Неоклассическая теория финансов 3 страница

В обсуждение проблематики оценивания внес вклад и П. Самуэль-сон, опубликовавший в середине 1960-х гг. ряд статей по финансовым

¹ Известно, что в статистике разработаны весьма изощренные методы обработки рядов динамики. Однако сложность метода далеко не всегда определяет качество полу­ченного результата, особенно в экономике, где исключительно значимую роль играют практически неформализуемые факторы психологии и субъективизма. Во всей красе эти факторы проявляют себя на финансовых рынках, являющихся источником огром­ных информационных массивов и потому являющихся лакомым объектом исследова­ния математиков — специалистов по финансовой стохастике, временным рядам, тео­рии вероятностей. Если бы роль упомянутых факторов была незначимой и все подда­валось формализации, то в этом сегменте экономики, безусловно, доминировали бы чистые математики и все они вскорости стали бы миллиардерами — однако такой тен­денции что-то не наблюдается. Что касается формализованных методов анализа эконо­мических процессов вообще, то в интервью, данном журналу «Вестник Санкт-Петер­бургского университета», лауреат Нобелевской премии Дуглас Норт высказался весь­ма определенно: «Я никогда не был поглощен идеей математизации экономики, не был от этого в восторге. Моя позиция очень простая. Если проблему можно решить с помо­щью применения формального аппарата — великолепно! Но для этого не всегда есть достаточно сведений. Не так просто делать предположения о будущем, поскольку мы живем в неорганичном мире» (см.: «Понять, как устроено общество и как оно изменяет­ся». Интервью с профессором Д. Нортом // Вестн. С.-Петерб. ун-та. Сер. 5. Экономика. 2007. Вып. 4. С. 8). О «смешанных чувствах экономистов по поводу роли математики в экономике» см. также в работе [Панорама экономической мысли конца XX столетия, т. 2, с. 896-899].

Раздел VII. Финансовая наука в исторической ретроспективе

Глава 27. Эволюция финансовой науки

рынкам, как раз и говорил о том, что невозможно знать «истинную внутреннюю стоимость» финансового актива, можно лишь говорить о некоторой «тени» этой стоимости, которая в любой данный момент времени на данном рынке выражена текущей рыночной ценой. Отсюда следует логичный вывод о том, что любая вновь поступающая информа­ция может существенно сказаться на оценке упомянутой «тени» — на­растающие спекулятивные ожидания могут «гнать» цену в некотором направлении и значимо отделять ее от внутренней стоимости. В услови­ях некой постоянно обновляющейся информационной среды поведение участников рынка формирует рыночные ожидания, которые, в свою очередь, определяют динамику спекулятивных цен. Информация ста­новится одним из ключевых факторов ценовой динамики, а скорость и эффективность ее потребления дают возможность для обоснования решений в отношении финансовых активов. Подчеркнем, что имеется в виду не информация, получаемая путем некой обработки известной статистики, но прежде всего умение добыть и воспринять данные, отно­сящиеся к текущему и перспективному состояниям экономики, рынков, конкретных компаний. Понимание этого обстоятельства как раз и по­служило толчком к становлению теории эффективности рынка капита­ла, детально проработанной Ю. Фамой [Fama].

Доверять ли поступающей информации и если да, то в какой степе­ни, — большой вопрос. Уместно тем не менее иметь в виду высказыва­ние известного американского специалиста Дж. Трейнора: «Возможно, вы не станете богаче, если воспользуетесь всей доступной вам информа­цией, но вы точно станете беднее, если не сделаете этого».

Анализ ситуации.Какой же подход из вышеприведенных предпо­честь, имеет ли какой-то из них ощутимые преимущества перед други­ми? На эти вопросы вряд ли возможны безапелляционные и однознач­ные ответы. Безусловно, гораздо приятнее работать в условиях опреде­ленности, предсказуемости, возможности применения формализован­ных моделей. Однако любой здравомыслящий финансовый аналитик понимает всю условность и ирреальность подобных ожиданий. В любом случае, каким бы ни был задействованный аналитический инструмента­рий для обоснования действий на финансовом рынке, возможно, ре­шающее значение имеет фактор субъективности. Поэтому, применяя формализованные методы оценки финансовых активов и инструмен­тов, нужно всегда иметь в виду справедливое замечание одного из вид­нейших специалистов по теории финансов Юджина Фамы (1939): «Бу­дущее значение уровня цен или курса ценных бумаг не более предска­зуемо, чем последовательность значений в ряду случайных чисел» [цит.: Вэйтилингэм, с. 132]. Тем не менее любому рынку присущи от­дельные закономерности, имеющие в известном смысле и программи­руемую природу (имеется в виду, что участники рынка принимают не­кие общие правила поведения, понимая, что разбойное поведение мо­жет в конце концов ударить по каждому). Этим как раз и объясняется

