Оценка эффективности проекта с учетом инфляции
Эффективность проекта в условиях инфляции оценивается по денежному потоку на собственный капитал, состав которого описан в п. 5.3. Такой поток рекомендуется формировать, внеся некоторые изменения в денежный поток для финансового планирования. В этом случае чистые денежные притоки на собственный капитал, относящиеся к разным шагам расчетного периода (jc(m)), будут выражены в разных ценах. Поэтому для оценки эффективности проекта все указанные чистые притоки необходимо пересчитать из прогнозных цен в дефлированные. Такой пересчет осуществляется путем деления чистых притоков, выраженных в прогнозных ценах, на базисный индекс общей инфляции на соответствующем шаге, т.е. по формуле:
. (8.7)
Приведение показателей, выраженных в прогнозных ценах, к дефлированным ценам называется дефлированием.
В некоторых проектах доход получается и используется за рубежом. В таких случаях не рекомендуется выражать чистые притоки jc$(m) в иностранной валюте. Однако, если это делается, то их дефлирование следует осуществлять по формуле:
. (8.8)
Примечание. Отдельные показатели и темпы их изменения. выраженные в дефлированных ценах, часто именуются реальными. Например, если проект предусматривает на следующем шаге рост средней заработной платы работников с 8000 до 9240 рублей в месяц, а темп инфляции составляет 10%, то в реальном исчислении средняя заработная плата составит 9240/1,1=8400 дефлированных рублей, т.е. вырастет в 8400:8000=1,05 раза. Таким образом реальный темп роста заработной платы составит 5%.
Показатели эффективности проекта определяются по формулам главы 2 настоящих Рекомендаций на основании дефлированного денежного потока на собственный капитал.
Предупреждение.Правильный расчет в иностранной валюте эффективности проекта, осуществляемого в России, требует более сложного дефлирования, чем расчет того же проекта в рублях. Поэтому для проектов, реализуемых российскими предприятиями или на российской территории, не рекомендуется определять эффективность, выражая итоговый поток в иностранной валюте.
Пример 8.4. Влияние инфляции на эффективность проекта показывает расчет в таблице 8.2. Денежные потоки в базисных ценах и процентные ставки по займам и депозитам соответствуют приведенным в примере 5.2 (таблица 5.3). Данные по инфляции в годы 0 — 7 соответствуют таблице 8.1. Предположим, что темпы роста цен на продукцию и роста производственных затрат, включая заработную плату, соответствуют данным этой таблицы. Темпы же роста цен на основные средства превышают указанные в таблице. Коэффициенты неоднородности приведены в строке 25 таблицы. Ставку дисконта по-прежнему считаем равной 10%.
Таблица 8.2.
Денежные потоки
| №№ строк | Показатели | Номера шагов расчетного периода (m) | Всего | ||||||||
| Операционная деятельность | |||||||||||
| Выручка без НДС в базисных ценах | 0,0 | 75,0 | 125,0 | 125,0 | 100,0 | 175,0 | 175,0 | 150,0 | 925,0 | ||
| То же в прогнозных ценах (стр.1´стр.17 табл.8.1) | 0,0 | 93,8 | 187,5 | 215,6 | 189,8 | 358,6 | 387,3 | 358,5 | 1 791,1 | ||
| Внереализационный доход (проценты по депозиту) | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 6,2 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 6,2 | ||
