Финансирование инвестиционного проекта

Общая потребность в финансировании — 18 млн руб. Из них:

10 млн руб. — собственный капитал. Стоимость соб­ственного капитала — 20% годовых;

8 млн руб. — инвестиционный кредит на 5 лет, воз­вращение равными платежами с конца 2-го года, процентная ставка — 16% годовых.

Оценка проекта методомWACC

Средневзвешенная стоимость капитала:

WACC = 20% х (10 млн руб./18 млн руб.) + 16% х х (8 млн руб./18 млн руб.) х (1-0,24) = 16% годовых

Чистая приведенная стоимость

Поскольку NPV>0 , проект принимается

Цена источников финансирования инвестиций может быть явной и неявной. Явной является та цена, которая рассчитыва­ется сопоставлением соответствующих расходов (процент, ди­виденды и др.) с общей суммой источника. Неявная стоимость источника связана с понятием «альтернативная стоимость (вмененные издержки)». Вмененные издержки — это возмож­ности, упущенные в результате использования денежных средств для финансирования конкретного проекта.

Рассмотрим существующие подходы к определению цены различных источников финансирования.

Цена собственных средств предприятия.Существуют две точки зрения. Одни считают, что собственные средства явля­ются бесплатным источником, другие (большинство) — что они имеют свою цену.

Для оценки стоимости собственного капитала проектов ис­пользуются следующие методы:

метод кумулятивного построения;

метод долевой премии;

прямой расчет стоимости собственного капитала предпри­ятия;

оценка на основе модели дивидендного роста; оценка на основе модели стоимости капитальных активов; оценка на основе теории арбитражного ценообразования; метод Фамы — Френча.

Метод кумулятивного построения.Этот метод — один из Наиболее простых и распространенных для обоснования тре­буемого уровня доходности на собственный капитал. Этот ме-^Т°Д является развитием нормативного подхода к обоснованию ^СТавки дисконта.

Логика этого метода заключается в следующем: если бы вложение капитала было безрисковым, то требуе­мая доходность инвестора составила уровень безрисковой став­ки Rjr_y

поскольку инвестиция не является безрисковой, к безриско­вой ставке добавляется соответствующее количество рисковых премий за каждый из таких факторов.

Рисковая премия за каждый фактор риска выбирается в диапазоне от 0 до 5% годовых в долларах США, а общая куму­лятивная ставка доходности определяется по формуле

де

— требуемая ставка доходности на собственный ка­питал;

ставка безрискового вложения;

рисковая премия по j-му фактору риска.

Пример. Расчет строится на экспертной оценке факторов риска и выглядит следующим образом (табл. 6.7).

Данный метод имеет ряд существенных недостатков:

во-первых, влияние факторов риска приведено в расчетах независимо друг от друга, что на практике не соответствует действительности. Поэтому в расчетах может быть допущен повторный учет одного и того же фактора. Это может привести к тому, что ставка доходности окажется совершенно нереаль­ной для данного финансового рынка;

во-вторых, получается такая ситуация, что чем больше фак­торов, тем больше рисковой премии, следовательно, больше требуемая доходность;

в-третьих, так как требуемый уровень доходности должен зависеть от состояния финансового рынка, утвердить стабиль­ные нормативы доходности по факторам риска невозможно — они должны постоянно изменяться;

в-четвертых, в научной литературе не описан метод обос­нования диапазонов для рисковых премий. Скорее всего в его основе лежат индивидуальные экспертные оценки компа­нии.

Метод долевой премии.Этот метод состоит в том, что к ба­зовой ставке добавляют одну рисковую премию — «за долевой

Таблица 6.7

Фактор риска	Рисковая премия, % годовых	Пояснение
Безрисковая ставка
Зависимость исхода проек­та от ключевой фигуры, от качества управления		Нет полной зависимости от ключевой фигуры
Размер компании		Очень крупная компания
финансовая структура		Задолженность компании очень велика
Товарно-территориальная диверсификация		Компания реализует два вида продукции, но дейст­вует и на внешнем, и на внутреннем рынках
Диверсификация клиенту­ры		Более 50% продукции по­ставляется одному потре­бителю
Прогнозируемость и ста­бильность прибыли		Компания в целом при­быльна, однако информа­ции недостаточно для на­дежного прогноза будущих доходов
Прочие риски		Ситуация в прессе по пово­ду приватизации
Итого требуемая доходность составляет 19% + 6% = 25%

характер вложений». При этом в качестве базовой ставки ис­пользуется рыночная стоимость заемного капитала.

