Практические рекомендации и критерии оценки показателей эффективности

Расчетный период и его разбиение на шаги

Расчетный период должен охватывать весь жизненный цикл разработки и реализации проекта вплоть до его прекращения. Прекращение реализации проекта может быть следствием:

· исчерпания сырьевых запасов и других ресурсов;

· прекращения производства в связи с изменением требований (норм, стандартов) к производимой продукции, технологии производства или условиям труда на этом производстве;

· прекращения потребности рынка в продукции в связи с ее моральным устареванием или потерей конкурентоспособности;

· износа основной (определяющей) части производственных фондов;

· других причин, установленных в задании на разработку проекта.

При необходимости в конце расчетного периода предусматривается ликвидация сооруженных объектов (с ней связаны расходы по ликвидации и доходы от утилизации выбывающего имущества).

При разбиении расчетного периода на шаги следует учитывать:

· цель расчета (оценка различных видов эффективности, оценка реализуемости, мониторинг проекта с целью осуществления финансового управления и т.д.);

· продолжительность различных фаз жизненного цикла проекта. В частности, целесообразно, чтобы завершение строительства объектов или основных этапов строительства, завершение освоения вводимых производственных мощностей, переход к производству новых видов продукции, замена основных средств и т.п. приходилось на начало соответствующего шага. Это позволит проверить финансовую реализуемость проекта на отдельных этапах его реализации;

· неравномерность денежных поступлений и затрат Например, для сезонных производств длительность шага следует принимать меньшей года;

· периодичность финансирования проекта. Шаг расчетного периода рекомендуется выбирать таким, чтобы взятие и возврат кредитов, а также процентные платежи приходились на его начало или конец;

· характер инфляции. Отрезки времени, где прогнозируются высокие темпы инфляции, рекомендуется разбивать на более мелкие шаги;

· оценку степени неопределенностей и риска, их влияние;

· условия финансирования (соотношение собственных и заемных средств, величину и периодичность выплаты процентов за кредиты и лизинг). В частности, моменты получения разных траншей кредита, выплат основного долга и процентов по нему желательно совмещать с концами шагов;

· “обозримость” выходных таблиц, удобство оценки человеком выходной информации;

· изменение цен в течение шага вследствие инфляции и других причин. Желательно, чтобы на протяжении шага цены изменялись не больше, чем на (5¸10)%.

Если по практическим соображениям величину шага расчетного периода трудно сделать достаточно малой для учета разновременности затрат (например, на материалы) и поступлений (например из-за задержки платежей или продажи в кредит), относящихся к одной и той же партии продукции, рекомендуется рассматривать (дефлировать и дисконтировать) потоки затрат и поступлений отдельно.

Ставка дисконта

Если не учитывать факторов неопределенности и риска, то под ставкой дисконта следует понимать максимальную доходность альтернативных и доступных для инвестора направлений вложений, т.е. вложений в тиражируемые проекты. Доходность направления инвестирования определяется как ВНД (или ожидаемая ВНД, если это направление сопряжено с каким-то риском) соответствующего проекта и не зависит от его масштаба.

Примечание. То обстоятельство, что в качестве альтернативы должны рассматриваться только тиражируемые проекты, существенно. Если устанавливать эту ставку, ориентируясь на доходность какого-либо нетиражируемого (эксклюзивного) проекта, можно придти к ошибочным выводам. Приведем пример.

Пример 10.1. Оценивается проект А с денежным потоком: ‑900, 200, 920, и ВНД=0,128=12,8%. Альтернативой являются только вложения на депозит под 10% или проект Б с денежным потоком ‑900, 800, 250, ВНД которого составляет 0,134=13,4%. При такой ставке дисконта проект А оказывается неэффективным: ‑900+200/1,134+920/1,134²=‑8. Казалось бы, вместо него следует реализовать проект Б, тем более, что его ЧДД, исчисленный при ставке дисконта 12,8%, будет положителен: ‑900+800/1,128+250/1,128²=5. Однако получаемые от проекта доходы можно будет вкладывать только на депозит (но не в “копию” нетиражируемого проекта Б, потому что этот проект может быть осуществлен только однократно). В этом случае при реализации проекта А на депозите к концу периода окажется сумма 200´1,1+920=1140, тогда как при реализации проекта Б — меньшая сумма 800´1,1+250=1130. Для правильного расчета эффективности здесь следует принять ставку дисконта равной ставке депозита: E=0,1. В этом случае ЧДД проекта А составит +42, а проекта Б — +34, т.е. проект А должен быть признан более эффективным. ■

Поскольку в расчетах эффективности дисконтируются денежные потоки, выраженные в неизменных или дефлированных ценах, ставка дисконта в этих расчетах должна быть реальной(т.е. очищенной от влияния инфляции). Поэтому для ее установления должна использоваться реальная, а не номинальная доходность альтернативных направлений инвестирования. Другими словами, ВНД соответствующих проектов должны определяться исходя из дефлированных денежных потоков по этим проектам.