| Производственные затраты без НДС в базисных ценах | 0,0 | -45,0 | -55,0 | -55,0 | -55,0 | -60,0 | -60,0 | -100,0 | -430,0 | ||
| в том числе: | |||||||||||
| заработная плата | 0,0 | -10,0 | -15,0 | -15,0 | -15,0 | -15,0 | -15,0 | -15,0 | -100,0 | ||
| производственные затраты без НДС в прогнозных ценах (стр.4´стр.17 табл.8.1) | 0,0 | -56,3 | -82,5 | -94,9 | -104,4 | -123,0 | -132,8 | -239,0 | -832,8 | ||
| Первоначальная стоимость основных фондов | 0,0 | 222,8 | 222,8 | 222,8 | 354,1 | 354,1 | 354,1 | 354,1 | |||
| Амортизационные отчисления | 0,0 | 33,4 | 33,4 | 33,4 | 53,1 | 53,1 | 53,1 | 53,1 | 312,7 | ||
| Остаточная стоимость основных фондов | |||||||||||
| на начало года | 0,0 | 222,8 | 189,3 | 155,9 | 253,8 | 200,7 | 147,6 | 94,5 | |||
| на конец года | 0,0 | 189,3 | 155,9 | 122,5 | 200,7 | 147,6 | 94,5 | 41,4 | |||
| Налоги (кроме налога на прибыль) | 0,0 | -9,2 | -12,1 | -12,6 | -15,5 | -15,2 | -14,9 | -14,8 | -94,4 | ||
| в том числе | |||||||||||
| на имущество 2,2%*(стр10+стр11) : 2 | 0,0 | -4,5 | -3,8 | -3,1 | -5,0 | -3,8 | -2,7 | -1,5 | -24,4 | ||
| ЕСН + страхование (37% ´стр.5 ´ стр.17 табл.8.1) | 0,0 | -4,6 | -8,3 | -9,6 | -10,5 | -11,4 | -12,3 | -13,3 | -70,0 | ||
| Выплаченные проценты по займу, включаемые в расходы max (- 1,1´11% ´ стр.37; стр.41) | 0,0 | -14,7 | -14,7 | -11,7 | -8,8 | -8,8 | -5,9 | -2,9 | -67,6 | ||
| Всего доходы (стр.2+стр3) | 0,0 | 93,8 | 187,5 | 215,6 | 196,0 | 358,6 | 387,3 | 358,5 | 1 797,4 | ||
| Всего расходы (стр.6-стр.8 + стр.11 + стр.14) | 0,0 | -113,5 | -142,7 | -152,7 | -181,8 | -200,1 | -206,7 | -309,8 | -1 307,4 | ||
| Прибыль (стр.15+стр.16) | 0,0 | -19,8 | 44,8 | 63,0 | 14,2 | 158,5 | 180,6 | 48,7 | 490,0 | ||
| Остаток убытка после переноса | 0,0 | 19,8 | 6,3 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | |||
| Налоговая база | 0,0 | 0,0 | 31,3 | 56,6 | 14,2 | 158,5 | 180,6 | 48,7 | 490,0 | ||
| Налог на прибыль (-0,24´стр. 19) | 0,0 | 0,0 | -7,5 | -13,6 | -3,4 | -38,1 | -43,3 | -11,7 | -117,6 | ||
| Чистая прибыль (стр.17+стр.20) | 0,0 | -19,8 | 37,3 | 49,4 | 10,8 | 120,5 | 137,3 | 37,0 | 372,4 | ||
| Чистый приток от операционной деятельности fо(m) (стр.21+стр.8) | 0,0 | 13,7 | 70,7 | 82,8 | 63,9 | 173,6 | 190,4 | 90,1 | 685,1 | ||
| Инвестиционная деятельность | |||||||||||
| Притоки | 0,0 | 23,4 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 41,4 | 64,8 | ||
| Капиталовложения в базисных ценах | -153,4 | -70,0 | 0,0 | 0,0 | -60,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | -283,4 | ||
| Коэффициент неоднородности | 1,2 | 1,3 | 1,2 | 1,1 | 1,1 | 1,1 | 1,1 | 1,1 | |||
| Темп роста цены (%) (Стр.25´стр.1 табл.8.1) | 36,0 | 32,5 | 24,0 | 16,5 | 11,0 | 8,8 | 8,8 | 8,8 | |||
| Цепной индекс цены (1+стр.26) | 1,0 | 1,3 | 1,2 | 1,2 | 1,1 | 1,1 | 1,1 | 1,1 | |||
| Базисный индекс роста цены | 1,0 | 1,3 | 1,6 | 2,0 | 2,2 | 2,4 | 2,6 | 2,8 | |||
| Капиталовложения в базисных ценах | -153,4 | -92,8 | 0,0 | 0,0 | -131,3 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | -377,5 | ||
| Вложения на депозит | 0,0 | 0,0 | -17,0 | -54,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | -71,0 | ||