Например, если компания получила кредит по ставке 15%, а оценочная величина премии за долевой характер равна 6%, то стоимость собственного капитала составляет 15% +6% = 21% вдовых.

В большинстве крупнейших корпораций мира эта премия Равна 4-5%, но она может быть дифференцирована в зависимо­сти от стран, рынков, типов предприятий.

Недостатками этого метода являются необоснованность единой премии для всех предприятий, недостаточный учет-факторов, влияющих на риск инвестирования.

Несмотря на его простоту, этот метод чаще дает правдопо­добные результаты и поэтому может быть использован для от­носительно малых, некотируемых компаний.

Метод прямого расчета стоимости собственного капитала.Особенности прямого расчета стоимости собственного капита­ла в условиях российской экономики заключаются в следую­щем:

часть средств предприятия является бесплатной. Это дота­ции и кредиторская задолженность, которая может рассматри­ваться как источник капитала, т.е. представляет собой беспро­центное кредитование без согласия кредитора;

в результате перераспределения собственности акционерам акции достаются бесплатно или со скидкой, собственный капи­тал от этого не увеличивается и у акционеров отсутствуют или существенно смягчены требования к доходности. В результате нарушается принцип «за равный риск — равный уровень до­ходности»;

ненадежность определения ожидаемой доходности акций в зависимости от риска связана также с неэффективностью рос­сийского фондового рынка. Информация по покупке-продаже акций у разных инвесторов различна, она часто недостоверна, поэтому они действуют недостаточно оперативно. Это приво­дит к тому, что рынок акций разнороден и представляет собой конгломерат из различных рынков, на каждом из которых дей­ствует свой тип инвестора.

Исходя из этого, если у стабильно работающего предпри­ятия сложилась определенная стоимость собственного капита­ла, то тогда именно такой уровень доходности на собственный капитал удовлетворяет инвесторов на том микроуровне, на ко­тором находятся акционеры данной компании.

Практически это означает, что стоимость собственного ка­питала должна определяться как отношение сложившейся ми­нимальной среднегодовой потребности предприятия в прибы­ли к величине его собственного капитала.

Пример. У предприятия минимальные потребности в фи­нансовых средствах составляют:

1. Фонд развития производства — 48 400 тыс. руб.

2.Фонд социального развития — 260 тыс. руб.

3.Минимальный размер дивидендов — 300 тыс. руб.

Всего 48 560 тыс. руб.

Собственный капитал предприятия составляет 200 000 тыс. руб. Тогда расчетная стоимость собственного капитала равна

= ^{48 560} х 100% = 24,3% годовых. ^(г) 200 000

Метод прямого расчета имеет серьезные недостатки:

во-первых, данный метод ориентирован на сложившиеся потребности акционеров предприятия. Однако большинство российских предприятий нуждается в инвестициях, в том чис­ле и зарубежных. Но рассчитанный таким методом уровень до­ходности вряд ли привлечет инвесторов;

во-вторых, соотношение между минимальной прибылью и собственным капиталом может меняться, поскольку они будут изменяться по-разному.

Несмотря на недостатки, метод прямого расчета можно при­менять для расчета минимально допустимой цены на свою про­дукцию.

Западными компаниями наиболее часто применяется оцен­ка стоимости собственного капитала на основе модели диви­дендного роста(DGM).

Единственный вид дохода, который выплачивается в буду­щем акционерам компании, — это дивиденд. Дисконтирован­ная по ставке требуемой доходности последовательность ожи­даемых дивидендов определяет цену акции. При стабильно вы­плачиваемых дивидендах цену акции Р легко определить, зная ожидаемый в будущем году дивиденд D и среднегодовой темп его прироста g:

где к - требуемый инвестором уровень доходности от дан­ной акции.

Предел этой сходящейся при g < k последовательности ра­вен

Полученная зависимость позволит оценить, какую доход­ность требуют на рынке инвесторы от акции, сложившаяся цена на которую равна Р, дивиденд ожидается на уровне Д а среднегодовой темп его прироста равен g.