возможность ориентации не только на интуицию, но и на тенденции, описываемые формальными моделями. С позиции теории эти модели, безусловно, правильны в рамках определенных ограничений и допуще­ний, однако их ценность не столько в практическом их применении на финансовых рынках, сколько в демонстрации логики ценообразования на этих рынках.

Уместно заметить, что к числу наиболее последовательных крити­ков формализованных моделей (и, в частности, модели Уильямса) ис­торики финансовой науки относят Бенджамина Грэхема (1894—1976), автора многих книг по инвестиционному анализу (см., например [Gra­ham]). Он называл иллюзорной идею расчета внутренней стоимости ак­ции исходя из прогнозируемых элементов денежного потока и призы­вал ориентироваться на публичные отчетные данные, подвергать их тщательному анализу и на основании этого делать вывод о целесообраз­ности операций с ценными бумагами. Грэхем приводил такой образный пример: для того чтобы прийти к заключению о том, что женщина ста­рая, не обязательно знать ее точный возраст (цит. по [Bernstein, р. 158]). А потому суждение о внутренней стоимости акции нужно делать не по однозначно идентифицированным данным о потоке ожидаемых диви­дендов, но по совокупности характеристик фирмы — ее активах, дохо­дах, дивидендах, ожидаемых перспективах и др.¹ Иными словами, инве­стиционный анализ не может замыкаться на построении и последую­щем примитивном следовании какой-либо формальной модели, хотя бы и очень сложной и теоретически сверхобоснованной — принятию инвестиционного решения должен предшествовать тщательный анализ всех доступных данных. Именно этот подход и реализован в настоящее время в фундаментальном анализе. Не случайно известный американ­ский специалист в области учета и финансов Стивен Пенман называет Грэхема «общепризнанным отцом фундаментального анализа» [Pen­man, р. 63].

Развитие теорий.Мы рассмотрели подходы к оценке индивидуаль­ного финансового актива. На практике ситуация гораздо сложнее — по­скольку на рынке обращается множество финансовых активов, сущест­венно большую значимость приобретает умение работать с их комбина­цией, т. е. с так называемым инвестиционным портфелем. Решающий вклад в развитие соответствующей методологии и техники был сделан Гарри Марковицем (1927), разработавшим в начале 1950-х гг. основы теории портфеля. К моменту появления первой статьи Марковица в 1946 г. еще не забылся кризис периода Великой депрессии, интерес к операциям на фондовом рынке был весьма низок, лишь незначитель­ная часть населения США проявляла хотя бы минимальный интерес

¹ Грэхем был не только инвестором-практиком, но и занимался преподаватель­ской деятельностью, а один из самых знаменитых его учеников — финансовый гуру Уоррен Баффет, который, кстати, также весьма скептически относится к формализо­ванным моделям инвестиционного анализа.

882 Раздел VII. Финансовая наука в исторической ретроспективе

Глава 27. Эволюция финансовой науки

к инвестициям в акционерный капитал, т. е. владела акциями компа­ний¹, несколько громких судебных процессов прошло над рядом круп­ных представителей фондовых бирж — иными словами, атмосфера в от­ношении финансовых рынков была не очень благоприятной. Практиче­ски не велись и теоретические разработки по фондовому рынку. Хотя уже в течение нескольких лет в США издавался журнал «Финансы» (Journal of Finance впервые вышел в 1945 г.), лишь считанное число ста­тей было посвящено операциям на фондовом рынке — тематика в ос­новном охватывала проблемы макроэкономического характера (роль Федеральной резервной системы, денежная политика и цены, налоги и др.). Кроме того, подавляющее большинство статей носили дескрип­тивный характер, применение математического аппарата носило эпизо­дический характер.

