Специфика оценки проектов на развивающихся рынках

К характерным чертам развивающихся рынков относят высокую инфляцию, наличие политических и общеэкономических рисков. Относительно оценки проектов эти факторы приводят к росту требуемой доходности владельцев капитала. Другой особенностью является слабое развитие контрактов и конфликты интересов различных владельцев капитала с попытками их решить не всегда цивилизованными способами. В результате к чисто финансовым ограничениям на увеличение капитала добавляются нефинансовые.

Напомним, что финансовым ограничением на принятие проекта является превышение стоимости капитала над доходностью проекта. При высокой инфляции и риске инвестирования, когда государство предлагает на рынке высокодоходные обязательства, требуемая доходность инвесторов высока, что выражается в росте стоимости капитала для компании. Не всегда удается найти варианты инвестирования в реальные активы, доходность по которым превышала бы высокую стоимость капитала.

Примером нефинансовых ограничений на размер капитала является отказ от увеличения как собственного, так и заемного капитала из-за боязни потери контроля или усиления требований открытости принимаемых решений. Характерно при этом создание вертикально интегрированных холдингов с ограничениями на решения, принимаемые руководством дочерних компаний, юридически являющихся самостоятельными. Материнская компания берет на себя функции не только контроля над денежными потоками, но и перераспределения их, ограничивая размер средств, по которым дочерняя компания может самостоятельно принимать инвестиционные решения.

Высокая инфляция может быть учтена путем корректировки денежных потоков. Традиционный метод оценки проектов предполагает прогноз денежных потоков в текущих ценах или корректировку чистых денежных потоков на задаваемую инфляционную составляющую. Чтобы отразить различия в изменении цен по затратам и доходам, более правильным будет прогноз по всем затратным статьям и по статьям денежных поступлений в будущих ценах. Следует помнить о соблюдении принципов адекватности денежных потоков и выбираемой ставки дисконтирования при расчете чистого эффекта (NPV) по проекту.

1. Если инфляционные ожидания отражаются в денежных потоках, то в качестве ставки дисконтирования выбирается значение номинальной процентной ставки. Если рассматриваются очищенные от инфляции денежные потоки, т.е. строится прогноз в неизменных ценах, то ставкой дисконтирования является реальная процентная ставка.

2. Предположение о периодичности поступления денежного потока должно соответствовать прогнозу инфляционной составляющей и премии за риск в ставке дисконтирования.

3. Если в денежных потоках отражены финансовые решения, т.е. вычтены затраты по обслуживанию заемных средств, то ставка дисконтирования отражает риск владельцев только собственного капитала.

4. Если денежные потоки показывают значения отдачи по проекту, доступной всем владельцам капитала (и собственного, и заемного), то ставка дисконтирования отражает риск инвестирования всех владельцев капитала как средневзвешенной величины.

Рассмотрим первый принцип адекватности.

где i – ожидаемая инфляция за период. Обозначим через , очищенные от инфляции чистые денежные потоки (inflation-adjusted cash flow), а через номинальные чистые денежные потоки по проекту в период t. .

Приведенная к начальному моменту оценка денежных потоков по проекту при использовании расчетной реальной процентной ставки должна считаться следующим образом:

Теоретически полученное значение текущей оценки и чистого эффекта (NPV) должно совпадать с вариантом расчета в номинальных значениях (исходя из формулы Фишера, устанавливающей связь между реальной и номинальной процентными ставками):

Что касается второго принципа адекватности, то ежедневно компания имеет притоки денежных средств (за реализованную продукцию, продаваемые внеоборотные активы, авансовые платежи и т.п.) и оттоки (выплата заработной платы, перечисление налогов, оплата покупаемых оборотных и внеоборотных активов). При рассмотрении проекта возникает проблема выбора адекватного укрупнения периодов получения чистых денежных потоков.

Традиционное рассмотрение оценки проектов строится на предположении, что все денежные потоки поступают в конце прогнозируемого года. Такое рассмотрение денежных потоков по проекту адекватно действительности за исключением ряда случаев:

• высокая инфляция, обычно характерная для развивающихся рынков;

• большие объемы денежных потоков и короткий срок функциониро-вания проекта;

• высокий уровень риска.

