Финансовые инструменты управления собственным капиталом

В финансовой деятельности транснациональных корпораций широко используются финансовые инструменты, связанные с управлением акционерного капитала. К данным финансовым инструментам относятся инструменты, в которых присутствуют права на собственный капитал какой-либо компании или ценообразование этих инструментов зависит от стоимости собственного капитала компаний. К таким инструментам относятся конвертируемые облигации, опционы на акции, преимущественные права подписки, инвестиционные паи, индексные фьючерсы и опционы. Данные финансовые инструменты не обладают такой гибкостью, как гибриды на основе долговых инструментов. Это связано с более сложной конструкцией акций по сравнению с облигациями.

В отличие от облигаций акции создают для держателя не только положительный денежный ниток, но и дают ему право корпоративного контроля. Это право корпоративного контроля не поддается декомпозиции, поэтому гибридных финансовых продуктов на основе акций не так много.

Конвертируемые облигации — это такие облигации, которые по желанию их держателя (инвестора) могут в момент погашения конвертироваться в определенное заранее количество акций эмитента или погашены по номиналу. Конвертируемую облигацию можно разложить на два элементарных финансовых инструмента; обычную неконвертируемую облигацию и колл-опцион на конвертацию со страйком, равным стоимости акции при конвертации. Стоимость конвертируемой облигации можно рассчитать как сумму стоимостей составляющих ее элементарных финансовых инструментов.

Рассмотрим пятилетнюю облигацию с номиналом 1000 руб. с ежегодными купонными выплатами по ставке 20%. Через пять лет облигация может быть конвертирована в 40 акций ее эмитента по цене 25 руб. за акцию. Стоимость акций в момент размещения — 15 руб. Безрисковая ставка — 10%, волатильность курса акций — 25%.

Теоретическая стоимость облигации без конвертации может быть рассчитана по классической модели оценки купонных облигаций, она составит 1167,61 pуб. Колл-опцион со страйком 25 руб. при спотовой цене 15 руб. сроком на пять лет при волатильности курса спотового актива (акции) 25% может быть оценен по модели Блэка-Шолеса. Его премия будет равна 3,24 руб. С учетом того, что одна облигация конвертируется в 40 акций, опционная премия по сорока опционам равняется 129,6 руб. Тогда стоимость конвертируемой облигации будет равна 1297,21 руб.

В зависимости от спотового курса акции в момент размещения стоимость конвертируемой облигации будет изменяться. Стоимость конвертируемой облигации будет всегда выше, чем стоимость такой же, но неконвертируемой облигации. Например, при спотовом курсе при проведении конвертации курс акций может вырасти в среднем на 25%, тогда конвертация принесет инвестору большую сумму, чем погашение по номиналу.

Конвертируемая облигация с отказом от конвертации — это такая облигация, которая может быть конвертирована инвестором в момент погашения в заранее определенное количество акций эмитента, но одновременно установлен некоторый курс акций, при превышении которого конвертация не производится, а облигация погашается, при этом выплачивается сумма, большая, чем номинал. Такая облигация может быть представлена как совокупность трех элементарных финансовых инструментов: классической купонной неконвертируемой облигации, колл-опциона на конверсию и колл-опциона на отказ от конверсии. Эмитент как бы продает неконвертируемую облигацию, колл-опцион на конверсию и покупает колл-опцион на отказ от конверсии.

Для примера предположим, что рассмотренная выше облигация обладает до­полнительным качеством. Эмитент может отказаться конвертировать облигацию, если курс акции в момент погашения составляет более чем 35 руб. Чтобы оценить стоимость такой облигации, необходимо рассчитать премию колл-опциона на отказ от конверсии. Колл-опцион на отказ имеет страйк 35 руб., срок исполнения пять лет. Остальные параметры его такие же, как и у опциона на конверсию. Стоимость опциона на отказ от конверсии по модели Блэка-Шолеса равна 1,59 руб. Для сорока опционов суммарная стоимость составит 63,6 руб. Теперь можем рассчитать стои­мость конвертируемой облигации с отказом от конверсии. Она равна 1233,61 руб.

Следует отметить, что стои­мость конвертируемой облигации с отказом от конвертации лишь немного превы­шает стоимость неконвертируемой облигации и существенно ниже стоимости кон­вертируемой облигации. Второе ее качество обусловлено тем, что дополнительный доход по ней ограничен в отличие от конвертируемой облигации.

Другой финансовый инструмент, связанный с собственным капиталом, — опцион на акции — представляет собой опционный контракт с базисным активом в виде акций. Подобные инструменты используются и в России. Так, на бирже РТС торговля опционами на акции проводится уже несколько лет. В биржевой торговле используются как поставочные, так и расчетные опционы на акции. Первые свершаются реальной поставкой ценной бумаги, вторые завершаются взаиморасчетами между участниками контракта. В биржевой торговле по причинам чисто технического характера опционы существуют в виде контрактов на соответствую­щий фьючерс на акцию. В текущий момент в РТС обращаются опционы на акции ОАОГМК-Норникель, ОАО Газпром, ОАО Лукойл, ОАО Полюс Золото [11].

К этому же классу финансовых инструментов относится ценная бумага опцион эмитента, которая может выпускаться в обращение российскими акционерными обществами. Опцион эмитента представляет собой эмиссионную ценную бумагу, которая обеспечивает держателю право по истечении установленного срока ее обращения приобрести акции эмитента по установленной цене либо отказаться от такого приобретения, если рыночная конъюнктура неблагоприятна. Возможность выпуска таких ценных бумаг в РФ продекларирована федеральным законодатель­ством, но в реальности ни одной эмиссии таких ценных бумаг проведено не было. В зарубежной практике опционы эмитента называются варрантами на акции.

На торговых площадках основных российских фондовых бирж активно обращаются такие финансовые инструменты, связанные с собствен­ным капиталом, как индексные фьючерсные и опционные контракты. В основе таких контрактов лежит условная корзина акций, по структуре совпадающая с фондовым индексом. Эти контракты имеют чисто расчетный характер и предоставляют возможность инвесторам хеджировать свои портфели акций.

Федеральным законом «Об акционерных обществах» российским акционерным обществам разрешается выпускать преимущественные права подписки [3]. Преимущественное право подписки является финансовым инструментом, позволяющим выкупить акции новых эмиссий по льготной цене, но допускающим отказ от такого выкупа. Преимущественное право подписки является краткосрочным опционом на акции эмитента и выпускается для того, чтобы не создавать возможности для разводнения доли капитала для старых акционеров.

Еще один широко распространенный в РФ финансовый инструмент — связанный с собственным капиталом инвестиционный пай, представляющий собой ценную бумагу, выпускаемую паевым инвестиционным фондом.

Стоимость ценной бумаги инвестиционный пай рассчитывается путем деления стоимости чистых активов фонда по рыночной цене на момент оценки на количество паев, находящихся в обращении. Такой механизм ценообразования превращает инвестиционный пай в финансовый инструмент с составной структурой, определяемой структурой инвестиционного портфеля фонда. В текущий момент в РФ существует более тысячи паевых инвестиционных фондов, а стоимость чистых активов, находящихся в управлении этих фондов, превышает $1,5 млрд.