П4.2.3. Расчет по предприятию в целом 4 страница

5.6. Для инвестора, не являющегося профессиональным агентом рынка (дилером), зарабатывающим на краткосрочных спекулятивных операциях, можно дать следующие упрощенные рекомендации по формированию портфеля инвестиций в рыночные ценные бумаги:

· выяснить текущую доходность к погашению государственных облигаций, срок погашения которых соответствует предполагаемой длительности инвестиций (инвестиции в такие облигации являются безрисковыми, и их доходность служит в качестве базы для сравнения с любыми другими),

· по публикациям (в частности, данным агентства АК&M) составить список эмитентов, акции которых могут быть предметом инвестиций, а также статистические характеристики доходности инвестиций в эти акции,

· из списка надлежит отобрать десять видов с наибольшими значениями ожидаемой доходности, но не включать акции, ожидаемая доходность которых ниже безрисковой (следите, чтобы доходности были приведены к одному и тому же интервалу времени!),

· из отобранных десяти выделить пять с наибольшими значениями коэффициентов "альфа", отражающими преимущества этих видов перед поведением рынка в целом,

· выяснить Р/Е отношения для выделенных акций (Р/Е есть отношение цены акции к прибыли, полученной фирмой-эмитентом, приходящейся на одну акцию, и этот главный параметр фундаментального анализа публикуется для всех акций, котируемых в Российской Торговой Системе),

· распределить инвестируемый в акции капитал между выделенными акциями, в пропорции, обратной Р/Е отношениям, т.е. чем выше прибыль, приходящаяся на вкладываемый рубль, тем предпочтительнее вложение.

Еще раз следует подчеркнуть, что инвестиции в акции всегда являются рискованными, а распределение капитала между безрисковыми инвестициями и рискованными может быть только предметом решения самого инвестора, результатом его склонности к риску.

Рекомендации технического и фундаментального анализа относятся лишь к структуре рискованных вложений. Установленные ЦБ РФ нормативы, ограничивающие долю рискованных вложений для банков, могут быть хорошим ориентиром для любых консервативных инвесторов.

5.7. В условиях нестабильности обменного курса рубля даже инвестиции в государственные ценные бумаги, котируемые в рублях, становятся рискованными для инвестора, оперирующего своими капиталами на внешних рынках. Для него всегда возникает проблема распределения между инвестициями, приносящими доход в рублях, и инвестициями в конвертируемой валюте.

Наиболее простым способом ограничения валютного риска является заключение форвардных или фьючерсных сделок на валюту. Форвардная сделка на валюту фиксирует значение обменного курса, по которому одна из сторон сделки обязуется купить, а другая продать определенное количество валюты на определенную дату. Фьючерсная сделка отличается от форвардной возможностью переуступки обязательств до наступления срока исполнения контракта.

Инвестиции с доходностью, определяемой в рублях, могут сопровождаться заключением форвардной (фьючерсной) сделки, которая позволит конвертировать полученные после завершения инвестиционного проекта рублевые активы в валютные без дополнительного риска.

5.8. Не имея свободного капитала на текущий момент, но предполагая его появление в будущем, инвестор может гарантировать его эффективное размещение в валюту или ценные бумаги, приобретая опцион на покупку таковых по фиксированной цене (курсу) на момент, когда таковые свободные средства появятся.

Эта цена (курс) может оказаться ниже той, которая фактически сложится на рынке. В этом случае инвестор совершает сделку (реализует инвестиционный проект). В противном случае он отказывается от использования своего опциона (права),теряя лишь фиксированную сумму заплаченную за приобретение опциона.

Оценка того, насколько целесообразны затраты на приобретение опциона (оценка "справедливой цены" опциона),представляет собой наиболее сложную задачу финансового анализа и невозможна без специальных расчетов.

П4.6.6. Пример оценки эффективности закрытого инвестиционного проекта со стороны дебитора (выбор схемы кредитования)

Рассмотрим примеры, приведенные во второй редакции Рекомендаций. Все они условны, но в определенной мере ориентированы на реалии начала 1997 года, года, предшествовавшего дефолту. Примеры носят чисто иллюстративный характер, а получаемые в них конкретные выводы верны лишь относительно использованных данных.

