Тема 7. Эффект финансового рычага

Современная фирма, действующая в рыночных условиях, исповедует философию сопоставления результатов и затрат при превышении первого над вторым в качестве важнейшего условия собственного существования. Другой формой проявления основного философского постулата деятельности фирмы является повышение эффективности (производства, коммерческой, финансовой деятельности). Следовательно, фирма заинтересована и в росте экономической рентабельности активов, и рентабельности собственных средств (РСС). Последнее представляет собой отношение НРЭИ к собственным активам. Экономически РСС — это эффективность использования фирмой собственных средств. Бухгалтерски эту величину высчитать несложно (НРЭИ нами уже получен, собственные же средства берем из баланса предприятия (не забываем, что речь идет о собственных средствах за определенный период!)). Далее подробнее остановимся как раз на роли РСС в деятельности фирмы.

Замечено, что фирма, которая рационально использует заемные средства, несмотря на их платность, имеет более высокую рентабельность собственных средств. Этому можно дать объяснение, исходя из финансового механизма функционирования фирмы. Рассмотрим простой пример. У нас два предприятия. Первое имеет актив (А) 200, в пассиве (П) — те же 200, и все средства собственные. У второго предприятия А тоже 200, но в пассиве — 100 собственных и 100 заемных средств (в форме банковских кредитов). НРЭИ (для простоты) у обоих предприятий одинаков — 50. Введение в анализ налогов на прибыль ничего не меняет для наших предприятий, так как налоги нужно платить, а с одной величины НРЭИ они также будут одинаковы. Поэтому мы откажемся от налогов (абстрагируемся от них). У первого предприятия РСС равна 50: 200 = 0,25 (25%). Другое же предприятие должно выплатить проценты за кредит, только после этого мы сможем определить РСС. Пусть ставка процента равна 10% годовых. Следовательно, при расчете РСС у второго предприятия будут следующие цифры: (50 — 10) / 100 = 0,4 (40%). Таким образом, РСС у второго предприятия будет выше (хотя оно и использует заемные средства). Это происходит потому, что ЭР>ставки процента (25% и 10% соответственно). Данное явление получило название эффекта финансового рычага. Следовательно, эффект финансового рычага (ЭФР) — это приращение рентабельности собственных средств, получаемое при использовании заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту.

Можно утверждать, что

РСС = ЭР + ЭФР или ЭФР = РСС - ЭР (4)

Необходимо отметить, что при расчете ЭР и РСС обязательно учитываются выплаты налога на прибыль. При этом значения ЭР и РСС уменьшатся, а ЭФР откорректируется на величину налога на прибыль. Предлагается читателям самим рассчитать соответствующие значения и убедиться в правоте сказанного.

Как было уже отмечено ранее, ЭФР существует (с положительным знаком) только потому, что экономическая рентабельность активов больше ставки процента. В нашем примере речь шла об одном кредите, поэтому мы не акцентировали внимание на этой стороне проблемы. В действительности же фирма регулярно прибегает к банковским кредитам, причем норма процента, которую она платит, колеблется от одной кредитной сделки к другой. Следовательно, мы должны вести речь не о ставке процента как таковой, а о средней расчетной ставке процента (СРСП):

(5)

И в числителе, и в знаменателе у нас величины за определенный период, которые рассчитываются как среднехронологические значения. Полученные цифры будут отличаться от условий каждой конкретной сделки (если показатель рассчитывается за год, то и издержки по кредитам, и размер получаемых кредитов стоит разнести на год). Может показаться, что мы имеем дело с некоторой условностью, но если предприятие регулярно (а это — правило) прибегает к кредитам банков, то предложенный расчет СРСП вполне корректен. Это справедливо и для случаев, когда предприятие впервые прибегает к использованию кредита. Если кредиты “выходят” за рамки временного интервала, то подход должен быть тем же, так как мы должны рассчитать ЭФР для определенного периода (краткосрочного, квартала, месяца, года). Следует отметить, что финансовый менеджер для определения СРСП должен ознакомиться с условиями всех кредитных сделок, заключенных в данном периоде, а также с теми кредитными сделками, выплаты по которым приходятся на этот период.

Теперь необходимо трансформировать формулу, определяющую эффект финансового рычага:

, (6)

где ЗС — заемные средства, СС — собственные средства, ННП — налог на прибыль.