Применение данного метода в условиях стабильной эконо­мики оправданно, поскольку капитал является для его собст­венника товаром, а продажная цена — эти дивиденды. Цена ак­ции рынком оценивается адекватно, что нельзя сказать о рос­сийских фондовых рынках. Также сложность заключается в оценке темпа роста g в условиях российской экономики.

Пример. Номинал обыкновенных акций — 200 руб. за ак­цию, уставный капитал — 50 млн руб. В настоящее время ры­ночная стоимость одной акции составляет 9,5 руб. Выплачен­ный дивиденд за прошедший год составил 1,6 руб. за акцию, среднегодовой прирост дивиденда в долларовом эквиваленте — около 4% в год. Стоимость собственного капитала определяет­ся следующим образом.

Количество выпущенных корпоративных простых акций:

50 млн руб./200 руб. + 0,25 млн акций. Рыночная оценка величины капитала:

0,25 млн акций х 9,5 руб. + 2,275 млн руб. Ожидаемый дивиденд D будущего года составит

D = 1,6 х (1 + 0,04) - 1,664 руб. за акцию. Стоимость собственного капитала составит

Применение данного метода в российских условиях по раз­ным причинам осложнено:

во-первых, по условиям предприятия должны регулярно выплачивать дивиденды и они должны стабильно расти. Толь­ко в этом случае можно относительно надежно оценить вели­чину g;

во-вторых, данная модель позитивная, а не нормативная. Ее применение для оценки стоимости капитала основано на том, что стоимость акций оценена рынком адекватно.

Так как инвесторы на российском финансовом рынке недос­таточно информированы и рынок качественно неоднороден, а цены не всегда диктуются соображениями прямой коммерче­ской выгоды, то невозможно предъявлять требования к доход­ности, опираясь на эти цены.

Наиболее простым и практичным методом оценки стоимо­сти собственного капитала проектов и компании является мо­дель стоимости капитальных активов(САРМ). Требуемый уровень доходности зависит от следующих факторов:

безрискового уровня доходности существующего на рынке. Это доходность вложений в банках высокой надежно­сти;

состояния финансового рынка. Увеличение риска на фондо­вом рынке приводит к повышению требований к доходности инвесторов. В результате среднерыночная доходность R_m, или Доходность рыночного портфеля, растет. Доходность рыночно­го портфеля принимается равной доходности биржевого ин­декса, наиболее популярного на рассматриваемом рынке;

степени систематического риска конкретного актива, в кото­рый систематически вкладывается капитал. Этот риск выража­йся коэффициентом (3, который показывает степень чувстви­тельности доходности конкретного актива к изменениям рын-^Ка- Данная модель имеет следующий вид:

Недостатком применения данного метода является необос­нованность величины безрисковой ставки и среднерыночной премии.

Модель арбитражного ценообразования.Данная модель базируется на предположении о том, что на фондовом рынке не может долго и стабильно существовать арбитражная ситуация.

Арбитражная ситуация — это возможность получения без­рисковой прибыли на спекуляции с активами. Она отражает влияние нескольких параметров текущего состояния экономи­ки на требуемый уровень доходности:

Данная модель имеет ряд недостатков:

во-первых, трудно обосновать состав факторов, воздейст­вующих на множество параметров. Подобные расчеты требуют большой аналитической работы;

во-вторых, чем больше параметров, величины которых весь­ма приблизительные, тем меньше обоснованность функции, от­ражающей эту модель.

Модель Фамы — Френча.По этой модели инвесторы, опре­деляя уровень доходности акции, ожидают более высокой до­ходности от компаний:

разных по размеру;

имеющих относительно низкую рыночную стоимость по сравнению с балансовой.

Соответствующая формула имеет следующий вид:

- разница в доходности акций компаний с высокими и низкими соотношениями «ба­лансовая стоимость акций к рыночной»;

- соответствующие коэффициенты регрес­сии.

Однако модель трудно применять в российской экономиче­ской среде из-за неразвитости финансового рынка.

Таким образом, рассмотрены основные методы определения стоимости собственного капитала компании. Фактически во всех моделях участвуют следующие параметры:

Rf — безрисковая ставка доходности. Обычно под безрис­ковыми ценными бумагами понимаются государственные цен­ные бумаги. Ставка доходности по долгосрочным казначей­ским векселям США равна 4,5% годовых.