1. Для реализации проекта переоборудования цеха по изготовлению пластиковых бутылок предприятие намерено приобрести и установить новый агрегатный комплекс стоимостью 1,2 млн. долл. США. Дополнительные затраты, связанные с установкой и наладкой комплекса и обучением персонала, составляют 300 млн. рублей в месяц в течение трех месяцев, начиная с первого месяца после момента оплаты закупки.

Предприятие на текущий момент располагает свободными собственными средствами 0,2 млн. долл. США (или их рублевым эквивалентом).

Предполагается поступление свободных средств в объеме 300 млн. рублей в месяц в течение первых трех месяцев и в объеме 600 млн. рублей в месяц в течение последующих трех лет.

Требуется разработать проект изыскания недостающих средств на финансовом рынке с целью получения кредита на наиболее выгодных условиях.

Подчеркнем, что анализ не затрагивает вопроса о целесообразности самого реального проекта переоборудования цеха, и, в частности, не обсуждается, связано ли увеличение потока свободных средств с использованием нового оборудования. Предполагается, что этот вопрос уже решен.

Рассмотрим первоначально некоторые базовые варианты:

1.1. Взять кредит на всю сумму затрат, связанных с реализацией проекта. При обменном курсе 6000 рублей за долл. США она составит 8,1 млрд. рублей или 1,35 млн. долл.;

1.2. Взять кредит на сумму затрат, превышающую сумму, располагаемую на текущий момент, т.е. 6,9 млрд. рублей (1,15 млн. долл.);

1.3. Взять кредиты на покрытие “нескомпенсированных” издержек, то есть 6,0 млрд. рублей в начальный момент.

При этом учитываются поступления свободных средств в период запуска комплекса.

Ясно, что базовый вариант 1.3 заведомо предпочтителен. Однако его следует проработать детальнее с учетом различных схем возврата основной суммы, 6,0 млрд. рублей (1 млн. долл. США).

Пусть на рынке предлагаются две схемы:

1.3а. Долгосрочный кредит (на 1 - 2 года) под 50% годовых с погашением в конце срока;

1.3b. Долгосрочный кредит по номинальной ставке 48% годовых (4% в месяц) с равномерным погашением накопленной суммы, начиная с четвертого месяца.

На первый взгляд, схема 1.3b несколько предпочтительнее для дебитора. Однако анализ показывает, что это неверно.

Выясним первоначально, когда удастся расплатиться по схеме 1.3a, если для возврата будут использованы свободные средства в объеме 0,6 млрд. рублей, поступающие в конце каждого месяца, начиная с четвертого. При этом необходимо учесть, что эти средства могут накапливаться на депозитном счете под 3% месячных.

Таблица накопленных в конце каждого месяца сумм n(t) в млрд. рублей приведена ниже (Таблица П4.1)

Таблица П4.1

месяцы (t)
n(t)	0,6	1,218	1,855	2,510	3,185	3,881	4,597	5,335
месяцы (t)
n(t)	6,095	6,878	7,684	8,515	9,310	10,252	11,159	12,094

Каждый последующий элемент таблицы n(t+1) рассчитывается по предыдущему, n(t), по формуле и приведен с точностью до третьего знака.

Уже к двенадцатому месяцу накопленная сумма превзойдет сумму кредита. Однако к этому времени нарастут и проценты.

Рассчитаем рост долга вместе с процентами. При этом необходимо точно знать используемую схему начисления.

В банковской практике часто используется комбинированная схема начисления процентов по долгу, то есть начисление сложных процентов за сроки, кратные году, и начисление простых процентов за промежуточные сроки. В этом случае рост долга по месяцам d(t) в млрд. рублей отражен в таблице П4.2:

Таблица П4.2

месяцы (t)
d(t)	9,0	9,375	9,750	10,125	10,500	10,875	11,250	11,625	12,00

Элементы таблицы П4.2 рассчитываются по формулам:

Из сравнения таблиц П4.1 и П4.2 вытекает, таким образом, что кредит может быть погашен только через 1,5 года, причем придется изыскивать дополнительную сумму 0.091 млрд. рублей или оттянуть выплату еще на месяц.

Обратимся теперь к схеме 1.3b.

