CAPM[167], развитая Нобелевским лауреатом Уильямом Шарпом[168].
CAP-теория У. Шарпа. Согласно САРМ, ожидаемый доход по акциям зависит от двух компонент. Это, во-первых, процент, который выплачивается по безрисковым инвестициям, представленными, например, государственными ценными бумагами. Во-вторых, премии за риск, складывающегося из риска фондового рынка в целом и риска данной компании, т.е. специфического риска. Коэффициент бета характеризует колебания цен, зависящие от состояния рынка в целом. Доходность r подсчитывается по следующей формуле:
r = Rf + Beta x (RM – Rf),
где Rf – процент, выплачиваемый по безрисковым инвестициям, RM – процент от специфического риска данной фирмы или компании.
САРМ часто критикуется за то, что она связана с сильными аппроксимациями ceteris paribus (при прочих равных условиях), которые могут и не выполняться. Эти аппроксимации действительно существуют, в частности, они включают предположения о существовании безрисковых активов, делимости активов на сколь угодно малые части, совершенного рынка. Но необходимо учитывать, что без аппроксимаций не обходится ни одна теория. В соответствии с реальной ситуацией они могут быть модифицированы. Но при этом не приходится отказываться от сильной стороны САРМ-теории, каковой является установление зависимости между доходностью и рисками.
AP-теория С. Росса. В качестве альтернативы САРМ обычно рассматривают теорию арбитражной оценки финансовых активов, AP[169]-теорию Стивена Росса[170]. Основная идея AP-теории достаточно проста: доходность рискоемких акций зависит от множества факторов, к которым она чувствительна в разной степени. Арбитраж должен установить степень этой чувствительности, которая фиксируется в виде бета-коэффициентов. Доходность рискоемких акций оказывается линейной функций, слагаемыми которой выступают произведения бета-коэффициентов на величину соответствующих активов.
Одно из преимуществ AP-теории перед САРМ состоит в отсутствии ряда жестких аппроксимаций, присущих последней. В AP-теории допускается, что каждый инвестор самостоятелен и не подвержен единственно приемлемому состоянию макрорынка, который выступает в САРМ единственной и определяющей инстанцией. В AP-теории должное отдается каждому фактору. Но сторонникам САРМ есть что возразить своим оппонентам. Они исходят из нормативного требования обеспечения максимального согласованного рыночного хозяйства (поэтому бета-коэффициент для всех один и тот же). AP-теория отказывается от этого нормативного требования.
Проблемные аспекты AP-теории связаны с установлением списка факторов, степени их чувствительности к доходности. Разрешение этих вопросов насыщено в значительной степени эмпирическими моментами. Эмпирические исследования показывают, что доходность особенно чувствительна к нескольким (5–10) факторам, например, к индексу промышленного производства, краткосрочным процентам, краткосрочному и долгосрочному темпу инфляции, наличной массе денег, цене на нефть. Идентификация факторов может также проводиться на основе широких статистических исследований, безотносительно к макропоказателям экономики.
Во всех трех ранее рассмотренных теориях делались попытки последовательно представить ход оценки тех процессов, с которыми имеет дело менеджмент. Целеполагание желательно выразить не в качестве гигантского скачка от настоящего к будущему, а как ряд последовательных фаз.
ROIC-теория. Согласно этой теории интегральной характеристикой успешности является прибыль на инвестированный капитал. Показатель ROIC[171] равен частному от деления чистой прибыли после уплаты налогов на инвестированный капитал. Этот показатель действительно крайне важен, ибо он позволяет оценить деятельность фирмы не только в краткосрочной, но и долгосрочной перспективе. Но было бы неверно преувеличивать значимость показателя ROIC. Во-первых, при его оценке необходимо учитывать курс валют, уровень инфляции, возможности его повышения, особенности бухгалтерского учета. Во-вторых, и это, пожалуй, самое главное, показатель ROIC не характеризует пошаговую динамику финансового процесса. А без ее понимания невозможно управлять финансовым процессом.
