Базовая модель оценки финансовых активов

В основе управления финансовыми активами, которое сводится, по сути, к принятию решений кратко- и долгосрочного характера в отношении целесообразности их приобретения, продажи и сочетания, лежат такие характеристики как цена, стоимость, доходность и риск.

Любой инвестор, принимая решение, например, о целесообразности приобретения того или иного финансового актива, пытается оценить экономическую эффективность планируемой операции. При этом он может ориентироваться либо на абсолютные, либо на относительные показатели. В первом случае речь может идти о цене и/или стоимости актива, во втором –о его доходности.

Логика рассуждений инвестора в первом случае может быть следующей. Финансовый актив имеет две взаимосвязанные абсолютные характеристики: во-первых, объявленную текущую рыночную цену (P_m), по которой его можно приобрести на рынке, и, во-вторых, теоретическую, или внутреннюю стоимость (V_t). Очевидно, что обе абсолютные характеристики не только меняются в динамике, но с позиции конкретного инвестора нередко могут не совпадать. Дело в том, что по сравнению с ценой, которая реально существует и объективна по крайней мере в том смысле, что она объявлена и товар по ней равнодоступен любому участнику рынка, внутренняя стоимость гораздо более неопределенна и субъективна. Под субъективностью в данном случае понимается то, что каждый инвестор имеет свой взгляд на внутреннюю стоимость актива, полагаясь в ее оценке на результаты собственного, т.е. субъективного анализа. Возможны три ситуации:

P_m > V_t; P_m < V_t; P_m = V_t.

Первое соотношение говорит о том, что, с позиции конкретного инвестора данный актив продается в настоящий момент по завышенной цене. Поэтому инвестору нет смысла приобретать его на рынке. Второе соотношение свидетельствует об обратном: цена актива занижена, есть смысл его купить. Согласно третьему соотношению текущая цена полностью отражает внутреннюю стоимость актива, поэтому спекулятивные операции по его скупке/продаже вряд ли целесообразны. Таким образом, если в каждый момент рыночная цена конкретного актива существует в единственном числе, то внутренняя его стоимость множественна: в принципе, каждый финансовый актив имеет столько оценок значений этого показателя, сколько существует на рынке инвесторов, заинтересованных в данном активе.

В зависимости от того, что является методологическим и информационным обеспечением процесса оценки внутренней стоимости финансового актива, имеющего в некоторый момент t₀ текущую цену P_m, существуют три основные теории оценки финансовых активов: фундаменталистская, технократическая и теория «ходьбы наугад».

Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внутренне присущую ей ценность, которую можно количественно оценить как дисконтированную стоимость будущих поступлений, генерируемых этой бумагой, т.е. нужно двигаться от будущего к настоящему. Все дело лишь в том, насколько точно удается предсказать эти поступления, а это можно сделать, анализируя общую ситуацию на рынке, инвестиционную и дивидендную политику компании, инвестиционные возможности и т.п.

Технократы, напротив, предлагают двигаться от прошлого к настоящему и утверждают, что для определения текущей внутренней стоимости конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику ее цены в прошлом. Используя статистику цен. Они предлагают строить различные долго-, средне- и краткосрочные тренды и на их основе определять, соответствует ли текущая цена актива его внутренней стоимости.

Последователи теории «ходьбы наугад» считают, что текущие цены финансовых активов гибко отражают всю релевантную информацию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Они исходят из предположения, что текущая цена всегда вбирает в себя всю необходимую информацию, которую, следовательно, и нужно искать дополнительно. Точно также и все будущие ожидания концентрированно отражаются в текущей цене. Поскольку новая информация с одинаковой степенью вероятности может быть как «хорошей», так и «плохой», невозможно с большей или меньшей определенностью предсказать изменение цены в будущем, т.е. внутренняя стоимость, равно как и цена конкретного финансового актива, меняются совершенно непредсказуемо и не зависят от предыдущей динамики. Таким образом, любая информация, то ли статистическая, то ли прогнозная, не может привести к получению обоснованной оценки.

Наибольшее распространение получила фундаменталистская теория, согласно которой текущая внутренняя стоимость (V_t) любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчитана по формуле:

(5.13.)

где CF_i – ожидаемый денежный поток в i-м периоде (обычно год);

r – приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность.