Инфляционные составляющие часто снимаются рассмотрением потоков в твердой валюте. Одной из попыток согласования прогнозов по проекту с действительностью является дробное рассмотрение потоков, предполагая, что они поступают в течение года. Ставка дисконтирования должна быть скорректирована. Например, если оценивать проект в России с чистым денежным потоком 100 тыс. долл. в квартал на отрезке 2 года, то с учетом рискованности бизнеса требуемая доходность может составлять 36% годовых в валюте. При использовании предпосылки о поступлении денежных потоков в конце года текущая оценка будущих чистых поступлений по проекту составит 400/1,36 + 400 /1,36² = 510,38 тыс. долл.

Этот расчет не учитывает возможности реинвестирования по ходу получения денежных потоков в течение года, что неверно при высокой альтернативной стоимости капитала. С учетом ежеквартальных поступлений денежных потоков оценка проекта окажется выше. При этом предполагается, что в рассматриваемые моменты времени поступающих средств достаточно для покрытия текущих расходов или, что более точно, накопленные чистые поступления во времени не отрицательны и по проекту не требуется дополнительного финансирования. Ежеквартальная процентная ставка будет найдена из соотношения

где n - число периодов за год. В нашем примере n = 4. Корень четвертой степени из 1,36 равен 1,0799, и ставка за квартал составит в рассматриваемом примере 7,99%.

Текущая оценка чистых поступлений по проекту составит 8-периодныи аннуитет в 100 тыс. ден. ед. при ставке приблизительно 8% за период. По табл. 2 Приложения 2 находим, что PV = 100 тыс. (5,7466) = 574,66 тыс. долл. Такая оценка проекта более адекватно отражает возможный результат инвестирования.

Заключение

• Первым этапом разработки программы капиталовложений (инвестирования в реальные активы) фирмы является анализ потенциальных проектов и выбор приемлемых. Этот анализ включает: 1) оценку инвестиционных затрат по годам (в самом простом случае затраты осуществляются в текущем году t = 0); 2) оценку чистых денежных потоков; 3) расчет эффекта от проекта. При постановке цели максимизации рыночной оценки капитала единственным критерием принятия проекта является положительное значение чистого дисконтированного дохода (NPV) по проекту. Для оценки NPV необходимо определить ставку дисконтирования будущих денежных потоков и включить в расчет фактор риска. Включение в формулу NPV риска рассматривается в гл. 8. В данной главе были показаны особенности расчета различных показателей эффективности проекта при предположении о безрисковых денежных потоках.

• При прогнозе денежных потоков необходимо учитывать особенности учета затрат, амортизационных отчислений и налоговых платежей, расчет которых различен в различных странах. Автоматическое копирование западной практики расчетов может привести к ошибкам. Для нестандартных денежных потоков (например, по финансовому лизингу) должны быть применены специальные схемы.

• В реальной работе компании не всегда осуществляют выбор инвестиций по классической схеме инвестиционного анализа. Методы срока окупаемости, средней доходности, внутренней нормы доходности находят широкое применение. Простота расчета и наглядность получаемого результата делают их привлекательными. Каждый метод дает финансовому менеджеру новую информацию о проекте, и часто оценка инвестиционных возможностей включает комплексное применение рассматриваемых методов.

• Срок окупаемости проекта рассчитывается как временной промежуток в годах, в течение которого происходит возмещение вложенных инвестиций. Учет опционных возможностей по проекту (ликвидации проекта) уменьшает расчетный срок окупаемости и ведет к увеличению эффекта. Модификацией этого метода является расчет срока окупаемости по дисконтированным денежным потокам, что приводит к увеличению исходного срока окупаемости. Для применения метода необходимо задание нормативного срока окупаемости.

• Метод средней доходности инвестиций строится на сравнении прогнозируемой доходности проекта с целевым коэффициентом доходности. Так же как и метод срока окупаемости, этот подход игнорирует временную стоимость денег.

• Метод чистого дисконтированного дохода (чистой текущей стоимости или чистого приведенного эффекта, NPV) строится на сравнении текущей оценки будущих поступлений и текущей оценки затрат. При превышении чистых поступлений над затратами проект принимается. Для проектов снижения издержек метод модифицируется в метод минимума затрат.

• Внутренняя норма доходности (IRR) показывает ту ставку дисконтирования, при которой текущая оценка будущих поступлений совпадает с текущей оценкой затрат. Это максимально допустимая стоимость капитала проекта. Проект принимается, если внутренняя норма доходности превышает оцененную стоимость капитала по проекту.