Теория деривативов. Рассматривая избранные теории финансового менеджмента, было бы неправильно обойти молчанием уроки всемирного банковского кризиса, разразившегося осенью 2008 года, оказавшегося, по всеобщему признанию, наиболее тесно связанному с институтом кредитных деривативов. Кризис стал прямым результатом неумелого и неудачного управления этими финансовыми инструментами.
Дериватив (англ. derivative) – это финансовый контракт между двумя или более сторонами, который основывается на будущей стоимости базового актива. Он является производным (вторичным) финансовым инструментом со следующими характеристиками[172]. Во-первых, его стоимость меняется вслед за изменениями базисных переменных, например, таких, как цены товаров и ценных бумаг, процентная ставка, обменный курс, кредитный рейтинг. Во-вторых, для его приобретения необходимы значительно меньшие инвестиции, чем для получения других финансовых инструментов, также зависящих от рыночной конъюнктуры. В-третьих, расчеты по деривативам осуществляются в будущем. Дериватив всегда выступает как соглашение между сторонами, по которому они принимают на себя обязательство или право передать в будущем по согласованной цене некоторый актив. В настоящее время существует четыре основных вида деривативов: форварды, фьючерсы, опционы, свопы. Форвард – контракт, согласно которому актив продается или покупается в будущем по цене, определенной заранее. Фьючерс – контракт, на доставку чего-либо в будущем. В отличие от форварда фьючерс является стандартизованным контрактом, поддерживаемым официальными финансовыми органами. Форварды не входят в компетенцию этих органов. Опцион – контракт, дающий право лицу его имеющему, покупать и продавать акции. Своп являются договором об обмене денежными платежами на протяжении обговоренного всеми сторонами и чётко установленного периода времени.
Почему же деривативы стали важнейшим инструментом управления финансами? Объясняется это многими обстоятельствами. Во-первых, выяснилось, что для осознания и овладения будущим недостаточно только базовых финансовых инструментов, необходимы более тонкие механизмы. Во-вторых, дериваты выступают страховкой (хеджированием) риска потерь, которыми чревато любое будущее, в частности и особенно, ориентированного на рыночные механизмы. В-третьих, финансовый институт, например банк, заинтересован в деривативном механизме постольку, поскольку в известном смысле ответственность за риск частично переносится на другую стороны, в конечном счете, он распространяется на все финансовое сообщество. Опора на общественное целое укрепляет уверенность финансового института в своей способности противостоять кризисным явлениям. В-четвертых, широкое распространение деривативов указывает на относительную самостоятельность феномена финансового риска. Противостоять становлению этой самостоятельности в принципе невозможно, ибо в развитой системе все ее органические части непременно приобретают ее. В-пятых, участие в сделках с деривативами позволяет даже субъектам, не обладающих значительными капиталами, включиться в финансовую систему в качестве ее полноправных игроков. Так, не имея нефти, можно свободно оперировать нефтяными фьючерсами и получать прибыль. В-шестых, деривативные механизмы гибче их базовых коррелятов.
Институт деривативов, несомненно, обладает значительными достоинствами, особенно ярко проявляющимися в годы экономического расцвета, но у него есть и обратная сторона, в основном связанная с его глобальным статусом. В случае наступления кризисных явлений они охватывают всю финансовую систему в мировом масштабе. К финансовому кризису 2008 года привело неумелое и спекулятивное использование деривативов и отсутствие тщательно разработанной гражданско-правовой базы определения их статуса. Все это вместе как раз и привело к несвоевременности принятия мер против наступления деривативных рисков. Сказалась явная недооценка института деривативов, который по инерции считался чем-то вторичным в смысловом отношении. Расплата за пренебрежение управлением деривативами потребовала огромных жертв. Показательно, что все знатоки института деривативов выступили не против него, а за его должное осмысление и, прежде всего, введение в определенные правовые нормы. Рынок производных финансовых инструментов заслуживает дальнейшего развития, но при условии должной правовой защиты его участников. Рассматриваемый финансовый кризис стал вызовом для менеджмента. Разумеется, ответ на него может быть выработан лишь в рамках менеджмента, а не за его пределами.
Философская оценка.
Таблица 3.6