Валютные форварды в рамках текущего кризиса
В течение 2008 г. бизнес на валютных рынках представлял собой интересный пример того, как банки и клиенты адаптировались к условиям кризиса. С одной стороны, сохранение высоких оборотов и рекордная прибыль банков по валютным операциям в 2008 г. говорят о том, что рынок «здоров». Однако, с другой стороны, мы наблюдаем за процессом «заражения кризисом» с других рынков, где «здоровое» функционирование прекратилось. И сейчас возникает принципиально важный вопрос: каким должен быть уровень риска в торговле с контрагентом?
Когда активность на денежных рынках практически замерла, банки стали удерживать наличные средства, а центральные банки были вынуждены обеспечивать ликвидность и поддерживать доверие на рынке. Валютные рынки всегда были основаны на ликвидности, стандартизации инструментов и прозрачности ценообразования. Объем торговли в последнее время быстро рос, среднедневные обороты превысили уровень в 3 трлн долл. Кризис подверг испытанию инфраструктуру рынка. До кризисных событий объем торгов рос и в сегменте рынка спот, и на рынке валютных деривативов, на которые, кстати, приходилась наибольшая часть объема торгов.
Вместе с тем, операции на рынке спот давали банкам большую прибыль, чем форвардные сделки, где спрэды были чрезвычайно малыми в условиях стабильных процентных ставок. Кроме того, обычно конкурентные ставки комиссионных по клиентским сделкам на рынке спот составляют от 0,5 до 1 б. п. от объема сделки. Для форвардных сделок этот показатель составляет долю этой цифры, особенно в случае коротких сроков. В итоге банки пытались снизить свое участие на форвардном рынке, поскольку этот бизнес превратился скорее в услугу, чем в центр прибыли.
В то же время, в 2007-2008 гг. форвардные операции становились более популярными среди клиентов – около 2/3 клиентских сделок являлись именно форвардными.
Во второй половине 2008 г. разразившийся кредитный кризис привел к быстрому сокращению ликвидности на форвардном рынке. Среднедневной объем сократился примерно на четверть. Вместе с тем, объем клиентских сделок увеличился на 70%. После бурного для финансовых рынков 2008 г. можно проанализировать некоторые практические последствия для клиентов, пытающихся хеджировать валютные риски с помощью валютных форвардов.
Валютная форвардная сделка – это продукт, предназначенный, в первую очередь, для того, чтобы помочь клиентам сохранить их денежные потоки. Конечно, банки также используют форвардные сделки для собственных целей, но без спроса со стороны клиентов эти инструменты хеджирования, возможно, не были бы созданы.
И именно этот простой механизм хеджирования оказался под сильным давлением из-за кризиса ликвидности и кредитования. Были разрушены как раз те рынки, которые лежат в основе эффективного форвардного ценообразования.
Одной из особенностей валютного форвардного рынка являлось то, что до кризиса риск контрагента не учитывался в цене форвардных контрактов, а влиял на общие лимиты, предоставляемые контрагенту. Это означало, что котировка отражала лишь мнение банка о рынке, а не риск контрагента.
Для других рынков такая ситуация была нетипичной. Например, торговля IRS (interest rate swaps) опиралась на понимание того, что риск контрагента является частью цены. В этом был предупреждающий знак о том, что котирование форвардных сделок может столкнуться с трудностями, когда предположения, на базе которых формируется цена, будут взяты под сомнение.
Еще одним проблемным фактором для валютных форвардных сделок явилось то, что они не являлись эффективным способом принятия процентного риска при отсутствии соответствующих позиций по базовым валютным активам. Тем самым форвардные сделки порождают во многом нежелательную зависимость от рынка спот.
Чтобы поставить на изменение процентных ставок, в качестве альтернативы можно использовать продукты, торгуемые на биржах и/или денежном рынке. Когда рынок форвардов сжался, стало очевидным, что банки предпочли проводить альтернативные операции, в том числе брать на себя процентный риск и хеджировать форварды через OIS (overnight index swaps) и фьючерсы.
Справедливости ради нужно отметить, что ведущие банки быстро пришли к необходимости поддерживать ликвидность форвардного рынка с почти докризисным уровнем спрэдов для своих клиентов. Это было рыночное решение, связанное с попыткой увеличить долю рынка в условиях, когда у конкурентов появились проблемы. В ходе текущего кризиса повышение расчетного риска и риска контрагента привело к большой неопределенности в отношении ценообразования на валютном рынке. Рынок спот быстро адаптировался, когда банк CLS (Continuous Linked Settlement) обеспечил надежность расчетов, даже в условиях дефолта Lehman Brothers[2]. Валюты, использующие систему CLS, уверенно продолжали торговаться. Для форвардного рынка присутствие системы CLS обеспечивало определенную уверенность с точки зрения проведения расчетов[3], но относительно ценообразования рынок стал фрагментированным и неустойчивым. Для оценки текущего состояния валютного форвардного рынка необходимо рассмотреть некоторые аспекты кризиса.