| Чистый приток fи(m) (стр. 23+стр29+стр30) | -153,4 | -69,4 | -17,0 | -54,0 | -131,3 | 0,0 | 0,0 | 41,4 | -383,7 | ||
| fо(m) + fи(m) (стр.22 + стр.31) | -153,4 | -55,7 | 53,7 | 28,8 | -67,4 | 173,6 | 190,4 | 131,5 | 301,4 | ||
| Финансовая деятельность | |||||||||||
| Собственный капитал | 75,0 | 30,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 105,0 | ||
| Возврат депозита (без процентов) | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 71,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 71,0 | ||
| Займы | |||||||||||
| взятие | 78,4 | 30,4 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 108,8 | ||
| возврат долга | 0,0 | 0,0 | -24,3 | -24,3 | 0,0 | -24,3 | -24,3 | -24,3 | -121,4 | ||
| Долг | |||||||||||
| на начало шага | 78,4 | 121,4 | 121,4 | 97,1 | 72,8 | 72,8 | 48,5 | 24,3 | |||
| на конец шага (стр.37+стр.36+стр. 40) | 90,9 | 121,4 | 97,1 | 72,8 | 72,8 | 48,5 | 24,3 | 0,0 | |||
| Проценты | |||||||||||
| начисленные 16%´стр.31 | 12,5 | 19,4 | 19,4 | 15,5 | 11,7 | 11,7 | 7,8 | 3,9 | 101,9 | ||
| капитализированные | 12,5 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 0,0 | 12,5 | ||
| выплаченные всего (стр.40-стр39) | 0,0 | -19,4 | -19,4 | -15,5 | -11,7 | -11,7 | -7,8 | -3,9 | -89,3 | ||
| выплаченные (сверх включенных в расходы) (стр.40-стр.39-стр.14) | 0,0 | -4,7 | -4,7 | -3,8 | -2,8 | -2,8 | -1,9 | -0,9 | -21,8 | ||
| Чистый приток fф(m) (сумма строк 33, 34, 35, 36, 42) | 153,4 | 55,7 | -29,0 | -28,1 | 68,2 | -27,1 | -26,2 | -25,2 | 141,7 | ||
| Итого по всем видам деятельности | |||||||||||
| Чистый приток (стр. 32 + стр. 43) | 0,0 | 0,0 | 24,7 | 0,7 | 0,7 | 146,5 | 164,2 | 106,3 | |||
| Дефлированный поток для оценки эффективности участия в проекте (стр.44-стр. 33)/(стр.17 табл. 8.1) | -75,0 | -24,0 | 16,4 | 0,4 | 0,4 | 71,5 | 74,2 | 44,5 | 108,4 | ||
| То же накопленным итогом | -75,0 | -99,0 | -82,6 | -82,1 | -81,8 | -10,3 | 63,9 | 108,4 | |||
| Дисконтированный поток | -75,0 | -21,8 | 13,6 | 0,3 | 0,3 | 44,4 | 41,9 | 22,8 | 26,4 | ||
| То же накопленным итогом | -75,0 | -96,8 | -83,2 | -82,9 | -82,7 | -38,3 | 3,6 | 26,4 | |||
| ЧД* | 108,4 | ||||||||||
| ЧДД | 26,4 | ||||||||||
| ВНД** | 15,33% | ||||||||||
| Моменты окупаемости*** | |||||||||||
| простой | 5,14 | ||||||||||
| дисконтированный | 5,91 | ||||||||||
| Объем взятого займа | 108,8 | ||||||||||
| Выплата основного долга | 121,4 | ||||||||||
| Сумма выплаченных процентов | 89,3 | ||||||||||
| Срок возврата долга | 8 шагов (лет) | ||||||||||
Примечания: * Необязательный показатель
**В случае малой доли собственного капитала (меньше 30%) ВНД может сильно колебаться при изменении условий финансирования. В этих случаях ее вычислять не обязательно.
***Зависят от графика погашения долга.
Сравнение с примером 5.2 (таблица 5.3) показывает, на первый взгляд, что при инфляции эффективность участия в проекте повышается, несмотря даже на опережающий рост стоимости капиталовложений. На самом деле, эти проекты находятся в неравных условиях из-за займа. И в том, и в другом проекте номинальная кредитная ставка равна 16% годовых. Однако выплатить проценты при инфляции значительно «легче», чем выплатить их по такой же ставке при стабильных ценах (см. п. П1.2 Приложения 1).