Работы Марковица дали новый импульс развитию финансовой нау­ки — недаром П. Бернстайн назвал первую его статью объемом в 14 страниц как «четырнадцать страниц к славе» [Bernstein, р. 41]. Эта ста­тья принципиально отличалась от предыдущих публикаций. Во-пер­вых, она была посвящена непосредственно фондовому рынку. Во-вто­рых, Марковиц отказался от работы с индивидуальным финансовым активом и сосредоточил свое внимание на методологии формирования и технике управления портфелем финансовых инвестиций, что само по себе представляло принципиально новую задачу. В-третьих, в работе исследовались поведенческие аспекты — что делать и как выбирать. В-четвертых, работа отличалась достаточно высоким уровнем матема­тизации, необычным для статей того времени: из 14 страниц лишь четы­ре были чисто дескриптивными и не содержали графиков и формул.

В этой и последующих работах Марковица, по сути, была изложена методология принятия решений в области инвестирования в финансо­вые активы и предложен соответствующий научный инструментарий. Таким образом, Марковиц заложил основы теории функционирования финансового рынка, квантификации риска на фондовом рынке, сфор­мулировал логику финансирования крупных компаний.

Представленные идеи, равно как и математический аппарат, носили в значительной степени теоретический характер, однако главная про­блема состояла в том, что для реализации предложенной Марковичем техники формирования оптимального портфеля необходимы были хотя и однотипные, но множественные расчеты в ходе перебора различных комбинаций торгуемых на рынке финансовых активов. При этом требо­валось не только оценить ожидаемую доходность каждой акции, но

¹ Кардинальное изменение интереса простых граждан США к финансовым инве­стициям произошло во второй половине XX в., причем динамика была исключительно высокой. Если в 1940 г. в США было около 4 млн акционеров, то в 1962 г. их число пре­высило 17 млн [Wolk, Francis, Tearney, p. 54]. Заметим, что в настоящее время более 50% американцев владеют акциями главным образом через паевые и пенсионные фон­ды (см. Ведомости. 2002. 5 июля).

и рассчитать парные ковариации доходностей различных комбинаций. Компьютеры в те годы были малопроизводительными, а потому любая оптимизационная задача оказывалась исключительно дорогостоящей. Поэтому настоящим прорывом в области управления финансовыми ин­вестициями стал предложенный в 1963 г. Уильямом Шарпом (1934) упрощенный и более практичный вариант математического аппарата, получивший название однофакторной модели. Суть идея Шарпа заклю­чалась в формулировании и обосновании утверждения о том, что доход­ность любого финансового актива, обращающегося на фондовом рынке, тесно коррелирует с некоторым фактором, присущим данному рынку и являющимся одной из ключевых его характеристик. По мнению Шар­па, в качестве такого фактора мог бы выступать, например, уровень цен на рынке, валовый национальный продукт, некий индекс цен и т. д.; главное, чтобы при обособлении этого фактора действительно можно было утверждать, что он в значительной степени предопределяет значе­ние ожидаемой доходности любого актива, торгуемого на данном рын­ке. Предложенная Шарпом техника уже позволяла эффективно управ­лять крупными портфелями, включающими сотни финансовых акти­вов¹.

Исследования в этом направлении проводили также Джек Трейнор (1930), Джон Линтнер (1916-1983), Мертон Миллер (1923), Яан Мос-син (1936-1987), Фишер Блэк (1938-1995) и другие ученые. В резуль­тате была разработана модель ценообразования на рынке капитальных финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ), объясняю­щая, в частности, поведение доходности любой ценной бумаги, обра­щающейся на рынке:

k_e = k_rf + Р • (k_m - k_rf).

Приведенная модель описывает зависимость между ожидаемой до­ходностью ценной бумаги k_e, целесообразность операции с которой ана­лизируется, безрисковой доходностью k_r/, под которой обычно понима­ют доходность долгосрочных государственных ценных бумаг, и средней рыночной доходностью k_m. Ключевым в модели является коэффициент Р, характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, под которым понимается портфель, состоящий из инвести­ций во все котируемые на рынке ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкретную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка. В среднем для рынка Р = 1; для ценной бумаги, более рисковой по сравнению с рынком, р > 1; для ценной бумаги, менее рисковой по сравнению с рынком, Р < 1; Р = 0 означает, что соответствующая ценная бумага не коррелирует со «среднерыночной акцией». Значение Р-коэф-фициента рассчитывается по данным о вариации доходности данной ценной бумаги.