Поскольку эффективность инвестиционных проектов обычно оценивается в условиях неопределенности, факторы неопределенности должны учитываться при формировании того (базисного) денежного потока, по которому определяется ожидаемый ЧДД проекта. Для этого при формировании базисного денежного потока (неопределенные) чистые доходы от реализации проекта заменяются эквивалентными (с точки зрения участника проекта) детерминированными суммами. Точно так же надо поступать и при оценке эффективности вложений в альтернативные направления инвестирования. Поскольку ожидаемый ЧДД вложений в лучшее такое направление равен нулю, то ставка дисконта, которую следует использовать при дисконтировании базисного денежного потока, должна отражать наибольшую ожидаемую реальную внутреннюю норму доходности вложений (см. п.9.2 и п.П1.3 Приложения 1) в альтернативные и доступные данному инвестору направления инвестирования[41]. Такая ставка дисконта обычно именуется безрисковой.

Коммерческую ставку дисконта назначает соответствующий участник проекта (у разных участников ставки могут различаться). В этих целях ему рекомендуется рассмотреть возможные доступные для него альтернативные направления инвестирования, оценить реальную ожидаемую ВНД каждого из них и принять в качестве ставки дисконта наибольшую из этих доходностей.

Поэтому на каждом шаге ставка дисконта должна быть не меньше:

• реальной ставки доступного для участника депозита;
• реальной ожидаемой доходности (ВНД) обращающихся на открытом рынке финансовых инструментов (акций, облигаций и др.);
• реальной ожидаемой доходности (ВНД) тиражируемых реальных инвестиционных проектов[42];
• в случае, если на данном шаге участник проекта должен погашать полученный ранее (для целей, не связанных с данным проектом) долгосрочный кредит или иные финансовые обязательства (например, облигации) — реальной процентной ставки по этим обязательствам[43].

Указанные положения относятся и к вложениям в иностранные банки или ценные бумаги и к получению кредитов в иностранной валюте. Однако при исчислении соответствующих процентных ставок и доходностей необходимо не только учитывать внутреннюю инфляцию в России, но и соотносить притоки и оттоки денежных средств, выраженные в рублях.

Пример 10.2. Фирма может вложить денежные средства на депозит в евро под 9% годовых. Прогнозируется, что обменный курс евро за год изменится с 36 до 37,8 руб./евро (т.е. индекс изменения валютного курса составит 37,8:36,0=1,05), а темп общей инфляции в стране составит 8%. В этом случае, вложив на депозит 1000 евро (36000 руб.), фирма получит через год 1090 евро или 41202 руб. по прогнозируемому курсу. В реальном выражении полученная сумма составит 41202:1,08=38150 дефлированных рублей, поэтому реальная доходность вложений будет равна 38150:36000‑1=5,97%.

Тот же результат можно получить, если пересчитать номинальную процентную ставку по индексам инфляции и изменения валютного курса: 1,09×1,05:1,08-1=0,0597=5,97%.

Пусть. кроме того, данная фирма имеет обязательство по погашению кредита, полученного в евро по ставке 11% годовых. Реальная рублевая процентная ставка в данном случае составит 1,11×1,05:1,08-1=0,079=7,9%. Поэтому ставка дисконта для фирмы должна быть не менее 7,9% n.

Если на разных шагах расчетного периода наилучшие направления вложений имеют разную ожидаемую доходность, ставка дисконта на разных шагах будет разной. Исчисленная указанным способом ставка дисконта отражает в то же время и темп падения оценки денег для участника проекта на соответствующем шаге (см. п. П1.3).

Для проектов, реализуемых на территории одной страны (за исключением проектов, реализуемых на условиях соглашения о разделе продукции или иной формы партнерства государства и частного сектора), при оценке эффективности участия в проекте инвестора другой страны в отвечающей ему ставке дисконта учитывается страновой риск.

Необходимо учитывать последствия возможной ошибки в установлении ставки дисконта:

· если ставка дисконта занижена, инвестору могут быть рекомендованы для реализации проекты, которые на самом деле для него недостаточно эффективны (и средства, которые инвестор вложит в предлагаемый проект, будет выгоднее вложить в альтернативное направление);

· если ставка дисконта завышена, инвестор может отказаться от участия в выгодном для него проекте.

Для инвесторов, не склонных к риску, в большинстве случаев можно рекомендовать принимать ставку дисконта в размере 8‑10% годовых, если нет других более надежных соображений по ее установлению.

Приведем упрощенный пример оценки ставки дисконта (данные условные).