• Если проекты независимы и могут приниматься одновременно, то использование в качестве критериев оценки NPV и IRR приводит к одинаковым рекомендациям. Для альтернативных проектов возможны расхождения. Метод IRR строится на очень сильных допущениях и должен учитывать характер денежного потока, поэтому предпочтение отдается методу NPV. Модификация метода IRR позволяет снять наиболее сильное ограничение — о реинвестировании прогнозируемых денежных потоков с неизменной доходностью, равной значению IRR.

• Показатели реализации проекта по денежным потокам (операционная прибыль, чистая прибыль, чистый денежный поток) и показатели текущей отдачи на вложенные средства (доходность активов, собственного капитала) слабо связаны с вкладом проекта в рыночную капитализацию, что не позволяет по ним проводить мониторинг и строить схемы вознаграждения менеджеров разного уровня. Ряд компаний, ориентирующихся на максимизацию рыночной капитализации, выбрали в качестве показателя оценки текущих изменений периодически рассчитываемое значение экономической добавленной стои- мости (economic value added — EVA). Как агрегированный показатель оценки EVA совпадает с классическим показателем оценки проекта ЧДД или NPV. MVA = ∑PV(EVA) = NPV, как текущий показатель обладает большей "объяснительной способностью" по динамике цены акции и может рассматриваться как основа для построения системы мониторинга проекта.

Вопросы. Задачи. Решения

1. Рассматривается инвестиционный проект со следующими чистыми денежными потоками: С=-1, С₁=2,3, С₂=-1,32. Будет ли принят такой проект при альтернативной стоимости капитала (требуемой доходности) 15%? Покажите алгоритм принятия решения, используя критерий IRR. Может ли значение внутренней нормы доходности быть найдено из уравнения

-1 (1 + r)² + 2,3 (1 + r) - 1,32 = 0?

Решение

Стандартный подход вычисления внутренней нормы доходности заключается в приравнивании NPV к нулю. Решение уравнения по данному проекту дает два корня: г, = 10%, г₂ = 20%. Если уравнение имеет несколько корней, то не следует выбирать один из них и сравнивать его с требуемой доходностью, как рекомендует критерий ВНД (IRR). Два корня уравнения указывают границы интервала требуемой доходности по проекту, при которых проект приемлем. В данном случае проект следует принять при значении требуемой доходности (стоимости капитала) в пределах от 10 до 20%. При стоимости капитала 15% проект обеспечивает положительное значение чистого дисконтированного дохода.

2.Метод МВНД устраняет ряд недостатков традиционной оценки ВНД. Опишите ситуацию, когда критерии МВНД и NPV приведут к разным выводам. Как устранить эти противоречия?

Решение

Противоречия в оценке возможны для альтернативных проектов, когда требуется выбрать лучший. Две ситуации могут привести к противоречивым оценкам: сравнение проектов с различными сроками функционирования; сравнение альтернативных проектов с различными инвестиционными затратами. Следует иметь в виду, что рыночный подход в финансовом менеджменте (при котором максимизируется рыночная оценка капитала) признает только критерий NPV и только за этим методом право окончательного решения. Чтобы для проектов с различными сроками функционирования работал критерий МВНД, алгоритм расчета должен быть скорректирован: 1) срок функционирования более длительного проекта принимается за базу; 2) по длительному проекту МВНД рассчитывается стандартным образом; 3) МВНД краткосрочного проекта оценивается на базовом временном отрезке, недостающие значения денежного потока принимают нулевые значения. Таким образом, расчет проводится по равным временным интервалам.

3.Компания В прогнозирует генерировать чистый денежный поток 100 тыс. ден. ед. в году 1 и 200 тыс. в году 2. Отдел инвестиций рассчитал, что если будет сделано немедленное инвестирование 35 тыс. ден. ед., то можно ожидать получение 190 тыс. ден. ед. в году 1 и 150 тыс. в году 2. Инвестирование не меняет риск текущей деятельности. Стоимость капитала компании В равна 12%.

1. Оцените значение чистого дисконтированного дохода по проекту, предлагаемому отделом инвестиций, и ВНД проекта. Почему ВНД является плохой оценкой доходности проекта?

2. Руководство компании В обнаружило ошибку в расчетах инвестиционных затрат. С учетом рекламных издержек инвестиции должны возрасти с 35 тыс. до 42 тыс. ден. ед. Пересчитайте ЧДД и ВНД. Почему теперь ВНД дает плохую оценку?