Подставляя в эту формулу значения предполагаемых поступлений, доходности и продолжительности периода прогнозирования, можно рассчитать текущую внутреннюю стоимость любого финансового актива.

Другими важными критериями принятия решения о целесообразности покупки или продажи активов, являются показатели доходности, т.е. показатели эффективности использования вложенных в финансовые активы средств. Это относительный показатель, рассчитываемый соотнесением дохода (D), генерируемого данным финансовым активом, и величины инвестиции (IC) в этот актив, т.е. в наиболее общем виде он может быть представлен следующим образом:

(5.14.)

В зависимости от вида финансового актива в качестве дохода D чаще всего выступают дивиденд, процент, прирост капитализированной стоимости. Таким образом, существуют различные варианты расчета доходности. Этот показатель измеряется в процентах или долях единицы.

Оценка облигаций

Облигации являются долговыми ценными бумагами, которые могут выпускаться в обращение государством или корпорациями. Как правило, облигации приносят их владельцам доход в виде фиксированного процента к нарицательной стоимости. Облигации имеют нарицательную (или номинальную), выкупную и рыночную цену. Нарицательная цена напечатана на самой облигации и используется в качестве базы для начисления процентов. Выкупная цена – это цена, по которой производится выкуп облигации эмитентом по истечении срока займа; она может совпадать с нарицательной стоимостью и определяется условиями займа. Рыночная (курсовая) цена облигации определяется конъюнктурой рынка. Значение рыночной цены облигации в процентах к номиналу называется курсом облигации. По сроку действия облигации подразделяются на краткосрочные (от года до 3 лет), среднесрочные (от 3 до 5 лет), долгосрочные (от 5 до 30 лет) и бессрочные (выплата процентов производится неопределенно долго).

Периодическая выплата процентов по облигациям осуществляется по купонам – вырезным талонам с напечатанной на нем цифрой купонной ставки. Факт оплаты дохода сопровождается изъятием купона из прилагаемой к облигации карты. Периодичность выплаты процента по облигации определяется условиями займа и может быть квартальной, полугодовой или годовой. Чем чаще начисляется доход, тем облигация выгоднее, тем выше ее рыночная цена.

По способам выплаты дохода различают:

- облигации с фиксированной купонной ставкой;

- облигации с плавающей купонной ставкой (размер процента по облигации зависит от уровня ссудного процента);

- облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой (она может быть увязана с уровнем инфляции);

- облигации с нулевым купоном (эмиссионный курс облигации устанавливается ниже номинального; разница между ними представляет собой доход инвестора, выплачиваемый в момент погашения облигации; процент по облигации не выплачивается);

- облигации с оплатой по выбору (купонный доход по желанию инвестора может заменяться облигациями нового выпуска);

- облигации смешанного типа (в течение определенного периода выплата дохода осуществляется по фиксированной ставке, затем – по плавающей ставке).

По способу обеспечения облигации делятся на:

1) облигации с имущественным залогом;

2) облигации с залогом в форме будущих залоговых поступлений (облигации благотворительных и общественных фондов, муниципальные облигации и др.);

3) облигации с залогом в форме поступлений от будущей хозяйственной деятельности (в частности, облигации с выкупным фондом, резервируемым в момент выпуска для последующего погашения облигационного займа);

4) обязательства с определенными гарантийными обязательствами;

5) необеспеченные (беззакладные) облигации (могут выпускаться как по причине отсутствия у компании достаточного объема финансовых активов, так и, напротив, ввиду высокой репутации фирмы, позволяющей получить в долг, не прибегая к обеспечению своих облигаций имущественными и финансовыми активами).

По характеру обращения облигации подразделяются на обычные и конвертируемые. Последние являются переходной формой между собственным и заемным капиталом, поскольку дают их владельцам право обменять их на определенных условиях на акции того же эмитента.

Доход по облигациям обычно ниже дохода по акциям, вместе с тем он значительно меньше подвержен колебаниям рыночной конъюнктуры.

Способы оценки основных видов облигаций следующие.

1.Оценка облигаций с нулевым купоном. Это самый простой случай, поскольку денежные поступления по годам, за исключением последнего года, равны нулю, а формула оценки следующая:

(5.15.)

где V_t - стоимость облигации с позиции инвестора (теоретическая стоимость);

CF – сумма, выплачиваемая при погашении облигации;

n – число лет, через которое произойдет погашение облигации;

FM2 (r,n) – дисконтирующий множитель из финансовой таблицы.