Выясним какую ежемесячную выплату в этом случае необходимо производить, чтобы расплатиться с долгом за те же 15 месяцев (с четвертого по восемнадцатый). В соответствии с п.П4.2, величина ежемесячной выплаты в этом случае определится из решения уравнения (в миллионах рублей):

,

откуда, учитывая, что i = 0,04, находим млн. руб.,в то время как дебитор имеет возможность выплачивать только 0,6 млрд. рублей.

Таким образом, анализ показывает, что вариант 1.3b не имеет преимуществ перед вариантом 1.3а, несмотря на более низкую номинальную процентную ставку.

Практически предпочтительным может оказаться следующий вариант:

1.3с. Взять кредит на один год с погашением в конце года, а для обеспечения недостающей суммы взять повторный кредит.

Проведем анализ этого варианта.

В соответствии с ранее проведенным расчетом, в конце года дебитор будет располагать суммой 6,095 млрд. рублей (см. таблицу П4.1), а накопленная сумма долга равна 9,0 млрд. рублей (см. таблицу П4.2). Таким образом, требуется повторный кредит на сумму 2,905 млрд. рублей.

Предположим, что он будет взят на полгода под те же 50% годовых, то есть придется отдать млрд. рублей (до третьего знака).

Выясним, удастся ли расплатиться из свободных средств, поступающих по 0,6 млрд. рублей в месяц и накапливаемых под 3% месячных.

Накопленная сумма составит 3,881 млрд. рублей.

Таким образом, этот вариант (если он реализуем) наиболее выгоден: предприятие избавляется от долгов, так же как и в варианте 1.3а, за 1,5 года, но с положительным сальдо 0,25 млрд. рублей.

Рассмотрим, наконец, последний вариант, в котором схема аналогична 1.3с, но кредит берется в долларах под 25% годовых. Все рублевые поступления конвертируются в валюту и накапливаются на депозите.

Сумма кредита —1 млн. долл. США. Через год придется выплатить 1,25 млн. долл. США.

При расчете накоплений необходимо принять гипотезу о темпах изменения валютного курса. Обычно пролонгируют сложившуюся на текущий момент тенденцию, например, 60 пунктов в месяц. Схема накопления определяется договором с банком. Для простоты примем простейший вариант, когда все суммы вкладываются под простой процент в 12% годовых, то есть ежемесячно к вложенной сумме добавляется 1% от нее.

Тогда общая сумма накоплений (за 4^-й ¸12^-й месяцы от момента заключения договора о кредитовании) составит (в млн. долл. США):

Рост обменного курса почти компенсирует рост в силу процентных ставок.

На оставшуюся сумму 0,3824 млн. долл. США через год (после первого) берется повторный кредит на полгода под 20% годовых.

Возвращаемая сумма составит 0,4206 млн. долл.

Оценим реальность ее возврата при накоплении по прежней схеме. Оно даст сумму:

млн. долл. США.

Оказывается, что возврат возможен, притом с положительным сальдо 0,1121млн. долларов или 793,8 млн. рублей по предполагаемому курсу.

Таким образом, при принятых предположениях валютный вариант схемы 1.3с оказывается наиболее выгодным.

Подчеркнем, что этот вывод не является универсальным: он определился при анализе конкретных данных и при принятии определенных гипотез.

Пользователь данных Рекомендаций может применять ту же схему анализа, но каждый раз рассматривать собственные данные и опираться на собственные гипотезы, то есть экспертные оценки процентных ставок и прогноза обменных курсов.

Замечание 1. В приведенном примере (по крайней мере, для схемы 1.3с) явно не использовались формулы приведения типа PV. Фактически же все сравнение вариантов производилось путем приведения к конечному моменту, 1,5 года после заключения договора о кредитовании.

Замечание 2.Проведенный анализ необходимо дополнить рассмотрением других сценариев. Например, в последнем варианте было принято, что кредит на 0,5 года будет выдан под 20% годовых. Нетрудно убедиться, что этот вариант сохраняет преимущество и при кредите под 25%.

Нетрудно также подсчитать результаты и при иной гипотезе о темпах роста обменного курса. Более того, дебитор может зафиксировать принятые гипотетические курсы путем заключения соответствующих форвардных контрактов на покупку валюты в соответствующие месяцы, хотя это и потребует отвлечения соответствующих средств для залогового обеспечения.

2. Рассмотрим теперь несколько более общую задачу.