Пример 10.3. Фирма считает наиболее выгодным альтернативным вложением капитала покупку жилой площади в Москве с последующей сдачей ее в аренду. В качестве объекта вложений принимается трехкомнатная квартира. Рыночная стоимость квартиры — 17700 тыс. руб. с НДС или 15000 тыс. руб. без НДС Такая квартира может сдаваться в аренду за плату 320 тыс.руб. в месяц. Казалось бы, доходность этих вложений составляет 320´12/17700=0,220=22% годовых. На самом деле такой расчет ошибочен:

· после покупки квартиры фирме требуется время на поиск подходящего арендатора. Примем, что этот срок составляет 3 месяца;

· из получаемой арендной платы фирме придется перечислять в бюджет НДС (18%). Поэтому доход фирмы составит только 325/1,18=275 тыс. руб. в месяц;

· при покупке квартиры фирма уплатит продавцу НДС. Принимается, что в соответствии с Налоговым Кодексом, этот НДС возмещается фирме через 3 месяца после его уплаты, т.е. в году 1. Уменьшением реальных размеров возмещения НДС за счет инфляции пренебрежем;

· квартира будет поставлена на баланс фирмы по цене покупки без НДС (15000 тыс. руб.);

· арендодателю необходимо периодически производить ремонт квартиры. Принимается, что затраты на ремонт начинают производиться с 3-го года эксплуатации и их величина в этом году составляет 0,5% стоимости квартиры, т.е. 75 тыс. руб., а затем ежегодно увеличивается на 2,5% (так что к году 50 она составит 1,6% первоначальной стоимости или 239 тыс. руб.);

· амортизационный срок службы здания — 100 лет. Однако фирма считает, что через 50 лет купленная квартира не будет иметь сколь нибудь значимой рыночной стоимости и не будет давать доходов;

· с течением времени, по мере насыщения рынка, ставки арендной платы будут (в реальном выражении) снижаться. Примем, что темп снижения составляет 2% в год;

· существует риск того, что арендатор не сможет уплатить арендную плату. Тогда фирме придется потратить время на поиск нового. Исходя из этого, принимается, что квартира в среднем будет оплачиваться не 12, а 10 месяцев в году (в первом году — не 9, а 8 месяцев);

· фирме, как собственнику квартиры, придется ежегодно уплачивать налог на имущество и страховку (соответственно 2,2% и 1,5% остаточной стоимости квартиры). Полученная фирмой арендная плата за вычетом указанных расходов и НДС является ее прибылью от внереализационных операций и потому облагается налогом на прибыль (24%).

Чистые денежные притоки (в тысячах дефлированных рублей) по годам эксплуатации квартиры в сокращенном виде приведены в табл.10.1. То обстоятельство, что темпы роста цен на недвижимость (и, следовательно, индексы переоценки стоимости квартиры), могут отличаться от темпов общей инфляции, для упрощения в расчетах не учитывается.

Таблица 10.1

ПОКАЗАТЕЛЬ	Год 1	Год 2	Год 3	Год 4	...	Год 50
Расходы на покупку
Арендная плата
Налог на имущество
Расходы на страхование
Расходы на ремонт
Амортизация
Налогооблагаемая прибыль
Налог на прибыль
Возмещение НДС
Чистый денежный приток	-13711

При расчете ВНД полученного денежного потока расходы на покупку относились к началу года (т.е. к моменту приведения), прочие притоки и оттоки в году 1 условно относились к середине третьего квартала, а чистые денежные притоки последующих лет — к серединам этих лет. Соответствующий расчет дает ВНД = 8,66%. Таким образом, если фирма не найдет лучших альтернатив, ставку дисконта она может принять на уровне 8,7%. n

В случае, если инвестор знает или предполагает, что в предстоящем периоде реальная доходность вложений в наиболее выгодное альтернативное направление изменится (повысится или понизится), целесообразно использовать в расчетах меняющиеся по годам (или шагам расчетного периода) ставки дисконта.

Социальная (общественная)ставка дисконта, используемая для оценки общественной и региональной эффективности, считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления экономикой народного хозяйства России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Впредь до ее централизованного установления она может приниматься на уровне 0,05-0,1 (5-10% годовых). При этом меньшая ставка дисконта отвечает коммерческим проектам без отрицательных внешних эффектов (экстерналий). Указанная ставка применяется для дисконтирования денежных потоков, выраженных в фиксированных или дефлированных ценах.

Бюджетная ставка дисконта также считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами финансового управления соответствующего уровня в увязке с проектировками бюджета на последующие годы. Впредь до ее централизованного установления она может приниматься на уровне 0,1 (10% годовых). Указанная ставка применяется для дисконтирования потоков бюджетных средств, выраженных в фиксированных или дефлированных ценах. Риск невыполнения участниками проекта обязательств перед бюджетом при этом учитывается путем использования умеренно пессимистических значений объемов бюджетных поступлений (см. п.9.2).