¹ В 1990 г. Г. Марковиц, М. Миллер и У. Шарп были награждены Нобелевской премией за работы по теории финансовой экономики.

Раздел VII. Финансовая наука в исторической ретроспективе

Глава 27. Эволюция финансовой науки

Наиболее наглядное толкование модели САРМ можно дать, пред­ставив ее несколько в ином виде:

k_e-k_r/=$ ■ (k_m-k_rf).

Очевидно, что разность {k_m - k_rf) представляет собой рыночную пре­мию за риск вложения средств не в безрисковые, а в рыночные активы¹; разность (k_e - k_rf) — это ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу; два этих показателя связаны прямо пропорциональной зависимостью через бета-коэффициент. Чем выше значение (3, т. е. чем рисковее данная ценная бумага, тем более высокая премия требуется по данному активу.

Как известно, на основе прогнозной доходности и данных об ожи­даемых доходах, генерируемых некоторой ценной бумагой, можно рас­считать ее теоретическую стоимость, кроме того, эти прогнозные оцен­ки предопределяют и общую динамику цен на рынке, поведение его уча­стников — вот почему модель САРМ называют моделью ценообразова­ния. Известны различные представления САРМ — в терминах доходности (наиболее распространено) и в терминах стоимостных оце­нок (подробнее см., например [Крушвиц]).

Разработки Марковица, Шарпа и других ученых позволяли, по су­ти, оптимизировать один из двух типовых процессов — инвестирование, предусматривающий ответ на вопрос, куда вложить денежные средства. Что касается проблемы оптимизации второго типового процесса — фи­нансирования (ответ на вопрос: откуда взять требуемые ресурсы), то, вполне естественно, что и она не могла остаться без внимания. Начало интенсивных исследований в этом направлении связывают с именем Дэвида Дюрана, опубликовавшим в 1952 г. пионерную статью по тео­рии структуры капитала и стоимости источников финансирования. Тем не менее является общепризнанным, что основной вклад по данному разделу был сделан будущими лауреатами Нобелевской премии Фран­ко Модильяни (1918) и Мертоном Миллером (1923), которые в 1958 г. опубликовали знаковую статью, заложившую основы теории структу­ры и стоимости капитала [Modigliani, Miller]. Поскольку их теория ба­зировалась на целом ряде предпосылок, носящих ограничительный ха­рактер, дальнейшие исследования в этой области были посвящены изу­чению возможностей ослабления этих ограничений. Кроме того, иссле-

¹ Смысл премии заключается в том, что инвестор стоит перед выбором: а) вложить свои средства в государственные ценные бумаги, которые обещают хоть и небольшой доход, но зато и этот доход, и собственно инвестированную в активы сумму можно бу­дет наверняка получить; б) вложиться в рыночные ценные бумаги, которые рисковы сами по себе, поскольку никто не гарантирует возврата вложенных в них средств. Ин­вестор выберет вариант (б) лишь в том случае, если ему предложат дополнительное вознаграждение в виде надбавки к доходности, предлагаемой по безрисковым ценным бумагам. Этим объясняется тот факт, что k_m всегда больше k_r/t иначе никто не будет по­купать корпоративные ценные бумаги.

довались возможности применения различных моделей, в частности САРМ, для расчета стоимости различных источников финансирования.

Дальнейшее развитие неоклассическая теория финансов получила в исследованиях, посвященных ценообразованию на финансовых рын­ках, разработке концепции эффективности рынка капитала, созданию моделей оценки риска и доходности и их эмпирическому подтвержде­нию, разработке новых финансовых инструментов и т. п. Заметим, что модель САРМ до сих пор остается одним из самых весомых научных достижений в теории финансов. Тем не менее она постоянно подверга­лась определенной критике (в частности, весьма жесткая и обоснован­ная критика модели представлена в работе [Roll]), поэтому позднее бы­ли разработаны несколько подходов, альтернативных модели САРМ, в частности, это теория арбитражного ценообразования, теория ценооб­разования опционов и теория преференций состояний в условиях неоп­ределенности.