2. Оценка бессрочных облигаций. Бессрочная облигация предусматривает неопределенно долгую выплату дохода (CF) в установленном размере или по плавающей процентной ставке. В этом случае формула (5.13.) трансформируется в формулу суммы членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии, поэтому:

(5.16.)

3. Оценка безотзывных облигаций с постоянным доходом. Денежный поток в этом случае складывается из одинаковых по годам поступлений (С) и нарицательной стоимости облигации (М), выплачиваемой в момент погашения. Применяется следующая формула:

(5.17.)

где FM2 (r,n) и FM4 (r,n) – дисконтирующие множители из финансовых таблиц.

Преобразовав формулу (5.17.), можно дать общую формулу для расчета рыночной цены облигации с выплатой процента каждые полгода:

(5.18.)

4. Оценка отзывных облигаций с постоянным доходом. Отзывная облигация отличается от безотзывной наличием двух дополнительных характеристик: выкупной цены и срока защиты от досрочного погашения. Оценка подобных облигаций осуществляется также с использованием формулы (5.17.), в которой нарицательная стоимость М заменена выкупной ценой Р_с. Следует отметить, что в период, когда облигация защищена от досрочного погашения, оценка ее текущей внутренней стоимости может варьировать не только в зависимости от закладываемой в расчет приемлемой норы прибыли, но и от того, с какой вероятностью оценивается возможность досрочного погашения.

Поведение цены облигации на рынке ценных бумаг во многом зависит от рыночной нормы дохода.

Если рыночная норма дохода превосходит фиксированную купонную ставку, облигация продается со скидкой (дисконтом), т.е. по цене ниже номинала.

Если рыночная норма дохода меньше фиксированной купонной ставки, облигация продается с премией, т.е. по цене выше номинала.

Если рыночная норма дохода совпадает с фиксированной купонной ставкой, облигация продается по нарицательной стоимости.

Рыночная норма дохода и текущая цена облигации с фиксированной купонной ставкой находятся в обратно пропорциональной зависимости – с ростом (убыванием) рыночной нормы дохода текущая цена такой облигации убывает (возрастает).

Одним из важных показателей стоимости облигаций является ее доходность, которая измеряется в процентах или долях единицы. Достоинством данного показателя является возможность использования его в сравнительном анализе при выборе вариантов инвестирования в те или иные облигации. Различают следующие виды доходности.

1. Доходность облигации без права досрочного погашения или доходность к погашению (YTM). Показатель YTM, характеризующий эффективность инвестирования в данную ценную бумагу, может быть найден из уравнения (5.17.) или (5.18.), т.е. YTM = r.

Поскольку r можно найти лишь с помощью компьютера или финансового калькулятора, то на практике используют ориентировочное значение YTM, которое может быть найдено по следующей формуле:

(5.19.)

где M – номинал облигации;

P – текущая цена (на момент оценки);

C – купонный доход;

k – число лет, оставшихся до погашения облигации.

2. Доходность облигации с правом досрочного погашения или доходность досрочного погашения (YTС). Этот показатель дает оценку доходности на момент отзыва облигации с рынка, или ее досрочного погашения. Показатель YTС находят из формулы (5.19.), в которой номинал М заменен выкупной ценой Р_с.

Показатели YTM для различных облигаций могут быть несопоставимы, так как проценты могут начисляться с различной частотой, поэтому в анализе используют эффективную годовую ставку r_e:

(5.20.)

где r_n – номинальная годовая процентная ставка (доходность);

k – количество начислений в году.

3. В финансовом анализе также используют показатель текущей доходности, под которым понимается отношение дохода, получаемого ежегодно по купонной ставке, к фактическим затратам на приобретение облигации:

(5.21.)

где РС – текущая доходность, %;

М – номинальная стоимость облигации;

Р – текущая рыночная стоимость облигации;

r_n – номинальная годовая процентная ставка, %.

Из формулы (5.21.) видно, что, во-первых, показатель текущей доходности является переменной величиной, зависящей от положения данной облигации на рынке ценных бумаг, и, во-вторых, этот показатель обратно пропорционален рыночной цене облигации.

Показатель текущей доходности дает искаженную оценку реальной доходности облигации, поскольку в этом случае не учтен доход владельца облигации. Полученный от приобретения облигации с дисконтом.

Оценка акций