Или в другом виде:

(7)

Принципиально важно представить эффект финансового рычага в виде произведения двух множителей, так как при этом мы сможем определить, за счет чего можно увеличить ЭФР (за счет разницы между ЭР и СРСП или за счет соотношения заемных и собственных средств).

Следует заметить, что роль дифференциала и плеча в регулировании ЭФР различна. Наращивать дифференциал ЭФР желательно. Это позволит повышать РСС либо за счет роста экономической рентабельности активов, либо за счет снижения СРСП (если первое в руках самого предпринимателя, то второе — в руках кредитора-банкира). Это означает, что предприниматель может оказывать влияние на дифференциал только через ЭР (и такое влияние небезгранично). Необходимо также отметить, что величина дифференциала дает очень важную информацию продавцу заемных средств — банкиру. Если величина дифференциала близка к нулю или отрицательна, то банкир воздерживается от новых кредитов или резко повышает их цену, что сказывается на величине СРСП.

Что же касается плеча ЭФР, то его наращивание за известным пределом представляется просто разрушительным для предпринимателя и фирмы. Значительная величина плеча резко увеличивает риск невозврата кредитов, а следовательно, затрудняет получение новых займов.

Все это наглядно изображено на рис. 5

Рис. 5. Графическое представление возможности привлечения заемных средств фирмой (закрашена область оптимального соотношения заемных и собственных средств)

Теперь мы можем сформулировать некоторые правила, связанные с эффектом финансового рычага.

1. Дифференциал ЭФР должен быть положительным. Предприниматель имеет определенные рычаги воздействия на дифференциал, однако такое влияние ограничено возможностями наращивания эффективности производства.

2. Дифференциал финансового рычага — это важный информационный импульс не только для предпринимателя, но и для банкира, так как он позволяет определить уровень (меру) риска предоставления новых займов предпринимателю. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для банкира, и наоборот.

3. Плечо финансового рычага несет принципиальную информацию как для предпринимателя, так и для банкира. Большое плечо означает значительный риск для обоих участников экономического процесса.

Таким образом, мы можем утверждать, что эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск (для предпринимателя и банкира).

Сформулированные выше правила позволяют фирме конкретно решать проблему определения величины возможного привлечения кредитов и займов (в краткосрочном периоде и для решения текущих проблем фирмы).

Попробуем рассмотреть конкретный пример.

Возьмем два предприятия А и Б.

	А	Б
Актив (без кредиторской задолженности)
Пассив	50 СС + 50 ЗС	35 СС + 15 ЗС
НРЭИ
Финансовые издержки
Налог на прибыль

Какое предприятие может брать кредит и в каком размере для текущей модернизации производства?

	А	Б
ЭР
ЭР ´ (1-ННП)
РСС ´ (1-ННП)
Плечо рычага
ЭФР
СРСП
Вывод

Следует заметить, что имеются оптимальные значения для ЭФР и плеча рычага. Такое значение ЭФР находится на рис. 5 между величинами 1/2 и 1/3 РСС (цифра получена на основании изучения эмпирического материала по хорошо работающим корпорациям Запада).

Рациональная величина плеча рычага на Западе — 0,67. Представляется, что для российской практики эта цифра не подходит, так как в условиях высокой инфляции она имеет тенденцию к росту вследствие ускорения оборота денег (возрастания их скорости). Можно говорить, что для российских фирм в современных условиях оптимальное значение находится в пределах 1,5.

Для нашей задачи берем отношение ЭФР и РСС, равное 1/3, а оптимальную величину плеча рычага — 1,5.

Получаем, что вторая фирма может привлечь дополнительный кредит в сумме (35х1,5)-15=37,5.

Существует и другой способ вычисления, связанный с эффектом финансового рычага. Это — определение силы воздействия финансового рычага (ФР):

(8)

где БП — балансовая прибыль, ЧПА — чистая прибыль на обыкновенную акцию.

Одно важное замечание: финансовые издержки и проценты за кредит — это разные экономические феномены. Первый — шире, так как включает в себя не только выплату процентов, но и погашение текущей задолженности.

Величина силы воздействия финансового рычага достаточно точно показывает степень финансового риска, связанного с фирмой. Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше и риск, связанный с предприятием, риск невозвращения кредита банку и риск снижения курса акций и падения дивиденда по ним.