Наибольшую известность получила теория арбитражного ценооб­разования. Ее концепция была предложена в 1976 г. известным специа­листом в области финансов Стивеном Россом [Ross]. В основу модели заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидае­мой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходности. Послед­ний компонент определяется многими экономическими факторами, на­пример, рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутрен­ним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, дина­микой процентных ставок и др.

Две другие альтернативы модели САРМ — теория ценообразования опционов и теория предпочтений ситуаций во времени — по тем или иным причинам еще не получили достаточного развития и находятся в стадии становления. В частности, в отношении последней теории можно упомянуть, что ее изложение носит весьма теоретизированный характер и, например, подразумевает необходимость получения доста­точно точных оценок будущих состояний рынка. Зарождение теории ценообразования опционов (см. работу [Black, Scholes]) связывают с именами Фишера Блэка, Майрона Скоулза (род. 1941) и Роберта Мертона (род. 1944), а теории предпочтений — с именем Джека Хир-шлейфера(1925-2005)¹.

Проблема взаимосвязи цены финансовых активов и информации, циркулирующей на рынке капитала, исследовалась начиная с конца 1950-х гг. Однако первые детальные проработки этой темы были сдела­ны лишь спустя десятилетие исследователем из Чикагского универси-

¹ Нобелевская премия в области экономических наук за 1997 г. была присуждена Р. Мертону и М. Скоулзу «за разработку совершенно нового метода определения стои­мости опционов акций». Блэк не вошел в число лауреатов, поскольку скончался за не­сколько лет до присуждения премии (как известно, Нобелевская премия присуждается лишь здравствующим ученым).

Раздел VII. Финансовая наука в исторической ретроспективе

Глава 27. Эволюция финансовой науки

тета Гарри Робертсом¹, а рубежной считается статья Ю. Фамы, в кото­рой обсуждается выделение трех форм эффективности рынка капита­ла — слабой (weak), умеренной (semistrong) и сильной (strong) [Fama]. Прежде всего уместно обратить внимание читателя на специфику трак­товки термина «эффективность»: в контексте финансовых рынков под эффективностью рынка понимается уровень его информационной на­сыщенности и доступности информации его участникам. Более форма­лизованное определение можно найти, например, у М. Дженсена: рынок считается эффективным в контексте информационного массива {Inf_m}, если невозможно получить экономическую прибыль², опираясь в торго­вых операциях лишь на {Inf_m}[Jensen, 1978, р. 96]. В контексте опреде­ленного объема и вида массива {Inf_m} как раз и обособляются рынки с различными формами эффективности.

В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов (дан­ные о динамике цен и объемах торгов и есть массив {Inf_m}). Это означа­ет, что дополнительное изучение имеющейся ценовой статистики (а это суть так называемого технического анализа) не принесет дополнитель­ного знания об объявленных на рынке ценах (т. е. понимания того, что те или иные финансовые активы являются либо недооцененными, либо переоцененными). Иными словами, подобное изучение не имеет ценно­сти и затраты на него неоправданны. В условиях умеренной формы эф­фективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию (т. е. здесь массив {Inf_m} расширяется за счет отнесения к нему данных годовой отчетности, публикаций в финансовой прессе и др.). Это озна­чает, что дополнительное изучение всей равнодоступной информации, включая ценовую статистику (а это суть так называемого фундамен­тального анализа), не принесет дополнительного знания об объявлен­ных на рынке ценах. Подобное изучение не имеет ценности, и затраты на него неоправданны. Сильная форма эффективности означает, что те­кущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен (так называемую инсайдер­скую информацию: политика топ-менеджеров относительно будущей структуры производства, ценообразования, инвестиций и др.; здесь мас­сив {Inf_m} наиболее объемен). Иными словами, в условиях рынка с силь­ной формой эффективности группы его участников не могут надеяться на то, что существует некая общедоступная и (или) инсайдерская ин-

¹ См. [Брейли, Майерс, с. 317].

² Под экономической прибылью в данном случае понимается сверхдоходность,
т. е. превышение над среднерыночной доходностью. Заметим, что в так называемом не­
определенном мире, а таковым, т. е. однозначно непредсказуемым, как раз и является
рынок капитала, не существует единой среднерыночной доходности — она различается
по стратам ценных бумаг, объединяемых по уровню риска. Иными словами, в опреде­
лении Дженсена речь идет о среднерыночной доходности торгуемых ценных бумаг од­
ного класса риска.