Пусть дополнительные затраты, связанные с установкой нового агрегатного комплекса составляют 500 млн. руб. в месяц (вместо предыдущих 300 млн. руб.), в течение трех месяцев, начиная с первого месяца после момента оплаты закупки. Все же остальные условия остаются такими же, как в предыдущем варианте.

По-прежнему требуется разработать проект изыскания недостающих средств на финансовом рынке с целью получения кредита на наиболее выгодных условиях.

Основные базовые варианты теперь выглядят так:

2.1. Взять кредит на всю сумму затрат, связанных с реализацией проекта. При обменном курсе 6000 рублей за долл. США она составит 8,7 млрд. рублей или 1,45 млн. долл.;

2.2. Взять кредит на сумму затрат, превышающую сумму, располагаемую на текущий момент, т.е. 7,5 млрд. рублей (1,25 млн. долл.);

2.3. Взять кредиты на покрытие издержек по мере необходимости, то есть в начальный момент 6,0 млрд. рублей, а далее - месячные кредиты на покрытие дополнительных затрат.

Учитывая, что кредитный процент на длительный срок (~ 50%) выше, чем на месячный (~ 30%), приходим к заключению, что базовый вариант 2.3 заведомо наиболее выгоден.

Если принять, что ставка кредитного процента на месячный срок равна точно 30% в год (2,5% в месяц), он выглядит так:

· 6,0 млрд. рублей в начальный момент;

· 0,2 млрд. рублей через месяц на месяц;

· 0,405 млрд. рублей через два месяца на месяц (0,2 ´ 1,025= 0,205 млрд. рублей на погашение долга за предыдущий месяц плюс 0,2 млрд. рублей на покрытие разницы между необходимыми средствами (500 млн. руб.) и располагаемыми (300 млн. рублей) в данном месяце);

· 0,615125 млрд. рублей через три месяца на месяц (считается так же, как в предыдущем пункте);

· 0,030504 млрд. рублей через четыре месяца на месяц (т.к. теперь располагаемая сумма равна 600 млн. рублей, а новых расходов уже нет).

Таким образом, возврат основного долга может начаться только с пятого месяца. Предположим, что это возможно, и рассмотрим две схемы возврата, аналогичные рассмотренным в предыдущем разделе:

2.3а. Долгосрочный кредит (на 1 - 2 года) под 50% годовых с погашением в конце срока (ясно, что возможность первой схемы вообще не зависит от того, с какого месяца начинают накапливаться возвращаемые средства);

2.3b. Долгосрочный кредит по номинальной ставке 48% годовых (4% в месяц) с погашением:

· на пятом месяце от момента взятия основного займа 0,567 млрд. рублей;

· далее, начиная с шестого месяца, — равномерным.

Вновь начнем сравнение схем погашения со схемы 2.3а считая, что для возврата будут использованы все свободные средства, т.е. 0,567 млрд. рублей на пятом месяце и 0,6 млрд. рублей в месяц в дальнейшем, при условии, что эти средства могут накапливаться на депозитном счете под 3% месячных.

Соответствующее соотношение для расчета накопленных в конце каждого месяца средств теперь имеет вид

Результаты расчетов приведены (до третьего знака) приведен в таблице П4.3.

Таблица П4.3

месяцы (t)
n(t)	0,567	1,184	1,820	2,474	3,148	3,843	4,558	5,295
месяцы (t)
n(t)	6,054	6,835	7,640	8,470	9,324	10,203	11,109	12,043

Рост долга вместе с процентами рассчитывается по той же формуле, что и выше. Поэтому результат расчета уже содержится в таблице П4.2

Мы видим, что в данном случае кредит может быть погашен к концу двадцатого месяца от момента его получения.

Рассмотрим теперь схему 2.3b и рассчитаем, какой в этом случае должна быть величина равномерной выплаты B (начиная с шестого месяца), чтобы расплатиться с кредитом за те же 20 месяцев от начала.

Величина равномерной выплаты B определится в этом случае из соотношения (в млн. рублей): , откуда получается, что B > 656,4 млн. рублей, в то время, как располагаемая ежемесячная сумма равна 600 млн. рублей.

Таким образом, в рассматриваемом варианте схема 2.3b (схема амортизации долга) уже определенно проигрывает схеме 2.3а, несмотря на меньшую величину номинального кредитного процента.

П4.6.7. Примеры расчета доходностей инвестиций в ценные бумаги