Безрисковая ценная бумага обеспечивает инвестору опреде­ленную прибыль за конкретный инвестиционный срок. По­скольку инвестор заинтересован в сохранении покупательной способности своих инвестиций, доход по безрисковой ценной бумаге должен быть вычислен с учетом инфляции.

Несмотря на то что казначейские ценные бумаги имеют практически нулевой риск неуплаты, они не обеспечивают без­рискового реального дохода, поскольку не учитывают инфля­цию, возрастающую в период обращения ценной бумаги. В ре­зультате неучтенная инфляция изменяет реальный доход, ожи­даемый во время покупки ценной бумаги.

Если мерой риска является дисперсия, то можно сказать, что в отдельные периоды времени это были не рисковые, а спе­кулятивные ценные бумаги.

Аналитики сталкиваются с трудностями при определении рисковой премии к доходности, т.е. величины AR = R_m — Rj-. В развитых странах ее величина основывается на анализе бирже­вого индекса на длительный период времени, что для россий­ского молодого, нестабильного финансового рынка нереально.

Таким образом, можно заключить, что использованная в расчетах величина безрисковой ставки является условной и не­обоснованной;

Р — степень систематического риска конкретного актива. В Условиях развивающегося рынка определение (3 также является проблемой. Эти коэффициенты рассчитываются путем регрес­сионного анализа. Результаты расчетов зависят от временных интервалов, которые принимаются для расчета доходности, а они, как правило, изменяются во времени. Актуальность про­шлых данных быстро утрачивается в связи с изменчивостью ры­ночной ситуации, достоверности статистической информации фондового рынка, что представляет практическую проблему.

По нашему мнению, в российских экономических условиях для определения требуемой доходности наиболее подходят ме­тоды прямого счета из следующих соображений: на доходность проекта влияет не потребность инвестора, а внешние (цена на продукцию и на ресурсы, объем реализации продукции) и внутренние факторы (организация производства, технология, инновация, эффективность использования ресурсов). Доход­ность предприятия ограничена рынком и производственным потенциалом компании. Предприятие для повышения эффек­тивности хозяйственной деятельности разрабатывает конкрет­ную инвестиционную программу, в которой в зависимости от прогрессивности техники и технологии заложены ожидаемые потоки денежных средств.

Инвестор, который располагает собственными денежными средствами, в рыночной экономике может выбирать различные варианты вложения капитала, имеющие разные ставки доход­ности. Естественно, он выберет наиболее выгодный вариант вложения капитала.

Как видно, основой расчета стоимости собственного капита­ла является безрисковая процентная ставка (R/)- Если бы ин­вестора устраивал такой процент, то стоимость собственного капитала составила бы Rj.

Однако в российских экономических условиях, т.е. при зна­чительной величине уровня инфляции (11-15%), вложение по такой ставке принесло бы убытки. Поэтому инвестор должен учитывать уровень инфляции.

В таком случае для определения минимальной ставки до­ходности на собственный капитал для российских условий можно пользоваться следующей формулой:

где Rj — безрисковая процентная ставка, или депозитная ставка долгосрочных кредитов банка высокой на­дежности;

- уровень инфляции, %.

По данным российского рынка, безрисковая ставка доход­ности, выраженная в долларах, равна 6% годовых. Депозитная ставка в рублях банка высокой надежности — 8%. Уровень ин­фляции, по официальным данным, за 2006 г. — 11%. Тогда

E(R) = 8% + 11% = 19%.

Таким образом, минимальная доходность составляет для инвестора 19%.

6.2. Стоимость заемного капитала

Стоимость заемного капитала — это цена, которую платит компания за предоставленные ей заемные финансовые ресур­сы. Однако надо отметить, что стоимость заемного капитала и процентная ставка — разные понятия.

Поскольку стоимость капитала определяется для оценки бу­дущих инвестиционных проектов, то в расчетах необходимо использовать не ту ставку доходности, по которой капитал в прошлое время достался предприятию, а ту ставку, под кото­рую оно может получить эти ресурсы сейчас. Поэтому в качест­ве стоимости заемного капитала используется ее рыночная, а не балансовая оценка.

Если долг компании имеет рыночную котировку, рассчитать рыночную стоимость капитала несложно.