Решение

1. Представим денежные потоки компании В в виде таблицы:

Потоки по годам
Денежные потоки без проекта Потоки по проекту до обнаружения ошибки Приростные потоки	-35		-50

Так как проект не меняет риск деятельности, для оценки NPV может быть принята текущая стоимость капитала компании. При ставке 12% NPV= —35 + 90/1,12¹ - 50/1,12² = 5,4974 тыс. ден. ед. Поскольку NPV положительный, проект может быть принят при сформулированных условиях. По приростному денежному потоку имеется два значения, при которых NPV = 0.

ВНД равна -18,81% и 75,95%. Требуется построить зависимость NPV(k). При k = 0 NPV= 5. При значении ставки от 0 до 75,94% чистый дисконтированный доход по проекту будет иметь положительное значение.

2. Представим денежные потоки компании В после обнаружения ошибки:

Потоки по годам
Денежные потоки без проекта Потоки по проекту после обнаружения ошибки Приростные потоки	-42		-50

NPV= -1,503. Проект не следует принимать. ВНД не существует (нет ставки дисконтирования, которая давала бы положительное значение NPV).

4. Предположим, что два инвестиционных проекта порождают следующие денежные потоки:

Год	Проект А	Проект Б
	-17	-17 11 (чистые поступления)

Рассчитайте доходность инвестиций для каждого года при предположении равномерной амортизации и полного списания оборудования за срок жизни проекта. Примените метод средней доходности инвестиций и выберите наилучший проект, если нормативное значение доходности 14%.

Решение

Оценка прибыли и доходности проектов А и Б по годам:

	Проект А	Проект Б
	1-й год	2-й год	1-й год	2-й год
Чистые денежные потоки		И
Амортизация (17/2)	8,5	8,5	8,5	8,5
Прибыль	0,5	2,5	2,5	0,5
Активы в среднем: (Фонды начала года + Фонды конца года)/2	12,75	4,25	12,75	4,25
Доходность	0,03	0,58	0,19	0,11
Средняя доходность	0,3	0,15

Оба проекта могут быть приняты. По методу средней доходности проект А предпочтительнее. Критерий ЧДД даст другие рекомендации.

5.Компания располагает ангаром, приносящим денежный доход в конце каждого года (перпетуитет), равный 30 ден. ед. Налоги отсутствуют. Этот доход сохранится на неограниченный период времени, если ангар оставить без изменений. Однако компания может снести старый ангар и построить на его месте новый, модернизированный, что обойдется в 120 ден. ед. Срок службы нового ангара бесконечен. Альтернативная стоимость капитала — 10%.

1. Какие ежегодные денежные потоки должен приносить новый ангар, чтобы его было выгодно построить вместо старого (предположим, доходы по ангару не меняются по годам)?

2. Как введение в рассмотрение налогов сможет изменить ответ?

3. Изменится ли ответ, если компания в настоящий момент может продать ангар за 400 ден. ед.?

Решение

1. Текущая оценка старого ангара: 30/0,1 = 300 ден. ед. Альтернативные варианты использования ангара и земли под ним будут приняты, если текущая оценка чистых поступлений по ним превысит 300 ден. ед. NPV проекта постройки нового ангара = -120 + X/0,1. Строительство нового ангара будет предпочтительнее, если -120 + X/0,1 > 300, Х> 42 ден. ед. Если новый ангар будет приносить ежегодно более 42 ден. ед., то его строительство — более привлекательный вариант.

2. По новому ангару будет выплачиваться налог на имущество. По старому ангару выплаты зависят от срока его службы (списан ангар или нет). Новый ангар позволит вычислять амортизацию и тем самым снизит налоговые выплаты (возникнет новый шит). При оценке денежного потока X эти факторы должны быть учтены.

3. Если существует возможность продать ангар за 400 ден. ед., то вариант строительства нового ангара будет принят при выполнении условия

-120 + X/0,1 >400, Х>52.

6.Компания рассматривает покупку оборудования, затраты по которому составят 10 тыс. ден. ед. (цена оборудования с учетом доставки и монтажа). Компания прогнозирует равные чистые ежегодные денежные поступления от использования оборудования, срок окупаемости его оценивается в 5 лет.

Сколько полных лет должен составлять жизненный цикл рассматриваемого оборудования, чтобы его приобретение было приемлемым? Альтернативная стоимость капитала, которую компания рассматривает при покупке оборудования, равна 10%.

Решение

Денежные потоки по годам равны, поэтому при 5-летнем сроке окупаемости погашение 10 тыс. ден. ед. инвестиционных затрат произойдет, если ежегодные потоки составят 2 тыс. ден. ед. Таким образом, денежные потоки проекта (в тыс. ден. ед.) по годам имеют вид: —10; 2; 2; 2 и так далее.