формация, доступ к которой мог бы обеспечить им получение сверхпри­были от операций на рынке. Наличие сильной формы эффективности практически недостижимо, да к этому и не стремятся, поскольку асим­метрия в информационном обеспечении как раз и предопределяет само существование рынка. Дело в том, что каждый активный участник рын­ка предполагает, что именно он владеет информацией (статистической, оперативной, расчетно-аналитической и др.), недоступной другим, а по­тому и предпринимает действия по купле-продаже финансовых акти­вов.

Говоря об эффективности рынка капитала и возможных стратегиях поведения инвестора на нем, следует иметь в виду ряд обстоятельств. Во-первых, обоснованных и абсолютно бесспорных доказательств су­ществования эффективного рынка нет, т.е. проверить утверждение о том, что рыночные цены «полностью отражают доступную информа­цию» практически невозможно, а потому Фама предложил считать ры­нок эффективным, если на нем не существует торговой системы, кото­рая регулярно обыгрывала бы рынок, т. е. постоянно получала сверх­прибыли. Исследования американских ученых показали, что при про­чих равных условиях рынок оказывается «сильнее» любой торговой системы. В частности, Фама приводил пример М. Дженсена, который по результатам анализа работы управляющих фондами взаимного дове­рия (т. е. специалистов, целенаправленно стремившихся получить вы­сокую доходность) пришел к выводу, что полученная ими доходность в подавляющем большинстве случаев была ниже доходности, которую можно было бы получить от хорошо диверсифицированного портфеля обыкновенных акций того же уровня риска; иными словами, целена­правленный отбор активов проигрывал отбору случайному [Jensen, 1968]. Во-вторых, рынок «сильнее и прозорливее» любого инвестора лишь в среднем, а потому всегда существуют торговые системы, кото­рые могут обыгрывать рынок, но а) лишь эпизодически и б) причина подобного — в сочетании умения и удачи. В-третьих, относительную до­ходность получить можно, но это сопровождается несением дополни­тельного риска, а потому всегда существуют рисковые стратегии управ­ления портфельными инвестициями; иными словами, есть спрос и предложение: имеются специалисты, предлагающие подобные страте­гии, и их клиенты, т. е. инвесторы, надеющиеся и стремящиеся (по ка­ким-либо причинам) получить сверхдоходность. В-четвертых, несмот­ря на доминанту стохастики и отсутствие гарантий в получении высо­кого результата, в инвестиционной деятельности на рынке капитала все же рекомендуется не полагаться на удачу, а пользоваться услугами опытных специалистов.

Последующие разработки в этой области в основном не затрагивали теоретических аспектов предложенной Фамой классификации, а лишь касались эмпирического ее подтверждения.

888 Раздел VII. Финансовая наука в исторической ретроспективе

Глава 27. Эволюция финансовой науки

Существенным достижением в развитии финансовой науки были разработки, связанные с теорией агентских отношений. Специалистами особо отмечается работа Майкла Дженсена и Уильяма Меклинга, в ко­торой была исследована проблема оптимизации отношений между принципалами (собственники фирмы) и агентами (топ-менеджеры фирмы), исследована взаимосвязь между структурой капитала и агент­скими расходами, рассмотрена сущность и смысловое значение сиг­нального эффекта в случае преднамеренного увеличения уровня фи­нансового левериджа [Jensen, Meckling].

Из всех упомянутых новаций два направления — теория портфеля и теория структуры капитала — по сути и представляют собой сердце­вину науки и техники управления финансами крупной компании, по­скольку позволяют ответить на два принципиально важных вопроса: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы. Вероятно, не случай­но в 1958 г., когда была опубликована работа Модильяни и Миллера, рассматривается известными специалистами в области теории финан­сов и финансового менеджмента Томасом Коуплэндом и Фрэдом Уэ-стоном как рубежный, начиная с которого от прикладной микроэконо­мики отпочковалось самостоятельное направление, известное ныне как современная теория финансов (другое весьма распространенное назва­ние данного направления — неоклассическая теория финансов) [Cope-land, Weston, p. in].