Если сумма процентов, выплачиваемых по банковскому кредиту, уменьшает налогооблагаемую прибыль, тогда цена банковского кредита (Ц_{б к}) определяется следующим образом:

Ц_бк - СЯ(1 - Г),

где СП — годовая ставка процента, выплачиваемая по кре­дитному договору, %; Т — ставка налога на прибыль, доли единицы. Если проценты по банковскому кредиту не уменьшают на­логооблагаемую прибыль предприятия, то цена банковского ^кРедита будет равна годовой ставке процента.

Пример. Рассчитать цену капитала по следующим данным (табл. 6.8). Процентная ставка по кредитам — 14,4%, стоимость собственного капитала — 21%.

Таблица 6.8

Источники средств	Доля, %	Значение	Процентная ставка, %
Собственные средства	30,9	27 800,0	21,0
Заемные средства, в том числе банковские кредиты	69,1	62 000,0	14,4
Всего	100,0	89 800,0

Средневзвешенная цена капитала составит

WACC = 0,691 х 0,144 + 0,309 х 0,21 = 0,099 + 0,065 = - 0,164 х 100% = 16,4%.

При определении стоимости заемного капитала также необ­ходимо учитывать не только проценты за использование кре­дита, но и различного рода комиссионные, дополнительные платежи, выплачиваемые в соответствии с требованиями кре­дитора. Это называется «скрытой» стоимостью капитала. Осо­бенно значительное влияние она оказывает в том случае, если кредит предоставляется небольшой, тогда доля комиссионных в нем является существенной.

Пример. Банк предоставляет заемщику кредит в размере 200 тыс. руб. Заемщик предлагает под залог помещение стои­мостью 310 тыс. руб. Кредит должен быть возвращен вместе с процентами через 2 года разовым платежом. Выплата процен­тов из расчета 24% годовых производится 1 раз в квартал в конце квартала.

Кроме того, банк требует комиссионные:

за предоставление кредита — 2% суммы кредита, но не мень­ше 1500 руб.;

за нотариальное оформление помещения в собственности банка под залог — 500 руб.;

а также оплату страховки — 2% стоимости залогового поме­щения.

Требуется определить реальную стоимость заемного капи­тала.

Решение:

Полученная от банка сумма с учетом комиссионных и сбо­ров:

200 тыс. руб. - 500 руб. - 0,02 х 310 тыс. руб. -- 0,02 х 200 тыс. руб. = 189 300 тыс. руб.

Ежеквартальные выплаты процентов:

200 тыс. руб. х 0,24/4 = 12 000 тыс. руб.

Так как комиссионные платежи и другие сборы составили 10 700 руб., то реальная квартальная процентная ставка соста­вит

12000/189300 х 100% = 6,3%,

а годовая

(1 + 0,063)⁴ - 1 = 27,6% годовых.

Таким образом, реальная годовая процентная ставка соста­вит 27,6% годовых.

6.3. Влияние структуры и стоимости капитала на эффективность инвестиционного проекта

Под структурой капитала понимается удельный вес заем­ного и собственного капитала. Их соотношение характеризует финансовый рычаг.

Правильное определение финансового рычага важно как для отдельного проекта, так и в целом для инвестиционной программы, поскольку от этой величины зависят:

коэффициент систематического риска (3 для собственного капитала;

стоимость собственного капитала;

средневзвешенная стоимость капитала компании или про­екта;

интегральный эффект от проекта.

Механизм этого влияния раскрывает теория Модильяни — Миллера.

Теория этих ученых исходит из следующих допущений: инвесторы одинаково информированы и ведут себя рацио­нально;

стабильная арбитражная ситуация на рынке невозможна; предоставление и получение кредита происходят по безрис­ковой ставке;

не существует различий между корпоративными и персо­нальными заимствованиями;

проценты по долгам предприятия выплачивают до уплаты налога на прибыль.

В таких условиях, как показали Модильяни и Миллер, если бы не существовало налогообложения прибыли, ценность ры-чаговой компании была бы равна ценности безрычаговой ком­пании, которая финансируется за счет собственных средств. То есть ценность фирмы или проекта не зависела от структуры ка­питала.

Поскольку налогообложение прибыли существует, это по­зволяет рычаговой компании по сравнению с безрычаговой по­лучить экономию на корпоративном налоге на прибыль, так как проценты по кредиту не включаются в налогооблагаемую базу и образуют налоговый щит, приведенная величина кото­рого за будущие периоды времени прибавляется к ценности компании.