Проект будет приемлем, если NPV> 0. В данном случае требуется найти такое число лет, чтобы (—10 + PV поступлений при ставке дисконтирования 10%) > 0 или PV поступлений > 10.

2 PVIFA (10%, Х лет) > 10. PVIFA (10%, X лет) > 5. По таблице текущей оценки аннуитета в ден. ед. в столбце 10% находим, что полное число лет для выполнения условия PVIFA (10%, 8 лет) > 5 составляет 8.

Рекомендуемая литература

Основная

Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс в 2 т.: Пер. с англ. СПб.: Экономическая школа, 1997. Т. 1. С. 208—238, 260-263.

Хорн Дж.К.ван. Основы управления финансами: Пер. с англ. М.: Финансы и статистика, 1997. С. 339—379.

Брейли Р. Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. М.: Олимп-бизнес, 1997. С. 77—95.

Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. М.: Банки и биржи: Объединение ЮНИТИ, 1997.

Дополнительная

Ованесов А., Четвериков В. Поток платежей. МЭНД — мощное оружие аналитика // Рынок ценных бумаг. 1997. № 11. С. 46—49; № 12. С. 50— 53.

Berger P.G., Ofek E., Swary I. Investor Valuation of the Abandonment Option // Journal of Financial Economics. 1996. Vol. 42. October. P. 257—287.

Froot K.A., Stein J.C. Risk Management, Capital Budgeting, and Capital Structure Policy for Financial Institutions: An Integrated Approach // Journal of Financial Economics. 1998. Vol. 47. Issue 1. January. P. 55-82.

Baldwin C.Y. Clark K.B. Capabilities and Capital Investment: New Perspectives on Capital Budgeting // Journal of Applied Corporate Finance. 1992. Vol. 15. Summer. P. 67—82.

Barro R.J. The Stock Market and Investment // Review of Financial Studies. 1990. Vol. 3. P. 115-131.

Brennan M.J., Schwartz E.S. Evaluating Natural Resource Investments // Journal of Business. 1985. Vol. 58. April. P. 135-157.

Fama E.F., Jensen M.C. Organizational Forms and Investment Decisions // Journal of Financial Economics. 1985. Vol. 14. March. P. 101-118.

Gitman L.J., Maxwell Ch.E. A longitudinal Comparison of Capital Budgeting Techniques Used by Major U.S. Firms: 1986 Versus 1976 //Journal of Applied Business Research. 1987. P. 41-50.

Hodder J.E. Evaluation of Manufacturing Investments: A Comparison of U.S. and Japanese Practices // Financial Management. 1986. Vol. 15. Spring. P. 17-24.

Holland J. Capital Budgeting for International Business: A Framework for Analysis// Managerial Finance. 1990. Vol. 16. P. 1-6.

Larcker D The Association between Performance Plan Adoption and Corporate Capital Investment //Journal of Accounting and Economics.1983.Vol.5.April. P.3-30.

Laughton D.G., Jacoby H.D. Reversion, Timing Options and Long-term Decision-making // Financial Management. 1993. Vol. 22. Autumn. P. 225- 240.

Lee W.Y., Martin J.D., Senchak A.J. The Case for Using Options to Evaluate Salvage Values in Financial Leases // Financial Management. 1993. Vol. 22. Autumn. P. 33-41.

Lorie J.H., Savage L.J. Three Problems in Rationing Capital // Journal of Business. 1955. Vol. 28. October. P. 229-239.

Mackie-Mason J.K. Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions//Journal of Finance. 1990. Vol. 45. December. P. 1471-1493

McLaughlin R., Taggart R.A. The Opportunity Cost of Excess Capacity // Financial Management. 1992. Vol. 21. Summer. P. 12—23.

Myers S. Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions — lmpbcation for Capital Budgeting // Journal of Finance. 1974. Vol. 29. March. P. 125.

Ravid S.A. On Interactions of Production and Financial Decisions // Financial Management. 1988. Vol. 17. Fall. P. 87-99.

Quigg L. Empirical Testing of Real Option-pricing Models // Journal of Finance. 1993. Vol. 48. June. P. 621-640.

Whited T.M. Debt, Liquidity Constraints, and Corporate Investment: Evidence from Panel Data //Journal of Finance. 1992. Vol. 47. September. P. 1425— 1460.