Эффективность того же проекта в иностранной валюте определяется несколько сложнее. Чистый приток в иностранной валюте получается из рублевого делением на прогнозный валютный курс. Если теперь для дефлирования воспользоваться формулой (8.10), получится неверный (в данном примере — завышенный) результат. Покажем это, считая, что начальный валютный курс (в конце нулевого шага) принимается равным 28 руб./долл., а базисный индекс валютного курса соответствует строке 19 табл. 8.1. Расчет приведен в табл. 8.3.
Таблица 8.3
| №№ строк | Показатель | Номера шагов расчетного периода (m) | Всего | |||||||
| Валютный курс (28 ´ стр.19 таб.8.1) | 28,00 | 29,40 | 29,99 | 29,99 | 28,49 | 27,06 | 25,71 | 24,43 | ||
| Чистый приток в валюте ((стр.44 - стр. 33) / стр.1) | -2,68 | -1,02 | 0,82 | 0,02 | 0,03 | 5,41 | 6,39 | 4,35 | 13,32 | |
| То же, дефлированный по (8.10) (стр.2/ стр. 18 таб. 8.1) | -2,68 | -1,00 | 0,79 | 0,02 | 0,02 | 4,90 | 5,67 | 3,79 | 11,52 | |
| Дисконтированный дефлированный чистый приток | -2,68 | -0,91 | 0,65 | 0,02 | 0,02 | 3,04 | 3,20 | 1,94 | 5,29 | |
| ЧДД | 5,29 в валюте, что соответствует 5,29*28=148,04 в рублях | |||||||||
| ВНД | 31,01% |
В рассмотренном примере эффективность проекта, определенная в инвалюте, оказывается выше (что неправильно), чем его эффективность, определенная в рублях. Завышение эффективности объясняется тем, что рост валютного курса в примере отстает от “правильного” (базисный индекс внутренней инфляции иностранной валюты превышает единицу на всех шагах, кроме нулевого — см. таблицу 8.1, стр. 20), а дефлирование производится по формуле (8.10). Если бы рост валютного курса опережал “правильный”, эффективность проекта в валюте при таком дефлировании оказалась бы ниже, чем его эффективность в рублях.
Для того, чтобы результаты расчета в валюте правильно отражали реальную ситуацию, дефлирование валютных потоков в России должно производиться не по формуле (8.10), а по более сложной формуле (8.11), что подтверждается расчетом, приведенным для того же примера в таблице 8.4.
Таблица 8.4
| №№ строк | Показатель | Номера шагов расчетного периода (m) | Всего | |||||||
| Чистый приток в валюте (стр.2 таб. 9.3) | -2,68 | -1,02 | 0,82 | 0,02 | 0,03 | 5,41 | 6,39 | 4,35 | 13,32 | |
| То же, дефлированный по (8.11) (стр.2´стр.19 таб. 8.1 / стр.17 таб. 8.1) | -2,68 | -0,86 | 0,59 | 0,01 | 0,01 | 2,55 | 2,65 | 1,59 | 3,87 | |
| Дисконтированный дефлированный чистый приток | -2,68 | -0,78 | 0,49 | 0,01 | 0,01 | 1,59 | 1,50 | 0,81 | 0,94 | |
| ЧДД | 0,9437 в валюте, что соответствует 0,9437´28 = 26,42 в рублях | |||||||||
| ВНД | 15,33% |
Этот расчет подтверждает, что при правильном дефлировании ВНД валютного денежного потока совпадает с ВНД соответствующего рублевого потока, а ЧДД валютного потока равен ЧДД рублевого потока, деленного на начальный валютный курс (в данном случае 28 руб. за единицу инвалюты).
Таким образом, суммарный поток можно выражать в любой валюте. Однако при этом необходимо выбирать соответствующую формулу для дефлирования. Чтобы избежать связанных с этим дополнительных трудностей и возможных ошибок, в качестве итоговой валюты рекомендуется выбирать ту валюту, в которой реализуется сальдо суммарного потока (в российских условиях чаще всего это — рубли). ■