Таким образом,

V - ценность рычаговой фирмы;

V₀- ценность безрычаговой фирмы;

PV (TS)-суммарная приведенная стоимость налогово­го щита за весь срок существования фирмы;

D-постоянная среднегодовая величина долга;

T-ставка налога на прибыль.

Модильяни и Миллер показали, каким образом финансо­вый рычаг воздействует на стоимость капитала компании и проекта. Когда в структуре капитала возрастает доля заемного капитала, для акционеров возникает финансовый риск, что приводит к увеличению их требований к доходности на собст­венный капитал.

Поэтому требуемый уровень доходности на собственный ка­питал при росте финансового рычага повышается в соответст­вии с формулой

k-стоимость собственного капитала рычаговой компании;

k₀- стоимость собственного капитала безрычаговой компании;

D/E -финансовый рычаг, где Е — собственный капи­тал;

R_f - безрисковая ставка, под которую предоставля­ется кредит.

Вместе с тем при увеличении доли дешевого заемного капи­тала средневзвешенная стоимость капитала WACC, несмотря на увеличение стоимости собственного капитала, несколько снижается:

где w_d — доля заемного капитала в структуре капитала проекта или компании.

Если при увеличении финансового рычага повышается риск для акционеров, естественно, это должно сказаться на величи­не их инвестиционного риска. В таком случае, как показал Р. Хамада, зависимость коэффициента систематического риска Р от величины левериджа можно представить следующим обра­зом:

где β, β₀- коэффициенты систематического риска рычаго­вой и безрычаговой компаний.

Данная формула требует выполнения условий Модильяни и Миллера о том, что кредит (долг) предоставляется под без­рисковую ставку.

В случае когда долг не является безрисковым, а часть риска берет на себя инвестор, часть — кредитор, зависимость коэф­фициента (3 собственного капитала от систематического риска рассчитывается следующим образом:

Таковы основные закономерности, выведенные Модильяни и Миллером для условий развитого рынка.

На развивающемся рынке предоставление кредита (долга) имеет следующие особенности:

во-первых, долг не может быть безрисковым для кредитора, так как на развивающемся рынке существуют определенные проблемы со страхованием рисков. Страховые компании в РФ часто используются корпорациями для минимизации налого­обложения, так как страховые платежи освобождены от налога на прибыль;

во-вторых, ограниченный доступ компаний к рынкам капи­тала и банковским кредитам приводит к тому, что креди­тор-монополист может необоснованно повысить процентную ставку.

В связи с этим возникают проблемы в оценке эффекта про­екта и стоимости компании.

Пример. Среднегодовое значение денежного потока компа­нии составляет 400 млн руб. Удельный вес собственного капи­тала в структуре капитала компании — W_e = 0,61 и составляет 244 млн руб. Доля заемного капитала — W_d = 0,39 и составляет 156 млн руб. Финансовый рычаг D/E = 156/244 = 0,64. Безрис­ковая ставка равна Rj = 10% годовых, рыночная премия к до ходности Ai? = 18% годовых, безрычаговый коэффициент Р₀ = *? 0,5, налог на прибыль — 24%. Средняя ставка по кредиту рав­на i = 15% годовых. Требуется определить средневзвешенную стоимость капитала. Решение:

Ставка по кредиту согласно модели САРМ может быть пред­ставлена так:

где (3 _d — коэффициент систематического риска для предос­тавленного долга.

Отсюда

Так как

получаем для собственного капитала

Это означает, что по модели САРМ стоимость собственного капитала составляет

Средневзвешенная стоимость капитала проекта

Пример. Стоимость проекта К = 150 млн руб. Ежегодный денежный поток составляет 70 млн руб. в течение всего перио­да эксплуатации.

Для осуществления проекта предполагается открыть в бан­ке кредитную линию на сумму ПО млн руб. Взаимоотношения между участниками проекта отражены на схеме (рис. 6.2).

Ставка налога на прибыль — 24%. Известны следующие данные о рынке:

ставка безрискового вложения Rf — 6% годовых;

рыночная премия для российского рынка (R_m — Rf) — 24% годовых;

коэффициент Р₀ для данной отрасли — 0,3. Решение: